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山东大学博士学位论文终极股东对企业投资行为影响的研究——来自中国制造业上市公司的数据姓名：王英英申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：潘爱玲20090320 山东大学博士学位论文以期从终极产权的角度改善企业的非效率投资。因此该文的研究具有一定的理论和现实意义。本文首先在文献梳理基础上，从理论上说明了终极股东具有对上市公司的支持和掏空作用，并构建了终极股东的收益模型，在终极股东利益最大化的前提下，观察企业投资决策的选择；其次，对中国制造业上市公司的终极产权和投资的制度背景及现状进行了详细论述，初步对终极股东影响企业投资业绩的情况作了描述性的统计；最后以中国制造业上市公司2003—2007年的1366个非均衡样本为对象进行了实证研究，在利用托宾Q模型进行回归分析的基础上，将回归残差作为企业的非效率投资变量，分别研究了终极股东对食业过度投资和投资不足的影响，并以欧拉方程作为最优投资模型进行了稳健性检验。丰要得出以下五个研究结论：(1)理论模型表明，如果终极股东直接占用上市公司资金，则会抑制上市公司过度投资或使上市公司由过度投资倾向转为投资不足或加剧上市公司投资不足；如果终极股东通过关联交易等方式间接获取私有收益，则会使上市公司出现过度投资行为，并且控制权私有收益越高，上市公司的过度投资越严重。(2)在股权分置情况下，即使终极股东不掏空上市公司，由于终极股东和中小股东可接受的投资项目的净现值不同，上市公司依然存在过度投资的倾向，而且非流通股的规模越多，股权再融资规模越大，上市公司过度投资越严重。(3)民营企业与国有企业的过度投资行为没有明显的差异，但投资不足程度比国有企业严重，民营企业的投资不足受现金流、宏观等因素的影响程度高于国有企业。在国有企业之间，终极股东的行政级别对上市公司的投资不足和过度投资都有较高的影响。(4)终极股东对企业非效率投资影响的实证结果表明终极股东的现金流权与企业过度投资呈显著的负相关关系，控制权与企业的过度投资呈显著的倒U型关系，无论是以两权之比还是两权之差来衡量两权分离度，都表明两权分离越严重，企业的过度投资越严重，投资者的法律保护水平和企业面临的市场竞争程度能有效地抑制企业的过度投资。上述冈素对企业投资不足的影响却都没有通过显著性水平检验，但是终极股东对上市公司的资金占用对投资不足的影响却较大。(5)金字塔式股权结构下金字塔层级的高低对企业非效率投资水平的影响没有通过显著性检验，但是以国有企业为样本进行回归，结果表明金字塔层级较 山东大学博士学位论文高的上市公司过度投资明显低于层级较低的上市公司，这说明终极股东为政府机构时，金字塔的层级越多，上市公司受政府行政干预的力度就越小，过度投资水平越低。本文主要有以下三个方面的创新：第～，从终极产权的角度研究了企业的过度投资和投资不足。在借鉴国内外股权结构对企业投资规模影响和终极产权对企业业绩影响的研究基础上，考虑到中国金字塔式股权结构的广泛采用，直接从终极产权的角度研究企业的非效率投资行为，以考察终极股东对企业的支持和掏空行为。第二，构建了终极股东对企业投资行为影响的理论模型。在借鉴西方研究文献的基础上，结合中国资本市场特殊制度背景，从终极股东直接占用上市公司资金和间接获取私有收益两个方面构建了终极股东对企业非效率投资影响的理论模型。研究发现终极股东直接占用上市公司资金的行为可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投资不足行为，也有可能使企业由过度投资的倾向变为投资不足。在终极股东从企业投资中间接获取私有收益的情况下，本文从无控制权私有收益和存在控制权私有收益(又划分为股权分置和全流通背景)两个方面建立了终极股东的收益模型。结果表明当终极股东从企业间接获取私有收益时，上市公司会出现过度投资行为，并且控制权私有收益越高，上市公司的过度投资行为越严重；而终极股东较高的现金流权有助于抑制企业的过度投资，体现出支持的作用；在其他条件不变的情况下，股票全流通时的过度投资比股权分置时的过度投资有所缓和；投资者保护程度、中小投资者对股价的影响都有助于抑制过度投资。第三，采用两个不同的投资模型计算企业的非效率投资水平。本文是根据最优投资模型计算得出企业非效率投资水平的基础上，研究终极股东的各个变量对非效率投资的影响，因此非效率投资水平的高低直接影响本文的研究结论。为了弥补托宾Q模型的不足，本文还采用了欧拉方程进行稳健性检验，即采用两个不同的投资模型米计算企业的非效率投资水平。实证结果表明终极股东对“这两种不同模型计算出的非效率投资’’的影响的结论基本一致，提高了本文实证结果的可信度。关键词：终极股东；投资行为；现金流权；控制权111 山东大学博士学位论文ABSTRACTSharestructureiSoneoffieldwiththemostextensiveresearchactivitiesduetoitsroleandefficiencyincompanygovernance．Manyscholarsareengagedinthisareaandalotofconclusionshavebeendrawn，whosestudyviewpointsaregeneraliyclassifiedintotwotypes，oneisbasedoncompanyperformanceorcompanyvalue，theotherisbasedoncompanydecisionbehaviorrepresentedbyinvestmentandfinancing．Althoughlotsofstudieshavebeencarriedoutinthefirsttype，fully—agreedconclusionshavenotbeenachievedduetoselectionofperformanceindex,endogenousrelationshipsbetweensharestructureandcompanyvalue，andclassificationofsharestructuretypes．However，sharestructuredoesnotchangecompanyvaluedirectly,thereasoniscompanyvaluecomprisespresentassetsvaluegeneratedfrompastinvestmentsandpresentvalueofcashflowgeneratedbyfutureinvestments，thereforeinvestmentdecisionisregardedasligamentbetweensharestructureandcompanyvalueandinfluencesofsharestructureuponcompanyinvestment&financingactivitieshasbecomeahotresearchtopic．