人民币汇率的逆周期性

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1、PolicyBriefNo.2017.018August.282017肖立晟nkxls@126.com张潇cloverclara@126.com*人民币汇率的逆周期性2017年5月，人民币汇率中间价形成机制引入“逆周期因子”，人民币汇率周期性问题开始引发大家关注。中国外汇交易中心公告明确表示：“汇率根本上应由经济基本面决定，…当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。”周期性，是描述一个经济量与经济波动之间呈正（

2、负）反馈关系的概念，在经济出现增长或衰退时，强化趋势的经济变量具有顺周期性，反之则是逆周期性。从外汇交易中心公告中可以发现，对外汇市场顺周期的理解分为两个层次：第一，人民币汇率实际上是逆周期变量。人民币汇率应该由基本面决定，反映国内外经济形势，经济数据超出预期，人民币汇率会升值，反之则相反。汇率升值会抑制出口，贬值会促进出口，均与经济周期方向相反，所以汇率本身是逆周期变量。第二，市场情绪是顺周期变量。在经济下行期间，外生冲击导致市场情绪高涨，放大单边市场预期，引发资本大幅外流，进一*肖立晟：中国社会科学院世界经济与政治研究

3、所，副研究员。张潇：南开大学金融学院，博士研究生。本文已发表于《中国金融》。步恶化经济基本面，市场情绪与资本外流形成正反馈机制，呈现顺周期性。本文重点考察人民币汇率是否存在逆周期性。在具体讨论人民币汇率周期性因素之前，本文首先从理论层面，分析汇率周期性的来源和新兴国家的历史经验。一个新兴市场国家，如果采用浮动汇率制度，汇率将会作为宏观经济的稳定器，具备显著的逆周期特征。经济繁荣时汇率会升值，抑制出口，降低经济增速。经济衰退时汇率会贬值，促进出口，缓解经济衰退。一般而言，汇率呈现逆周期性的国家对出口依赖程度较大。当出口商品的

4、需求和价格更高时，商品出口国的增长更快，导致汇率升值，汇率呈现逆周期性。除了商品出口外，汇率逆周期也和跨境资本流动的顺周期性密切相关。新兴市场国家资本流动表现出很强的顺周期性——经济状况好时国际资本涌入，新兴市场国家汇率升值。经济状况不好时资本流出，新兴市场国家汇率贬值。发达国家则有所不同——发达国家的资本流动周期性指数接近于零，安全投资转移的考虑削弱了发达国家的资本流动的顺周期性，甚至有的发达国家资本流动表现为逆周期。尽管汇率逆周期性有助于维持经济稳定，但是，外汇市场波动可能会脱离经济基本面，出现汇率超调。经济繁荣时汇率

5、过度升值，经济衰退时汇率过度贬值。尽管汇率贬值有助于促进出口，但是过度贬值可能会引发大规模资本外流，不利于经济增长。因此，新兴市场国家往往会通过选择合适的政策工具降低汇率逆周期波动，稳定外汇市场。新兴市场国家干预汇率周期性最直接的方式是降低资本账户的开放程度。由于资本流动的顺周期性和汇率的逆周期性之间存在显著的正向关系，一旦资本流动的顺周期性受到限制，汇率的逆周期性会随之减弱，汇率趋于稳定。新兴市场国家干预汇率逆周期性的另一种方式则是选择弹性较小的汇率制度。这是通过影响资本流动与汇率的周期性程度二者之间的关系来实现的。已有

6、研究结果表明，当汇率制度更有弹性时，资本流动与汇率的2周期性间的正相关性更加显著。汇率制度弹性小时，资本流动与汇率周期性间的相关性不显著。因此，新兴市场国家通过选择弹性较小的汇率制度，可以使汇率的顺周期性降低，汇率趋于稳定。新兴市场国家为了克服汇率逆周期性，也可以实施顺周期的货币政策。顺周期货币政策意味着在经济形势好的情况下实施宽松的货币政策，在经济形势不好的情况下实施紧缩货币政策。汇率逆周期的新兴市场国家倾向于选择顺周期的货币政策来降低汇率的逆周期性。在经济低迷时，央行会提高利率，资本边际报酬增加会导致资本流入，降低资本

7、流动的顺周期性，进而减小汇率的逆周期性。新兴市场国家通过实施顺周期的货币政策，来减弱汇率的逆周期性，进而稳定汇率。值得注意的是，近年来，随着新兴市场国家开始增强汇率制度弹性，货币政策和汇率的周期性之间的相关性显著减弱甚至不再相关，由此可见，汇率逆周期的国家对于汇率“浮动”的恐惧减小。出现这种现象的原因在于随着经常账户改善，新兴市场国家持有更多的外汇储备、净外汇持有由债务转为资产。当汇率是逆周期且持有的净外汇是负的国家，经济下行时由于汇率下降，外债增加，因此该国会采取干预——资本账户管制、紧缩性的货币政策来避免汇率贬值。但随

8、着持有的净外部资产得到改善，新兴市场国家对汇率顺周期的干预减少，表现出对汇率“浮动”的恐惧减少。为了刻画人民币汇率周期与经济周期之间的关系，我们提取了人民币对美元双边汇率（间接标价法，上升代表升值）和GDP季度增长率（也可以选择中美PMI之差，并不影响分析结果）的周期性成分。首先，获得季度GDP总量和人