人民币汇率进入盯住一篮子货币的

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1、国际金融研究所2016年1月22日2016年第3期（总第143期）Ω中银研究产品系列人民币汇率进入盯住一篮子货币的●《经济金融展望季报》＊●《中银调研》新常态●《宏观观察》●《银行业观察》●《人民币国际化观察》“8.11”新汇改以来，人民币汇率改变单一升值趋势，市场化程度与波动性上升，中间价与市场价、在岸价与离岸价价差逐渐收窄，政策目标基本实现。近期，受美联储加息影响，人民币对美元贬值压力增大，属于阶段性正常现象，市场不应过分作者：赵雪情中国银行国际金融研究所担忧。未来，人民币汇率将由单一关注美元转变为电话：010-66594065参照一篮子货币保

2、持基本稳定。我国应继续加强制度与市场建设，积极引导理性预期，适应人民币汇签发人：陈卫东率变化新常态。审稿：钟红王家强联系人：梁婧李艳电话：010-66594097＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料宏观观察2016年第3期（总第143期）人民币汇率进入盯住一篮子货币的新常态2015年8月11日，中国人民银行调整人民币中间价形成机制,进一步提高汇率市场化程度，人民币汇率变化呈现一系列新特征：改变单边升值趋势，人民币对美元贬值压力增大；人民币汇率市场化程度提高，中间价与市场价偏差由汇改前逾1000点收窄至200点左右；汇率波动加剧，离岸人民币汇率两轮“

3、超调”；在岸与离岸价差扩大后再收窄，近期价差由超过1800点历史高位步入300点左右稳定区间；对于非美货币，人民币则普遍保持升值趋势，2015年人民币实际有效汇率指数累计上涨3.93%。受美联储加息影响，人民币对美元贬值属于阶段性正常现象，市场不应过分担忧。未来，人民币将由单一关注美元步入参照一篮子货币的新常态。一、客观看待近期人民币对美元贬值压力近期人民币对美元贬值压力增大，主要源于以下方面：（一）美联储加息施压人民币汇率2015年12月，美联储启动2006年以来首次加息，货币政策迈入正常化进程，新兴市场资本外流压力增大。其中，据国际金融协会（I

4、IF）报告，2015年中国资本外流逾5000亿美元。美联储公开市场委员会（FOMC）就联邦基金利率预测中位数为2016年四次加息。美联储加息支撑美元相对强势地位，我国货币政策则趋向宽松，中美利差将继续呈现下行趋势（图1），施压人民币对美元汇率。12016年第3期（总第143期）图1：2015年以来中美利差变化（%）图2：美元指数与人民币汇率5.06.81024.06.6983.06.42.0946.21.00.06.09015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0115-0115-0315-0515-0715-0915-1

5、116-011年期国债收益率利差美元兑人民币即期汇率10年期国债收益率利差Shibor-Libor（3个月）美元指数（右轴）资料来源：中证指数，美联储，中国银行国际金融研究所（二）国内经济下行压力增大全球经济艰难复苏，中国经济也进入新常态，经济下行风险增大，去产能、去库存、去杠杆任务艰巨。2015年，我国GDP增速6.9%，创25年来新低；进出口较上年下降7%；12月制造业、房地产、基础设施投资继续同比回落0.3%、0.3%与0.7%；财新制造业PPI跌至48.2，市场信心下滑。国内经济放缓，新旧动力处于切换之中，不确定性增加，资本外流加剧，导致人

6、民币贬值预期上升。（三）离岸做空加剧人民币贬值离岸与在岸汇差数次扩大，2016年初人民币汇差一度飙升超过1800点，引发大量套利交易，并在短期内愈演愈烈。投资者利用杠杆，借入卖空人民币，疯狂交易获取高倍收益，放大市场汇率波动，引发恐慌情绪，加剧人民币贬值。2016年1月10日，市场估算CNH沽空规模达一千多亿元，超过2010年4月历史最高水平。据国际研究机构估算，市场杠杆率可以高达20-400倍。（四）市场恐慌引发居民盲目购汇在人民币对美元贬值预期下，特别是年初五万美元换汇额度刷新后，居民购汇需求上升。离岸做空交易以及部分报道言论，进一步加剧市场恐

7、慌情绪，推动居民盲目2宏观观察2016年第3期（总第143期）购汇、配置美元，人民币贬值预期深化扩散。2015年8月以来，银行平均售汇规模较上半年平均水平增长6.2%；12月存款类金融机构境内住户外汇存款达901.05亿美元，较年初增长23.5%（图3）。居民盲目购汇与贬值预期恶性循环，消减我国外汇储备规模，加剧人民币贬值压力。图3：2015年境内住户外汇存款与银行售汇规模（亿美元）9502600存款类金融机构境内住户外汇存款900银行当月售汇规模（右轴）22008501800800140075070010000102030405060708091

8、01112资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局，中国银行国际金融研究所伴随汇率市场化程度提高，人民币汇率波动性将有所上升