Inaddition，manyChineselistedcompaniesencounteredcommonproblems，likeun—rationallyinvestment，idledfunds，fundsimpropriatedbycontrolshareholders,fundsusagechangedwithoutapproval，thereforeundersuchrealconditions，studyofhowsharestructureinfluences．companyinvestmentbehaviorsisquitemeaningfulandsignificance．Currentsharestructurestudymainlyfocusesonsharenatureandportion，andcontrolshareholdersaredefinedasthebiggestshareholder(0rsumupshareportionsofthoseshareholderswithintoplOdisclosedbyannualreportandwhohavecontrollingaffiliatedrelationshipsandthebiggestoneisconsideredascontrolshareholder)．Thereforethehighestcontrolshareholderisnotfoundanddiscoveringrootreasonsisverydifficulttostudyonlythelowestlevelbigshareholdersundersuchapyramidalsharestructure．WithdevelopingofcapitalmarkeLpyramidstructureinshareholdingcanleintobeinginlistedcompanies，anditisverydifficulttogettherootreasonifonlystudythefirstlevelbigshareholdersundersuchshareholdingstructure．Newabruptionoftworightsoccurredduetopyramidshareholding 山东大学博士学位论文structure，whichmeansultimateshareholders’controlrightexceedscashrightoverlistedcompanies，butultimateshareholdersshareindecisionfruitsjustaccordingtoportionofcashright，eventhoughtheyowncontrolright．Ultimateshareholders’pursuingpdvateinterestsmakesgoalsofcompanies’investmentdecisionstobefortunemaximumforbigshareholders，insteadofcompanyvaluemaximum(includingequityvalueandsecurityvalue)，thereforeinterestsconflictionsamongstshareholdersisfurtherstrengthened．Indeedultimateshareholdershavenotonlytrendofhollowinglistedcompanies，butalsoeffectofsustaininglistedcompanies．Sufficientcashrightsholdbyultimateshareholdersmakethemmotivatedtorestrainlistedcompanies’non-efficientinvestments．Since2004，Chineselistedcompaniesbegantodiscloseactualcontrolshareholderinformationandpresentpropertyrightandcontrolrelationshipbetweencompaniesandactualcontrolpersonsusingpanechartswhichprovideafoundationandmakethisarticle’Sstudypossible．Inordertoclearlyunderstandthecharacteristicsandcontrolrightandcashrightownedbyultimatecontrolpersons，andgettoknowinfuencesoncompanies’over-investmentandunder-investmentforpurposeofimprovecompanies’non-efficientinvestmentfromultimatepropertyfightpointofview,thisarticlestudieshowinterestsharmonizationandconflictionbetweenshareholdersinfluencecompanies’non．emcientinvestmentbehaviorfromultimatepropertyrightpointofview．Thereforestudiesconductedbythisarticleisquitemeaningfulandsignificanceintheoryandreality．．Thisarticlefirstlybasedonhacklingpreviousliteraturestheoreticallydemonstratessupportingandhollowingeffectstolistedcompaniesbyultimatecontrolshareholders，thenconstructincomemodelforultimatecontrolshareholder,andobservecompanyinvestmentdecisionbehaviorunderpreconditionofmaximizedultimateshareholdersinterests．Secondly，thispaperdiscoursesuponindetailtheregulationbackgroundandcurrentstatusofultimatepropertyrightandinvestmentofChineselistedcompaniesinmanufacturingindustry．Finally,thispaperconductedademonstrationalstudyusing1366non-proportionalsamplesfrom2003to2007fromChineselistedmanufacturingcompaniesasstudyobjectives，withregressionanalysisbyTobinQModelasbasis，takingregressionresidualvalueascompanies’non-efficientinvestmentvariable，andseparatelystudiesultimateshareholders’influencesuponover-investmentandunder-investmentwithrobustnessexaminationbyEulerEquationasthemostsuitablemodel．