对期权保证金模式设计的思考

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1、对期权保证金模式设计的思考大连商品交易所李慕春汪红梅沈英在期权合约和规则制订过程中，期权保证金的设计一直是争议最多的环节。从国际市场来看，期权保证金主要有三种模式：传统模式、SPAN模式和DELTA模式。传统模式是在期权市场发展初期普遍采用的，目前日本、台湾等少数交易所仍然采用传统模式或类似于传统模式的方式来收取期权保证金。SPAN模式是由CME率先创立并使用的，现已成为发达交易所期权交易普遍采用的保证金模式。DELTA模式是在SPAN模式广泛应用之前出现的，现已基本被SPAN模式所取代。下面我们将深入分析这几种期权保证金模式

2、的内在原理，比较各种模式的优缺点，以期为我国期权保证金模式设计提供有益参考。一、期权保证金的传统模式（一）传统模式下的期权保证金水平传统模式下的期权保证金水平为：MAX（权利金＋期货保证金－1/2虚值额，权利金＋1/2期货保证金），就是对“权利金＋期货保证金－1/2虚值额”和“权利金＋1/2期货保证金”二者取大。我们容易解得：当期货保证金=期权虚值额时，前项公式的保证金水平与后项公式相等。它的原理在于：两平期权和实值期权的保证金采用前项公式：“权利金＋期货保证金”（虚值额为零，前项公式一定大于后项公式），极度虚值期权的保证金采

3、用后项公式：“权利金＋1/2期货保证金”，轻虚值期权的保证金为二者之间，保证金水平根据期权虚值程度逐渐递减。当虚值额增大到期货保证金水平后，就按照后项公式“权利金＋1/2期货保证金”收取。（二）期权保证金传统模式的设计原则采用传统模式的交易所，其期权保证金和期货保证金的设计都遵循如下原则：保证金要覆盖次日最大亏损可能，也就是要覆盖次日涨跌停板。由于期权交易是全额交易，如果次日保证金不足，需要支付全额权利金进行平仓。因此，期权的保证金应大于次日可能出现的最大权利金，或者说，“期权保证金－权利金”（暂称为期权净保证金）应大于次日涨

4、跌停板。由于期权买方执行后会损失时间价值，期权卖方被执行后的亏损一定小于其平仓亏损，因此，理性的投资者都是以平仓方式来了结期权部位的。因此，我们在设计期权保证金时，只要考虑覆盖期权次日平仓时的最大亏损就可以了，不需要考虑期权被执行后的风险。下面我们将以看涨期权为例，深入分析深实值、浅实值、两平、浅虚值、深虚值期权的保证金水平和次日最大亏损可能。为便于比较，下面将使用期权净保证金概念（期权净保证金=期权保证金－权利金）。(三)传统模式下的期权净保证金能够覆盖期权次日最大亏损1　对于两平期权和实值期权，传统模式的期权净保证金=期货

5、保证金。对于深实值期权，DELTA接近于1，期权价格的变动与期货价格几乎一致，以期货保证金作为期权净保证金是比较合理的。对于浅实值期权和两平期权，当期货价格上涨时，DELTA会从0.5左右逐渐增1大，期权价格的涨幅在理论上要小于期货价格涨幅，这时以期货标准收取期权净保证金似乎有些偏高。但是，从国际市场经验看，当期货价格涨停时，浅实值期权价格往往也会涨停(期权涨跌停板等于期货涨跌停板)，这是因为当市场出现剧烈行情时，期货价格由于涨跌停板限制而未达到均衡水平，投资者在买不到期货的情况下会大量购买期权，导致期权也出现涨停。出于期权净

6、保证金覆盖次日最大亏损考虑，两平期权和浅实值期权的净保证金也设定为期货保证金水平。2　对于极度虚值(虚值额≥期货保证金)的期权，传统模式的期权净保证金=1/2×期货保证金。由于期权的涨跌停板额度一定小于期货保证金，也一定小于虚值额，即使次日期货价格涨停，该期权仍然是虚值期权，DELTA一定小于0.5。因此，该期权权利金的次日最大亏损一定小于期货涨停板的一半，因此，期权净保证金(“1/2期货保证金”)完全能够覆盖期权权利金变动的风险。3　对于轻虚值(虚值额<期货保证金)期权，传统模式的期权净保证金=期货保证金－1/2虚值额。当期

7、货价格涨停时，期权价格也会随着上升，可能从虚值期权变成实值期权，期权价格的变动额应等于“虚值额×DELTA虚＋(期货涨停板－虚值额)×DELTA实”。由于虚值期权的DELTA(DELTA虚)一定小于0.5，实值期权的DELTA(DELTA实)一定小于1，所以，该期权最大亏损一定小于“虚值额×0.5＋(期货涨停板－虚值额)×1=期货涨停板－1/2虚值额”，也一定小于期权净保证金(即“期货保证金－1/2虚值额”)。(四)传统模式下期权组合的保证金收取由于期权盈亏的非线性特点，期权与期权之间、期权与期货之间可以构造出非常丰富的组合，

8、其中很多组合具有风险对冲功能，应当享受保证金豁免。采用期权保证金传统模式的交易所，通常都设有一些可享有保证金豁免的固定组合。如垂直价差期权组合，由买进一个低执行价格的看涨期权和卖出一个同品种、同月份的高执行价格的看涨期权组成。根据图形可知，它的最大亏损就是两个权利金之差，因此