非全流通股权结构下的再发行定价研究

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1、上海交通大学硕士学位论文非全流通股权结构下的再发行定价研究姓名：姚怡申请学位级别：硕士专业：管理科学与工程指导教师：吴冲锋2003.2.1上海交通大学硕士学位论文摘要我国特殊的股权结构使得上市公司各类股东之间存在较大的利益分歧国有股法人股以极低的持股成本占据着公司的控股权制定再发行方案却往往不参与认购而只凭原来非常低的持股价格而从认购的股东身上圈钱由于放弃认购的机会成本更大大部分的社会公众股东只能被动地接受再发行方案这种流通股东和非流通股东在再发行中的利益不对等形成了中国所特有的非全流通股权结构下的再发行定价问题本文将再发行涉及的利益主体分为非流通股股东流通股老股东以及流

2、通股新股东三类一般而言从财富增加的角度考虑不参与再发行的非流通股股东希望再发行价格越高越好流通股新股东希望再发行价格越低越好而从本文的举例中可以发现流通股老股东对再发行价格的要求则比较复杂随着净资产收益率市盈率参与配售比例等条件的改变其财富随着再发行价格的升高分别呈现出增加不变或减少的态势本文从各类股东再发行前后财富变化的角度出发定量地分析了他们为确保财富增长而对再发行价格的要求并考察了影响再发行价格的其他变量模型分析建立在一定的假设基础上首先非流通股股东与流通股股东具有不同的财富衡量方式前者以净资产衡量而后者以所持股份的市值来衡量其次流通股股东估计其财富变化时将对再发行

3、后的股价作出预期即根据对发行后新的每股净资产及其相应的净资产收益率推测每股收益由于公司的市盈率水平一般比较稳定因此预期每股收益与市盈率的乘积就反映了股东所预期的再发行后的股价在这些假设的基础上本文对各类股东的财富变化建立了分析模型再发行后股东按新的持股比例拥有的净资产/市值减去再发行前的持股成本并扣除他们参与再发行的认购成本即构成了股东的财富变化如果投资者或股东预期参与再发行后财富增长就会发起或认购反之则不会因此既然股东愿意参与再发行就表明他们预期财富增加而财富的衡量包含了再发行价格净资产收益率市盈率以及持股比例参与认购比例等变量上述变量的变化将直接影响股东财富的变化而为

4、了使新发行的股票顺利的销售出去承销商与发行人所制定的再发行价格水平应当能够使每一类投资者的财富都增加因此假定再发行价格已知计算各类股东在这一再发行价格水平以及其他再发行条件下的财富变化令三类股东的财富都增加得到含有再发行价格等变量的三个不等式从而可以推导出隐含的再发行价格及其它变量需满足的区间范围可行的再发行价格应该同时满足三类股东的要求取这三个区间的交集在推导出模型的理论结果后本文还对其进行了案例说明本文得出的研究结果包括I上海交通大学硕士学位论文1非流通股股东流通股老股东以及流通股新股东三类股东对再发行价格有不同的要求非流通股股东要求再发行价格高于再发行前的每股净资产

5、这样通过再发行他就可以实现财富增加并且再发行价格越高再发行规模越大非流通股股东的财富增加就越多定价区间受到再发行规模股东持股比例的变化净资产收益率以及市盈率及其变化等因素的影响2对流通股老股东而言再发行价格未必越低越好尽管现实中有人强调高折扣配股或增发对流通股股东的利好作用但是我们的研究结果证明未必如此如果流通股老股东参与配售比例低于他当前的持股比例则再发行后他的持股比例下降此时如果再发行价格过低流通股老股东的财富就会减少因此在这种情况下他要求再发行价格大于某一下限反过来如果流通股老股东参与配售比例较高则往往会要求再发行价格低于某一上限3再发行价格也会影响投资者对于再发行

6、后价格的预期并且再发行价格越高投资者对再发行后股价的预期价格越高反过来再发行后预期股价越高股东的预期财富增加越多从而可以接受更高的再发行价格有利于上市公司在本次发行活动中多募集到资金因此再发行价格未必越低越好最后在文章的第六章作者对本文进行了总结与展望关键词再发行定价配股增发非全流通股权结构流通股非流通股II上海交通大学硕士学位论文AbstractTheequitystructurewithnon-circulatingsharesleadstogreatdifferenceininterestsamongtheshareholders.Theshareholderswi

7、thnon-circulatingsharesdominatethecompanywithverylowcost,setuptheseasonedequityofferingplanbutrefusetobuytheofferingthemselves.Butmostofthecommoninvestorsusuallyacceptitpassivelyandhavetobuythisofferinginfearoflargeropportunitycost.Thisinequalitybetweenshareholderso