BlewconclusionsaredrawnbytheV author：(1)Theoreticalmodelindicatesthatover-investmentoflistedcompanieswillberestrainedortheirover-investmenttendencywillbetransferredtounder—investment(ordeterioratetheunder-investment)，giventhatfundareimpropriateddirectlybyultimateshareholder．Ifultimateshareholdersprocureindirectintereststhroughaffiliatedbusinesses,thenover-investmentwillhappentolistedcompanies．andthemoreinterestsbroughtbycontrolright，theworsethelistedcompanies，over-investment．(2)Eventhoughlistedcompanieswerenothollowedoutbyultimateshareholders，over-investmentstillexistsinlistedcompaniesbecauseultimateshar．ehoIdersacceptdifferentnetpresentvalueofinvestmentprojectfrommiddleandsmallshareholders,giventhatnon-tradablesharesexist．Moreover,thelargersealethenon_tradablesharesandequityfinancing，theWOI'∞thelistedcompanies，over-investments．(3)Therearenoapparentlydifferencesinover．investmentsbetweenprivateenterprisesandstate-ownedcompanies，butunder-investmentsinprivateenterprisesismoreseverethaninstate-ownedcompanies，becauseprivateenterprisesaremuchmoreimpactedbyinsu缳cientfundandmacrofactorsetc．．Whileforstate．ownedcompanies，thedegreeishigherthatadministrativelevelofultimateshaf℃量loJdel．Sinfluencesbothunder—investmentsandover．investmentsoflistedcompanies．(4)Thedemonstrationalresults，impactuponcompanies，non-efficientinvestmentsbyultimateshareholders，indicatethatcashrightsofultimateshareholderscorrelatenegativelywithcompanies’over-investments．andconverseUrelationshipexistsbetweencontrolrightsandcompanies’over-investments．Ittellsusthatthehigherthetworights’abruptiondegree，theworsetheover-investments．nomattertheabruptiondegreeismeasuredbytheratioordifferenceoftworightsandcompanies’over-investmentscanbeeffectivelyrestrainedbyinvestors’lawprotectionlevelandmarketcompetitivenessthecompaniesconfront．Theinfluencestowardscompanies’under-investmentsbyabovementionedfactorsdidnotpasssignificantetesting，butcompanies’under-investmentsaremuchmoreinfluencedbyultimateshareholders’impropriationoflistedcompanies’fund．(5)Itdoesnotpassthesignificancetestingthattowhatextentthepyramidlayeramountinfluencesacompany’Snon—e衔cientinvestmentswithapyramidshareholdingstructure．However'itisindicatedthatthedegreeofove卜investmentincompanieswithmorepyramidlayersthanincompanieswithlesspyramidlayers,Ⅵ 山东大学博士学位论文whichisregressedusingstate-ownedcompaniesassamples．Thismeansthatwhengovemmentagenciesactasultimateshareholders，themorelayersthepyramidhas,thelesstheadministrativeinterventionintensitytolisted．companies，andthelowertheover-investmentdegree．Threeinnovationsarepresentedinthis，article：Firstly,companies’over-investmentsandunder-investmentsarestudiedfromviewofultimatepropertyrights．Basedondomesticandoverseasstudiesofhowshareholdingstructureinfluencescompanies’investmentsscalesandultimatepropertyrightsinfluencecompanies’performance，takingcurrentlywidelyusedpyramidmodelshareholdingstructureintoconsideration，companies’non-efficientinvestmentsbehaviorsarestudiesdirectlyfromviewofultimatepropertyright,inordertoobservesupportingandhollowingbehaviorsbyultimateshareholderstocompanies．