投资组合Beta系数测度及其时变性研究

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1、ｍ投资组合Beta系数测度及其时变性研究TheResearchontheMeasurementandTimeVariabilityofPortfolioBetaCoefficient作者姓名：侯丹专业名称：金融学研究方向：金融理论与政策指导教师：周佰成教授学位类别：经济学博士培养单位：经济学院论文答辩日期：2018年5月26日授予学位日期：2018年5月26日答辩委员会组成：姓名职称工作单位主席：段茂盛正高级清华大学委员：刘力臻正高级东北师范大学杜莉正高级吉林大学王倩正高级吉林大学于震正高级吉林大学摘要投资组合Beta系数测度

2、及其时变性研究作为融资和资本配置的场所，资本市场在经济发展中是不可缺少的角色。在经济转型过程中，中国市场化进程加快，资本市场在经济发展中承担的使命越来越重要。随着资本市场规模的不断扩大，财富效应吸引着越来越多的投资者，投资组合的定价问题也成为了金融学研究的重点。在投资组合定价的问题中，资本资产定价模型自提出以来，一直影响着投资者的投资决定和资本市场的运行，其说明了投资组合预期收益率与其系统性风险的线性关系。作为衡量系统性风险的指标，β系数是整个模型的研究重点，为投资者提供投资依据。然而，CAPM的假设过于严格，很大程度上限制了β系

3、数的使用。目前，中国资本市场处于自由化改革阶段，投资者构成不合理、市场结构不完善等问题都会导致β系数难以对投资组合的系统性风险进行准确度量。本文通过对现有文献中提到过的β系数的性质和存在的问题进行回顾，结合现实资本市场的特点，对β系数的计算方法进行修正，旨在为市场参与者和政府监管者提供更加准确的系统性风险测度方法。首先，本文对β系数的时变特征进行了分析。经济形势、政策变动、行业周期都会导致β系数的变动，使用不变的β系数对系统性风险进行估计会造成投资组合定价偏差。通过对2001年8月22日—2017年3月10日中国股票市场最新的证监

4、会13种行业投资组合的β系数的稳定性进行检验，验证了β系数时变性存在。考虑到中国资本市场投资组合波动可能存在非对称性、长期记忆性和有偏性，本文介绍了一种新的β系数时变路径估计方法——记分驱动的指数加权移动平均法（SD-EWMA）。SD-EWMA时变路径估计方法降低了异常值对动态β系数过大的影响，其对中国行业投资组合β系数的拟合效果优于滚动窗口法和条件相关系数法。其次，由于投资者对收益和亏损的态度不同，且资本市场中投资组合收益率波动呈现非对称性，传统β系数中使用方差度量风险是不准确的。考虑到投资者的“损失厌恶”心理以及现实市场特征，

5、本文对3种典型的下行β系数计算方法进行了回顾，包括Hogan和Warren（1974）、Harlow和Rao（1989）和Estrada（2002）提出的下行β系数，并探讨了每种β系数的相关风险区域。I另外，在原有下行β系数计算方法的基础上，考虑到收益率序列的相关性，本文将鞅理论引入到了β系数的计算公式中。相对于传统方差，鞅半方差和加权鞅半方差可以对投资组合收益率连续波动和跳跃、上升和下降趋势进行区分，更加符合现实资本市场中投资者对投资组合风险的态度。以鞅理论为基础，本文共提出了4种新的下行β系数计算方法，分别为满足交换条件的鞅半

6、方差β系数、满足交换条件的加权鞅半方差β系数、基于Hogan-Warren半协方差与鞅理论的β系数以及基于均值-下偏矩模型与鞅理论的β系数。4种下行β系数中，满足交换条件的鞅半方差及加权鞅半方差β系数主要考虑了协方差可以交换的特性，而另外两种β系数均是通过资本市场线推导得出。其中，基于Hogan-Warren半协方差与鞅理论的β系数是在均值-半方差框架下得到的，而均值-下偏矩模型与鞅理论的β系数则是在更一般化的均值-下偏矩框架下得到的。因此，相对于本文以数学方法为基础提出的前两种β系数，后两种β系数更具备金融学理论基础。通过对样本

7、数据进行实证分析，本文检验了动态的传统β系数，Hogan和Warren（1974）、Harlow和Rao（1989）、Estrada（2002）提出的3种下行β系数、满足交换条件的鞅半方差β系数、满足交换条件的加权鞅半方差β系数、基于Hogan-Warren半协方差与鞅理论的β系数以及基于均值-下偏矩模型与鞅理论的β系数的相对优越性。实证结果表明，在整个样本区间内，使用SD-EWMA估计的基于Hogan-Warren半协方差与鞅理论的β系数和使用滚动窗口法估计的基于均值-下偏矩模型与鞅理论的β系数更能解释中国行业组合收益率的变动，

8、优于其他的动态β系数。因此，上述两种β系数的提出为中国资本市场投资者提供了系统性风险测度的新思路。根据本文分段检验结果还发现，在中国股票市场相对平稳的时期或者“股灾”期间，使用SD-EWMA估计的基于Hogan-Warren半协方差与鞅理论的β系数