新兴市场国家金融脆弱性演变、

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1、国际金融研究所2016年1月11日2016年第1期（总第141期）Ω中银研究产品系列新兴市场国家金融脆弱性演变、●《经济金融展望季报》＊●《中银调研》评估和政策●《宏观观察》●《银行业观察》●《人民币国际化观察》过去30多年里，新兴市场国家相继开放了金融市场，并加强了金融体系建设，但也频繁遭受了金融危机的洗礼。随着新兴市场与国际金融市场联系日益紧密，新兴市场国家的金融风险来源、风险特征和传导机制也在不断演进，需要我们有效评估新作者：陈静中国银行国际金融研究所电话：010-66594581兴市场金融脆弱性，制定应

2、对政策。签发人：陈卫东审稿：钟红王家强联系人：梁婧李艳电话：010-66594097＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料宏观观察2016年第1期（总第141期）新兴市场国家金融脆弱性演变、评估和政策过去30多年里，新兴市场国家相继开放了金融市场，并加强了金融体系建设，但也频繁遭受了金融危机的洗礼。随着新兴市场与国际金融市场联系日益紧密，新兴市场国家的金融风险来源、风险特征和传导机制也在不断演进，需要我们有效评估新兴市场金融脆弱性，制定应对政策。一、当前新兴市场金融脆弱性演变方向当前，新兴市场金融危机演变进程表现

3、为“外汇-信贷与外部风险传导”。第一阶段：汇率制度引发货币危机1994年至2002年，东南亚和拉美的墨西哥、巴西、阿根廷等国轮番爆发金融危机，金融危机主要以货币危机的形式爆发，并迅速蔓延到银行系统和实体经济。危机表现最初以货币大幅贬值开始，从而引发国际资本大规模外逃，进而导致新兴市场流动性匮乏、股票市场异动、金融机构倒闭、实体经济萎缩。固定汇率制度是这一时期危机的主要因素。为了弥补国内投资不足，各新兴市场国家放松了资本管制，吸引外资大量流入。同时，为保持产品国际竞争力，新兴市场国家采用固定汇率制度。这一政策组合

4、虽然刺激了东南亚和拉美各国的经济增长，但是积累了巨大风险。国外资本的持续流入要求中央银行既要提高外汇储备以稳定汇率，又要采取冲销政策以稳定国内物价。一旦新兴国家无法满足这两点要求，就会导致实际有效汇率上升和外资供给的中断，货币危机随之爆发。第二阶段：信贷泡沫与外部传导引发金融脆弱性2002-2007年，全球进入新一轮的信贷繁荣期。美国、英国、西班牙、南非等国的房地产市场相继出现暴涨。金融危机之后，各新兴市场国家普遍采用了宽松的货币政策，以提振经济。同时，危机中发达国家开始去杠杆进程，国际资本纷纷涌入表现较为稳健

5、的新兴市场国家。外资涌入促进了国内信贷扩张，新兴市场国家被迫进一步12016年第1期（总第141期）增加杠杆。受这两方面因素的影响，新兴市场在危机前已处于高位的杠杆水平不降反升，严重的信贷泡沫开始显现。外部风险对新兴市场的威胁主要来自于三个相互叠加的渠道。第一，金融市场。随着美联储退出量化宽松、进入加息周期，国际资本将从新兴市场逃离，转入美国市场。受此影响，新兴国家的资产市场将大幅震荡，并将面临大规模的债务违约。第二，国际贸易。随着部分国家债务危机的爆发，全球经济将进一步低迷，国际贸易也随之削减。新兴市场的外向

6、型经济将雪上加霜。第三，投资者信心。随着金融危机的显现，投资者避险情绪增强，将进一步从新兴市场抽离资本，转向美元资产、黄金等避险资产。面对这些外部风险，新兴市场国家的表现可能会出现显著分化。中国、韩国等国家外汇储备充足，外债规模较小，能够充分限制和缓冲资本外逃，从而降低外部冲击的影响。土耳其、巴西等国家由于兼具高通胀、高外债、低外汇储备等问题，可能首先爆发债务危机。二、金融脆弱性指标的选取和评估近20年来，新兴市场国家金融脆弱性出现了“外汇-信贷与外部风险”的跨越式转变。因此，在评估现阶段新兴市场国家的金融风险

7、时，就必须兼顾历史规律和当前趋势。我们将新兴市场国家的金融风险来源归纳为四大部门。（一）金融部门风险金融部门的主要风险首先来自于信贷规模的过多膨胀。金融部门的杠杆率越高，其抵御风险的能力越弱。一旦出现负面冲击，就可能产生大规模的违约风险，并随之引发资产抛售。除了过高的信贷规模外，信贷期限结构和信贷方向也是潜在的风险来源。尤其当信贷集中投向一个特定行业时，各个银行和其他金融机构的风险就会集中暴露于这个行业。一旦该行业出现了负向波动，就会触发系统性风险。近年来，随着经济发展和城市化进程，新兴市场的房地产行业往往成为

8、信贷投向的热门领域。（二）资产市场风险资产市场泡沫的破裂往往预示着经济危机的到来。目前，新兴市场国家的资产市2宏观观察2016年第1期（总第141期）场普遍以股票市场和房地产市场为主。相比而言，房地产市场周期长达10年左右。因此，我们更加关注房地产价格的长期变化趋势。股票市场周期较短，一般为3-5年，且市场波动更为剧烈。（三）公共部门风险过高的公共债务水平会从两个方面削弱宏观经济的稳定