周期性下降还是结构性拐点

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1、周期性下降还是结构性拐点哈继铭2009年1月第一章:09年前低后高………………………..…….…..….………………………......2第二章：言底过早，通缩难逃……..…................……………………….….….….......8第三章:全球中长期低增长，高通胀....…..…………….….…..…………………......35第四章:中国增长靠改革....……………………..….…..…………………...................43目录1第一章09年前低后高2经济下滑超出市场预期资料来源：CEIC、中金公司研究部第一章：09年前低

2、后高各主要领先指标都显示，4季度经济增长可能创历史最低3资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部1.狭义去库存因素逐渐弱化去库存化不是经济下滑主要原因：上一轮去库存化期间，GDP增速依然高企第一章：09年前低后高4资料来源：中国统计年鉴、中金公司研究部1.狭义去库存因素逐渐弱化去库存化不是经济下滑主要原因：库存变动占GDP的比重较小第一章：09年前低后高2000年后，库存变动平均仅占GDP的2.1%5资料来源：CEIC、中金公司研究部2.财政刺激作用下半年逐渐显现根据媒体报道和发改委的测算，预计09年财政赤字达到7400亿（中央5000亿+地方2

3、400亿），我们估计对于经济的财政刺激作用约为1.6个百分点第一章：09年前低后高609年前低后高注：*各成分预测是基于7.3%的GDP增速**至09年中的利率预期资料来源：中金公司研究部基于政府4万亿投资在09/10年平均分配（各2万亿），09年上半年5000亿，下半年15000亿的假设第一章：09年前低后高7第二章言底过早，通缩难逃8资料来源：CEIC、OFHEO、中金公司研究部美国房价还有10~15%的调整空间第二章：言底过早，通缩难逃美国实际房价已从高点下跌29%，还有10-15%跌幅910资料来源：Bloomberg、中金公司研究部美国房价还有10

4、~15%的调整空间房价租金比显示房价高于潜在水平房价收入比显示房价高于潜在水平第二章：言底过早，通缩难逃10资料来源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部美国目前的房屋库存还需要10-11个月消化（历史平均为4个月）美国房价还有10-15%的下跌空间第二章：言底过早，通缩难逃11资料来源：Bloomberg、中金公司研究部领先指标预示美国经济前景黯淡消费者信心指数跌至多年来最低制造业指数大幅下挫第二章：言底过早，通缩难逃12资料来源：GlobalPropertyGuide，中金公司研究部欧洲主要国家房市泡沫严重欧洲国家房价收入比欧洲房价调整刚刚开始第

5、二章：言底过早，通缩难逃13资料来源：OECD，中金公司研究部主要欧洲国家房价—收入比：相比历史平均水平主要欧洲国家房价—租金比：相比历史平均水平欧洲主要国家房市泡沫比美国更严重第二章：言底过早，通缩难逃14资料来源：Bloomberg、中金公司研究部领先指标预示欧元区经济前景堪忧OECD领先指标持续下行德国Ifo企业景气指数走低第二章：言底过早，通缩难逃15中国面临的外需恶化程度比98年更高资料来源：CEIC、中金公司研究部第二章：言底过早，通缩难逃加权平均的外部GDP增长09年显著低于98和01年出口依存度从98年的17%上升至目前的38%16政府基建投

6、资乘数效应今不如昔：无法撬动私人房地产开发投资资料来源：CEIC、中金公司研究部98年政府基建投资拉动私人房地产开发投资我们估算，98-02年，政府的投资乘数达3.2，即1块钱可以拉动3.2块钱的社会总投资第二章：言底过早，通缩难逃17无法撬动私人房地产开发投资：房地产市场不景气资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部房价下跌的城市比重不断上升第二章：言底过早，通缩难逃18房价调整压力巨大资料来源：CEIC、搜房网数据库、中金公司研究部即使考虑灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平高估了28%：第二章：言底过早，通缩难逃19按照目前的销量，当前房

7、屋库存需要19个月才能消化资料来源：CEIC、搜房网数据库、中金公司研究部第二章：言底过早，通缩难逃20政府基建投资乘数效应今不如昔：基础设施较为饱和资料来源：CEIC、中金公司研究部中国过去10年公路供给增长远快于需求中国公路饱和第二章：言底过早，通缩难逃21政府基建投资乘数效应今不如昔：基础设施较为饱和，国企投资占比下降资料来源：CEIC、中金公司研究部港口供过于求国企占总投资比重由54%下降至28%第二章：言底过早，通缩难逃22GDP或许软着陆：消费刚性较大资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部第二章：言底过早，通缩难逃23资料来源：CEIC、

8、中金公司研究部利润、出口、大宗商品硬着陆第二章：言底