分级基金DISCOVERY系列之七-从永垂不朽到老有所终-永续稳健份额生命表的构建

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1、基金研究证券研究报告专题研究分级基金研究2013年04月02日分级基金DISCOVERY系列之七：从永垂不朽到老有所终——永续稳健份额生命表的构建市场的常规理解：“永续”份额永久存续。普通投资者认为其风险高于一般债券，但弹性又低于股票资产，大部分时间内都难以刺激其交易热情；机构投资者多将其视为长期债券的可替代产品，从而使得大量筹码被锁定，交投活跃度差，折溢价率被激进份额所牵制。被忽略的细节：下折可兑现本金，上折增加下折概率，“永续”份额并不永续。每次下折至少能兑现(1-激进份额向下折算阈值)*100%的比例的本金，而上折

2、则可在市场上涨后重新拉近下折距离，不至于在基金大幅上涨后造成净值永久远离下折点。我们能做什么：对非永续的“永续稳健份额”精确定价。可以计算永续稳健份额的极限剩余期限，并结合当前市价计算其期望到期收益率，与类似的信用债进行比较，做出买卖决策。精确定价还会提升稳健份额折溢价率主导权，增加其与市场利率的关联度。构建永续稳健份额生命表：让结果通俗易懂，让衍生计算更加简便。标的指数收益率非正态性和分级基金净值特有的路径依赖性使得无法通过解析法来确定下折发生概率，数值模拟法更加适用。可参考人寿生命表来编制永续稳健份额生命表，构相关研

3、究建步骤包括：第一，推断基础份额变动的分布。第二，重复模拟收益率未来变动路《分级基金DISCOVERY系列之一：径。第三，统计各年份首次发生上折和下折的概率。分级基金进化论》《分级基金DISCOVERY系列之二：分级基金种群谱系志之股票基金篇》实际应用结果：银华稳进具有相对投资价值。多数品种在前8年内就出现了首次折《分级基金DISCOVERY系列之三：算，超过10年未发生上折或下折的概率极低。银华金利和银华金瑞有极少数模拟分级基金种群谱系志之债券基金篇》路径在30年附近才发生首次折算。信诚中证500A的下折预期发生时间最短

4、，银《分级基金DISCOVERY系列之四：合理折溢价之辩》华金利的发生时间最长。使用大样本测算的首触下折时间普遍偏长，理由在于大样《分级基金DISCOVERY系列之五：本中标的指数的期望收益率估计值高于小样本，指数的上涨会使得激进份额远离下稳健份额的多彩投资世界（一）——非折阈值。如果仅在永续稳健份额内部比较，无论是使用大样本还是小样本，银华稳事件性投资策略》进都提供了更高的到期回报，同时存续期短于同类产品平均水平。银华金利的投资《分级基金DISCOVERY系列之六：永续稳健份额，是你变了吗？》性价比相对较低。与同期限债券收

5、益率对比的结论依赖于投资者的杠杆使用力度。如果放大1倍杠杆，除了银华稳进和信诚中证500A外，永续稳健份额较之AAA基金核心分析师级债券在收益率上没有明显的优势。银华稳进和信诚中证500A所提供的收益率略单开佳高于AAA级信用债，但是明显低于AA+级信用债。但如果将债券投资杠杆放大倍SAC执业证书编号：S0850511010029数降至0.5倍，债券的到期收益率会有明显下降，这时永续稳健份额的相对价值也电话：021-23219448就得以显现。Email：shankj@htsec.com生命表数据服务。与人寿生命表类似，为

6、了便于客户的投资运作，海通证券金融产联系人孙志远品研究中心会结合市场环境定期更新永续稳健份额生命表。如果客户具有相关数据电话：021-23219443需求，可与海通证券金融产品研究中心联系。Email：szy7856@htsec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究·专题研究1上篇报告中我们分析了永续分级基金的折溢价决定机制，并对永续稳健份额近年来的价格，尤其是折溢价率走势进行细致剖析。文中提出两个很重要的观点：1）永续分级子基金折溢价定价权的首要决定因素来自于其定价的精确性，定价精度越高，对于另一份额折溢价

7、率的牵制作用也越强，可参照有限分级运作型产品。2）永续稳健份额存在极限存续期，可以精确计算期望到期收益率。本文针对第二观点的逻辑进行详细阐述，并力图引入人寿经验生命表的理念来提升其定价的精确性。1.市场的常规理解从字面来看，“永续”稳健份额自然是永久存续的，因此市场通常将其看作无限存续的债券，本金永远无法按照净值收回。普通投资者认为其风险高于一般债券，但弹性又低于股票资产，大部分时间内都难以刺激其交易热情；机构投资者，尤其是保险投资者则因为中国长期债券供给的匮乏而将其视为可替代产品，从而使得大量筹码被锁定，可交易份额减少。两

8、者共同导致了以下的结果：交投活跃度差，折溢价率被激进份额所牵制，走势与股市密切相关，波动率较高。下图展示了银华稳进和20年期信用债收益率移动标准差对比，在大多数时间内，银华稳进的波动率均远远高于长期债券。图1银华稳进与长期债券价格波动率对比资料来源：海通证券金融产品研究中心2.被忽略的细节