居民换汇和央行干预导致资金外流扩大

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1、2016年9月7日证券研究报告居民换汇和央行干预导致资金外流扩大相对市场表现上证综合指数创业板指数3003,5003,000800——8月份外汇储备数据点评2,5003002,0001,5008001,000事件：30050080002015-08-102015-11-102016-02-102016-05-102016-08-10中国8月末外汇储备31851.67亿美元，较上月下降158.90亿美元。以SDR计价，8月末外汇储备22843.5亿SDR，较上月减少129.81亿SDR。投资要点：宏观点评我国外汇储备中美元约占六七成；Tabl

2、e_First

3、Table_Author热钱流出是我国外汇储备8月份下降的主要原因；张晓春分析师民众换汇与央行干预导致资金外流；执业证书编号：S0590513090003电话：82835080邮箱：zhangxc@glsc.com.cn张河生联系人电话：82835080邮箱：zhanghes@glsc.com.cn虞梦艳联系人电话：82832380邮箱：yumy@glsc.com.cn相关报告请务必阅读报告末页的重要声明1宏观点评我国外汇储备中美元约占六七成。我国外汇储备的存量结构并没有对外公布，因此只能依据推测。从可得的信息当中，我们

4、知道我国的外汇储备绝大多数以证券的形式存在，占据99.46%。这些证券的投资结构并没有对外披露，但是我们从国外公开的数据能够知道一些细节。根据美国财政部数据，中国持有1.2万亿美元的美国国债，因此发达国家的主权债务在我国外汇储备中占据一定比重。按国别分，美元资产无疑占据较大的比重，IMF测算新兴国家外汇储备中美元资产占比约为60%，我们认为中国的外汇储备也有可能持有60-70%的美元资产。日元、欧元与英镑等非美元资产可能在30%左右。热钱流出是我国外汇储备8月份下降的主要原因。外汇储备增量变化主要由五个方面组成：贸易差额、直接投资净流入、境

5、外投资收益、境外上市融资与热钱流入。7月我国贸易顺差为502亿美元，直接投资净流出62亿美元，8月份两者之和仍有可能在400亿以上。境外上市融资历史月度金额不到10亿美元，我们有理由相信8月份不会出现太大变化。由于外汇储备8月份减少159亿美元，由此我们推算出境外投资收益与热钱流入之和为负的450-500亿之间。换句话说，8月份我国热钱流出规模与估价效应损失合计在450亿美元以上。8月份，美元指数横盘震荡，并没有明显走强或走弱，占比30%左右的非美元资产也没有承受太大的估价损失。从欧元、日元与英镑兑美元的走势看，整个8月份均没有明显的走弱态势

6、，因此8月份的外汇储备减少的主要原因在于热钱流出。民众换汇与央行干预导致资金外流。从SDR计价的外汇储备价值同样出现下降也能印证这一点，8月份下降130亿SDR。因此我们认为8月外汇储备下降主要是资金外流造成的。其原因主要有以下几个方面。首先，由于美联储加息预期的波动，8月份人民币兑美元出现了明显的贬值：离岸美元兑人民币汇率由6.65贬至6.69，贬值500bp；在岸汇率也由6.64贬至6.68，也有400个基点。人民币贬值可能导致居民、企业部门用人民币兑换为美元的行为增加，体现为热钱流出，资金外流。其次，G20会议的召开，央行存在维稳汇率

7、的需求。央行可能动用外汇储备干预外汇市场控制人民币兑美元的贬值幅度。展望未来，我们认为美联储9月份加息概率大幅下降，缓解了人民币兑美元贬值的压力，资金外流压力在9月份可能迎来缓解，外流规模也会有所缩减。图表1：外汇储备绝大多数以证券形式存在图表2：我国外汇储备的变化2请务必阅读报告末页的重要声明宏观点评亿元外汇储备基金组织储备头寸特别提款权黄金其他储备资产美元外汇储备（美元口径）外汇储备(SDR口径)SDR40,00032,30023,30035,00032,20023,20030,00023,10032,10025,00023,00020,

8、00032,00022,90015,00031,90022,80010,00022,70031,8005,00022,600031,70022,500-5,00031,60022,4002015/92016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82015/102015/112015/122016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/8表3：外汇储备增量的组成部分图表4：我国贸易差额亿元贸易差额直接投资净流入境外投资收益亿美元贸易差额:当月值6,000境外上市融

9、资热钱流入净额外汇储备增量7005,0006004,0005003,0004002,0003001,0002000100-1,0002001200220032004