网络舆论的公司治理作用

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1、网络舆论的公司治理作用:基于定向增发的经验证据李培功（厦门大学管理学院）摘要：本文利用网民对于定向增发这一上市公司重大财务决策的评论作为网络舆论的替代变量，研究互联网时代，网络舆论对公司财务政策的影响，特别是在我国法律保护不健全的现实环境下，其在保护中小投资者权益方面所发挥的作用进行实证研究。研究结果表明，网络负面舆论对于定向增发预案通过股东大会的概率没有显著影响，但是对于预案通过相关部门审核的概率有显著影响。以上发现暗示，网络舆论对于定向增发的监督可能主要是通过引起监管层的关注发挥作用。同时，我们也发现，网络负面舆论越强烈的公司在增发预案发布时

2、的公告效应越低，增发实施之后的公司业绩下降的概率也越大。关键字：网络舆论；定向增发；公司治理；行政治理一、引言在股权高度分散的情况下，公司治理的问题主要是经理人与分散股东之间的代理问题，相应的公司治理机制主要依靠董事会、经理人市场和并购市场等的有效性。对于股权相对集中的公司来说，大股东或者持股较大的机构投资者可以成为监督经理人员的机制。但是，大股东的存在又引入新的问题，即当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其动机与其他股东的产生异化，大股东会利用手中的权力为自己谋取控制权私利。大量研究表明，大股东可以通过多种方式侵害中小投资者权益，

3、这些方式包括自我交易、转移公司利润、违规担保、发行股份稀释中小股东股权等等。虽然，法与金融理论的兴起为解决大股东与中小股东的代理问题提供了新的视角。但是，在转型国家，法律对中小投资者的保护，特别是法律的实施仍然存在许多不尽人意的地方，并且这些不足似乎难以在短期内得到改善（XuandPistor，2005）。这一现实困境激发了学术界对于法律外公司治理机制的研究热情。从文化到舆论，从宗教到规范，事实上，囿于数据的可获得性、内生性问题和排他性解释问题，目前的理论研究仍然落后于现实，而这一点在互联网时代，在自媒体时代变得尤为突出。从“人肉”到“爆料”，从

4、“表哥”到“房叔”，互联网每天都在播报着社会上各种或正面或负面的信息，这些报道不仅远远领先于主流媒体（电视、报纸和杂志），也拥有更为广阔的受众，并且产生了巨大的社会影响力。许多后来被主流媒体证实的重大社会事件一开始都始自互联网上的“谣言”，许多后来被监管机构查实的大案要案也最初见诸于互联网。然而，在整个过程中，互联网究竟发挥着怎样的作用，作用机理又是如何，学术研究都尚未涉及。特别是在公司治理领域，许多公司的违规行为——或是因为媒体的“有偿沉默”、政府的“情谊相挺”或是因为主流媒体监督范围有限，难以迅速被社会公众所知晓。而互联网的出现，为中小投资者

5、提供了一种新的、低门槛和高参与度的上市公司监督机制，为他们提供了“用脚投票”（代价高昂）和“用手投票”（难以实现）之外的“用声音呐喊”的新机制。我国的互联网从1988年开始起步，到1997年我国已经拥有网民62万人。十年之后，这一数字已达到2.1亿。又用了不到三年的时间，中国网民规模又翻了一倍，达到4.3亿。目前，我国互联网的普及率达到31.8%，人均周上网时长高达19.8个小时。广泛的普及率使得互联网成为广播，报纸，电视之后的第四大媒体，甚至有超越前三种媒体的趋势。传统1媒体的特点在于其传播的内容受到编辑较为严格的事前筛选，这一方面使得传统媒体

6、较网络媒体信息更可靠，另一方面却也使得大量信息在传统媒体的筛选中流失。此外，传统媒体的信息还要受到版面、经费、利益集团压力等诸方面的影响。而网络信息的优点在于发布的便利性以及传播的快速性和广泛性。网络中每个人既是信息的接收者也是信息的传播者，信息传播速度以几何级数上升。网民们在网络的各类信息平台中传递和沟通新的信息以及自己的态度、观点、看法，进而形成网络舆论。这种网络舆论是否也会像传统舆论一样发挥积极的外部公司治理作用呢？2004年新浪网和南京某媒体曾经共同发起征集中小投资者抵制宝钢巨额增发的活动，共征集到的4000万股份，虽然活动征集到的股数大

7、多未获得宝钢公司确认，但是在该事件中，网络舆论对于公司融资进程的高度关注以及其所释放出的强大社会力量可见一斑。为了进一步深入研究这一问题，本文选取了定向增发这一事件作为研究对象，对网络舆论的作用进行实证检验。定向增发指的是上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票。美国的定向增发市场从1995年就开始快速发展。而我国的定向增发发展得很晚，在2006年5月7日，中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》正式将定向增发列为上市公司再融资的一种可选项，定向增发才被我国上市公司广泛采用。一直以来，围绕定向增发是否存在大股东利益输送的争论不绝于耳。2006

8、年5月，在驰宏锌锗宣布实施定向增发时，曾经出现小股东认为定向增发价格偏低，要求公司终止增发并赔偿其损失的案件，这一案例从一个侧面说明了定