金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占

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1、2012年第3期总第337期第31卷金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占*陈红杨凌霄摘要：上市公司终极股东行为深受金字塔股权结构形态和内部权力配置及结构的影响。我国上市公司的经验数据表明上市公司终极股东侵占行为选择与金字塔股权结构形态特征正相关，与两权分离程度负相关。金字塔股权结构的内部制衡机制不仅直接影响股东侵占行为，并能够强化金字塔基本形态的影响作用。为保护中小股东的权益不受侵占，应完善公司治理结构，规范信息披露制度，并加强对上市公司大股东的监管。关键词：金字塔股权结构；股权制衡；终极控制股东；利益侵占行为JEL分类号：G32，G34一、问题的提出

2、自从BerleandMeans（1932）提出建立在分散股权结构之上的所有权和控制权分离理论以来，股权结构安排作为现代公司治理的逻辑起点受到西方学者的广泛关注。Galbraith(1967),JensenandMeck-ling(1976)，GrossmanandHart(1980)等纷纷对BerleandMeans式股权结构研究给予了支持和发展。然而，进入20世纪80年代后，ShleiferandVishny（1986），MorckandYeung(1991)，LaPortaetal.(1999)，FaccioandLang（2002）等越来越多的学者

3、对BerleandMeans的观点提出质疑，并通过对各国上市公司的实证分析指出，新兴市场经济国家，乃至发达国家上市公司的股权结构均呈现高度集中的状态。在集中的股权结构下，公司大股东积极参与公司治理，降低管理人员的代理成本，促进公司绩效的提高。然而，公司价值提①高为大股东带来的收益不足以解释大股东放弃分散投资的原因，以转移资产等方式掏空公司，攫取不能为其他股东所共享的控制权私人收益，不失为一个更好的答案。自此，公司治理的核心问题由股东和管理层之间的委托代理关系转向公司股东之间的利益冲突。LaPorta，Lopez-de-SilanesandShleifer

4、（1999）突破传统研究限于公司表层股权结构的藩篱，从纵向角作者简介陈红：中南财经政法大学金融学院，教授、博士生导师；杨凌霄：中南财经政法大学金融学博士研究生。＊基金项目：国家社会科学基金项目（112JY149）；教育部人文社会科学研究青年基金项目（09YJC790258）；中南财经政法大学新华金融保险学院金融学国家重点学科建设项目（2010FINA0010）。①SimonJohnson,RafaelLaPorta,Florencio,Lopez-de-Silances,AndreiSheleifer.Tunneling[J].TheAmericanEc

5、onomicRe⁃view,2000,(90):22-27.－101－金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占度追溯所有权关系链探寻股东背后的股东，开创性地给出金字塔结构的概念，并指出除投资者保护水平较①高的国家外，金字塔结构广泛存在于各国上市公司之中，并以现金流权和控制权分离为显著特征。在此股权安排下，上市公司终极股东利益侵害的成本得以降低，股东之间的第二类代理问题不断加剧。Ber-trand,MehtaandMullainathan(2002),Bae,KangandKim(2002),MorckandYeung(2003)，MarchicaandMu

6、ra(2005)等学者纷纷以金字塔结构为背景研究大股东利益侵占行为，得出大致相同的结论。金字塔结构造成的现金流权与控制权的背离放大了终极控股股东手中的控制权，股东可以较低的成本进行利益侵占，控制层级越多，两权分离程度越大，控股股东利益侵占成本越低，隧道挖掘行为越猖獗。我国资本市场的出现是伴随国有企业改革而由政府推行的一种强制性制度变迁，特殊的制度和市场背景造成了上市公司广为诟病的一股独大、股权分置的股权结构。而这一传统描述仅限于上市公司直接股东的持股分配，未能深入探寻股东背后的股东。事实上，由于我国特殊的上市方式和国有资产管理体②制，通过金字塔控制链掌控

7、上市公司的终极控制股东的现象普遍存在。金字塔结构的层层控制链为终极控制股东身份的隐藏提供了天然屏障，而其带来的现金流权和控制权分离更能够发挥控制权杠杆效应，降低终极控股股东侵害成本。同时，在这一纵向股权结构下，原有的股权制衡机制可能由于不同的直接控股股东隶属于同一终极股东而形成一致行动集团而完全失效，无法发挥权力牵制的作用，反而为终极股东侵占行为提供更多的便利，激发更强的隧道效应。在我国中小股东保护尚不完善的环境下，上市公司大股东利益侵占事件频发，严重打击了投资者的信心。随着股权分置改革的进行，我国资本市场逐步进入全流通时代，市场对弱势群体的权利诉求更为

8、敏感，探求金字塔结构、股权制衡机制与终极股东侵占行为选择的关系，对构建我国中小股