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1、2001年第10期新兴市场国家和地区证券市场的开放与金融危机———兼议中国证券市场开放的路径选择王开国(海通证券有限公司200080)作为发展中国家,要想分享经济、金融全球化的利益,就不可避免要开放国内证券市场。新兴市场国家的证券市场从20世纪80年代以来开始走上开放的道路。在开放后的前几年中,国际化给其金融市场和国民经济普遍带来了较为明显的促进作用,但之后爆发的金融危机,尤其是1997年底以来的亚洲金融危机,使学术界对发展中国家开放金融市场的问题展开了激烈的争论。一种意见是发展中国家不具备资本
2、市场开放的条件,应加强金融管制以防范危机的产生(JosephStiglitz,PaulKrugman,1998);另一种意见(MertonMiller,StanleyFischer,MichaelMussa,1998)则认为,亚洲金融危机爆发的主要原因是这些国家地区资本市场开放得不够,因为他们大部分实施盯住的汇率政策,汇率相对固定,这就为国际炒家提供了攻击的机会。亚洲金融危机爆发的原因非常复杂,但其资本市场开放过程中存在的一些缺陷至少对金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。本文将重点分析开放对新兴
3、市场国家和地区证券市场收益、稳定性以及效率的影响,同时剖析开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外部诱因所造成的风险,探讨亚洲金融危机的经验与教训。在此基础上,文章将对比我国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出我国应当选择何种路径开放,开放后可能遭受哪些冲击,以及如何完善我国证券市场,提升证券市场的竞争力,在享受开放带来的利益的同时,最大限度地防范金融危机的发生。一、新兴市场国家和地区证券市场开放前后(短期)实证比较分析现代资产组合理论告诉我们,如果投资者可以选择的各种资产之
4、间的相关性下降,投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组合,证券市场开放使投资者可以超出本国国界在更加广泛的范围内选择证券投资对象,能在降低各种基础证券相关性的基础上,进一步降低资产组合的风险,从而改善投资者资产组合的有效边界。研究新兴市场国家证券市场的开放对市场本身的影响,主要应从开放对证券市场收益、对收益的稳定性以及对证券市场的效率三个方面来分析。国外有学者通过对北美、亚洲20余个新兴市场国家样本证券市场开放前后10年(开放前5年和开放后
5、5年)相关数据研究,得出了这样的结论:开放证券市场短期内可能会使市场回报大幅提高,同时并不会加剧市场的波动;而从长远来看,市场完全开放将使市场回报率在全球范围内平均化,呈下降趋势;开放将提高新兴证券市场的效率。(一)开放对证券市场收益的影响为检验开放对证券市场收益的影响,最直接的办法就是比较证券市场开放前和开放后收益的变化。我们下面介绍的分析系统中,市场开放的月份被定义为时间0,市场开放前的一个月,两个月分别被定义为时间-1、-2,开放后的月份分别被定义为1、2,依次类推。美元被选作为计算证券市
6、场超额收益的货币,主要是为了消除不同国家不同通货膨胀率对证券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元汇率波动造成的影响也比较容易被剔除掉。分析所用的主要指标是每月超额美元收益,每月超额美元收益等于每月美元收益减每月无风险率(在3个月国库券利率的基础上计算)。每月美元收益则表示各新兴证券市场指数的变化,该指数来自国际金融公司提供给美67王开国:新兴市场国家和地区证券市场的开放与金融危机元投资者的新兴市场数据库。比较结果表明:开放后各新兴市场国家证券市场平均月超额收益的范围从0112%到41
7、32%不等,大部分高于美国市场每月的超额收益(015%)。从单个市场来看,证券市场自由化之后市场回报率明显提高的国家有巴西、哥伦比亚、希腊、巴基斯坦、菲律宾、土耳基、委内瑞拉、津巴布韦等。其余国家在开放前后,证券市场的回报率基本上没有明显的变化。通过对不同新兴证券市场开放后市场回报的平均分析,则得出了这样一种平均趋势:证券市场开放后的12个月内市场回报是上升的,之后开始下降,到开放24个月之后,平均市场回报基本上降到了市场开放前的水平。这个结论得到了很多经济学家的认同。开放初期回报的增加主要来自
8、需求方推动国内证券价格上涨,随后的下降则是因为市场开放后国内厂商可以从境外投资者手中获得成本更低的资金,而不需要从国内投资者手中得到价格更高、成本更高的资金。从长远来看,市场开放、市场一体化会使证券市场的平均收益呈现下降的趋势。(二)证券市场的开放与股票收益波动性自亚洲金融危机以来,有很多人认为,证券市场开放后,由于外国投资者对新兴市场国家和地区的经济前景的短期变化更为敏感,因此任何风吹草动都会导致资本流动频繁,资本流动的频繁可能会加剧股市的波动。然而学术界的实证分析表明事实并非如此,亦即证券市
