图表正向2倍杠杆ETF单日仓位调整

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1、关于杠杆ETF产品设计的定量和定性的思考——期货与合成复制模式（一）Morningstar晨星（中国）研究中心姜鹏杠杆ETF的投资管理基于严格的量化流程，通过一定数量、不同品种的证券来实现特定倍数的投资目标，期间，基金公司往往依靠事先设计好的量化模型生成调仓订单以指导操作。然而，不同复制模式下的杠杆ETF产品设计存在较大差异，该文将就期货、合成复制、纯结构化现金及ETN等四种管理模式分别阐述。其中，纯结构化现金模式还将探讨消除分级基金折溢价的可能途径。（一）期货模式每日仓位管理在海外，杠杆ETF的投资目标趋于多元化，主要分为单日杠杆、月度杠杆和存续期杠杆等基本类型，其中，追求单日标的指

2、数收益率一定倍数的单日杠杆ETF在海外较为流行，下面针对该类产品以正负2倍杠杆ETF为例，简要介绍其每日的持仓调整。图表：正向2倍杠杆ETF单日仓位调整250250ETF总敞口ETF净资产ETF总敞口ETF净资产2122062002001942001882001501501061061001009494100100505000初始敞口指数下跌3%调整后敞口初始敞口指数上涨3%调整后敞口注：ETF总敞口和净资产均以美元为单位上图展示了正向2倍杠杆ETF在指数单日涨跌幅分别为正负3%时的调仓过程，如左图所示，指数单日下跌3%，ETF净资产从日初的100降至94，ETF的持仓总敞口也随之降至

3、194，由于杠杆的实现以每日为基础，故需将ETF总敞口从日末的194调至188（94的两倍），即以6为目标金额进行减仓；同理，当日指数上涨3%时，ETF持仓总敞口由日初的200增至206，为保持下一交易日的杠杆仍为2倍，ETF需将其总持仓增加6至212。反向2倍杠杆ETF也有类似调仓过程，如下所示：图表：反向2倍杠杆ETF单日仓位调整150ETF总敞口ETF净资产150ETF总敞口ETF净资产1001061061009494100100505000-50-50-100-100-150-150-200-200-188-200-194-200-206-250-212-250初始敞口指数下跌

4、3%调整后敞口初始敞口指数上涨3%调整后敞口注：ETF总敞口和净资产均以美元为单位当指数单日下跌3%，反向2倍杠杆ETF获利6，净资产也增至106，而为实现下一交易日负2倍杠杆的投资目标，ETF总持仓敞口需增至-212，故需以-18为目标进行反向加仓；同样，当指数单日上涨3%，ETF净资产损失6至94的情况下，需将空头仓位降至-188以保持下一交易日的杠杆为-2倍。整体来看，在市场表现提升基金净资产的前提下，无论正向或反向杠杆ETF均需增加现有持仓（正向或反向）以保持日杠杆倍数，相反，当市场表现与基金净资产背道而驰时，两者均需减仓以降低风险敞口至日末净资产的杠杆倍数。实际上，两者呈现出

5、类似追涨杀跌的操作模式，在单边市中往往表现相对较好，震荡市中则可能因高位加仓、低位减持而遭受额外损失，出现波动率衰减的尴尬局面，下文将在主要产品参数的量化分析中进行详细阐述。期货模式涉及的问题如上所述，杠杆ETF每日均需针对其全新的净资产规模计算并实施总持仓的调整，而不同复制模式下的ETF所使用金融工具会有所区别，其中，期货、互换和远期合约均为海外杠杆ETF的常备工具。此外，不同金融工具在实现风险敞口的同时所面对的风险因素差异较大，下图为期货模式下杠杆ETF可能遇到的状况，互换等场外衍生品部分将在合成复制法中予以介绍：图表：期货管理模式下的衍生问题股指期货和指数涨跌幅的相关性期货持仓的

6、风险控制以期货实现杠杆倍数战略资产配置资金申赎由于期货合约价格与其现货标的指数存在差异，两者间的非完全相关性将引发杠杆ETF的跟踪误差，而临近到期合约的展期操作又使此差异存在更多的不确定性；一般来说，展期时的期货溢价会对正向杠杆ETF造成不良影响，期货折价则不利于反向ETF的投资操作。海外在实现杠杆ETF总风险敞口时往往会先行设计其战略资产配置，如Direxion旗下正向3倍杠杆ETF的权益类证券（如股票、ETF等）持仓被设于10%至80%的范围，衍生品则在220%到290%之间浮动，反向3倍杠杆ETF的持仓均由衍生品组成，同时，衍生品持仓还将在互换、远期和期货合约间作进一步浮动设置，

7、而期货合约的取整也是基于期货模式下所不可避免的。此外，期货持仓还将面临追加保证金的额外风险，尤其当总风险敞口以ETF结合指数期货来实现的情况下，投资管理中的风控流程更需细化；最后，资金申赎伴随的基金净资产变动将直接影响ETF调仓操作，尤其大额申赎将考验基金经理的投管能力。（二）合成复制法——基于互换合约凭借紧密跟踪标的指数、便捷连接特定市场及成本低廉等优势，互换合约在海外已逐渐成为ETF的常用配置工具之一。合成复制法即主要通过持有互换合约、远期