高科技企业估值方法研究

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1、研究报告!"#"$!%&!"’(!)高科技企业估值方法研究课题研究员王忠波深圳证券交易所综合研究所!""#$##$!%深证综研字第""&’号高科技企业估值方法研究内容提要王忠波，现为深圳证券交易所博士后工作站博士后。联系电话：!"##$%&%"!’&($)*+,：-./*01!22345614708、企业估值是现代金融学的重要组成部分，传统企业估值方法基于现金流量折现的思想，在理论上分为内在价值法和相对估值法。内在价值法认为企业的价值等于其未来现金流量的折现值；相对估值法把对比作为确定价值的基础，根据市场上同类企业的价值确定所估企业的价值。内在价值法从理论上是科学的，但它过

2、分依赖不确定的预期因素，实际操作性不强。相对估值法比内在价值法更具现实性，但存在无法判断企业绝对价值、无法准确选取可比企业和价值评判指标的问题。&、在实际操作中，企业估值方法的分类标准有多种，根据其计算特点，可以分为以下五类：（8）资产负债表估值法：包括帐面价值、调整帐面价值、清算价值、重置价值和市净率法；（&）损益表估值法：包括多因素分析法、市盈率法和红利模型；（%）基于商誉的估值法：包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（’）现金流量折现法：包括自由现金流量折现法、股权现金流量折现法和资本现金流量折现法；（#）价值创造法：包括经济增加值法、经济利润法和现金价值增加法。

3、%、与传统企业相比，高科技企业具有特殊的估值特点，主要表—8—现在高投入、高风险、高收益的特点、发展的阶段性与决策的动态序列性以及无形资产的重要性，并且部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据。目前高科技企业估值方法主要有两类，一类是突破传统企业估值理论，引入实物期权方法；一类是在传统企业估值理论和方法的框架内，修正某些指标或模型。!、传统的以现金流量折现法为基础的企业估值方法不能有效地解决弹性估值问题，因此有必要在高科技企业估值中引入实物期权法。实物期权法的基本思路是把高科技企业看作若干实物期权的组合，高科技企业的价值等于现有资产的现金流量折现值加上各种实物期权的价值。

4、实物期权分为单一期权与复合期权，单一期权包括增长期权、延迟／学习期权和放弃期权。单一实物期权的定价方法有布莱克和舒尔斯的连续时间期权定价模型及"#$、%#&&和%’()*&+,)*的离散时间期权的二项式定价模型。实物期权方法对于高科技企业估值的可操作性还不强。-、在传统企业估值理论和方法的架构下，高科技企业估值方法主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如./0法和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四

5、类是对传统估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归分析以确定高科技企业的价值；第七类是逆向估值法，是用未来数—1—据推算目前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。!、高科技企业的估值方法很多，说明了高科技企业估值的复杂性，不同类型的高科技企业不存在统一的估值方法，应根据高科技企业的不同特点选择合适的估值方法，并借助于多种计算方法对高科技企业进行估值，然后彼此验证。由于高科技企业

6、的估值方法基于一定的假设条件，利用了预测数据，加上高科技企业自身的高风险性，因此高科技企业估值方法所得出的企业价值只是理论价值。高科技企业估值方法和所用变量在不同市场的适用性不同，并且市场对高科技企业估值方法的使用带有一定的从众性。—"—高科技企业估值方法研究目录一、传统企业估值方法分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!（一）企业估值方法概述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!（二）资产负债表估值法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯"（三）损益表估值法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯#（四）基于商誉的估值法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯$（五）现金流量折现法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

7、⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯%（六）价值创造法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!!二、高科技企业估值特点分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!&（一）高科技企业的界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!&（二）高科技企业的估值特点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!’三、实物期权法在高科技企业估值中的应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!%（一）传统企业估值方法的理论局限性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯!%（二）实物期权法介绍⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(!（三）高科技企业中的实物期权⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯()（四）研究开发的实物期权分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