Secondly’theoreticalmodelofultimateshareholdersinfluencingcompanies’investmentsbehaviorsissetup．Usingwestcountries’researchliteraturesandtakingspecialregulationbackground，theoreticalmodelofultimateshareholders’influencesoncompanies’investmentsbehaviorissetupfromviewoftwoassumptionsthatultimateshareholdersdirectlyimpropriatelistedcompanies’fundandgetprivateinterestsindirectly．Itisfoundthroughthestudythatultimateshareholders’behaviorofimpropriatinglistedcompanies’fundcanlightenintensityofover-investmentbehaviororstrengthenunder-investmentbehavior，anditisalsoprobablethatthisimpropriatingmighttransformcompanies’over-investmentmendtounder-investment．Assumingthatultimateshareholdersindirectlygetprivateinterestsfromcompanies’investments，thisarticleultimateshareholderinterestsmodelfromtwoaspects,privateinterestsfromcontrolrightexist(furtherdivideintoseparate—share-holdingandfullycirculatingcases)anddoesexist．Studyresultsindicatethatwhenultimateshareholdersgetprivateinterestsindirectlyfromcompanies，over-investmentbehaviorwillhappentolistedcompanies，andthebiggertheinterestsfromcontrolright，theseverethelistedcompanies’over-investmentbehavior；Sufficientfundholdbyultimateshareholderscallhelprestraincompanies’over-investmentsshownassustainingeffect．Giventhatotherconditionsdonotchange，over-investmentwithsharesfullycireulatingislessintensivethanwithsharespartlyholdasnon-tradable；Over-investmentscanalsoberestrainedbytowhatextenttheinvestorsareprotectedandinfluencesonsharespricesbymiddleandsmallshareholders．Thirdly,twodifferentinveStmentmodelsareadoptedtocalculatecompanies’VU 山东大学博士学位论文non-efficientinvestmentlevel．Thisarticlestudieshownon-efficientinvestmentsareinfluencedbyeachvariableofultimateshareholdersbasedoncompaniesnon—efficientinvestmentlevelcalculatedbythemostoptimizedinvestmentmodels，thereforethelevelofnon—efficientinvestmentimposesadirectlyimpactonthisarticle’Sstudyconclusion．TocompensatetheshortageofTobinQModel，EulerEquationisusedtoconductrobustnessexamination．Thatistwodifferentinvestmentmodelsareadaptedtocalculatecompanies’non—efficientinvestmentlevel．Demonstrationalresultsindicatethatinfluences‘byultimateshareholderson“non—efficientinvestmentscalculatedbytwodifferentmodels'’arebasicallyconsistent，whichensuresthereliabilityofthisarticle’Sdemonstrationalconclusions．Keywords：ultimateshareholder；investmentbehavior；cashright；controlright． 原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担·论文作者签名：王篓互一一．Et期：出12。!：苎关于学位论文使用授权的声明本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印‘或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。(保密论文在解密后应遵守此规定)论文作者签名：．三．至至一导师签名：e藿筵丝日期：壶竺2兰：出 ’山东大学博士学位论文第1章导论1．1问题的提出及研究意义现代公司理论起源于Berle和Means(1932)在《现代公司与私有财产》一书中的描述：“．⋯··股权高度分散，管理者持股很低，但对公司资源拥有实际控制权，公司治理主要是解决管理层与股东之间的利益冲突⋯⋯”。自此之后相当长一段时间里，有关公司治理的研究一直集中在传统的代理问题上，即由股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。但Holdemess和Sheehan(1988)等发现，即使在美国，也可以发现几百个上市公司存在一个持股超过51％的超级大股东。由此引发了关于股权集中公司终极股东代理问题的研究，并且研究视野也迅速转向英美之外的国家。LaPorta等(1999)研究发现，除了在对投资者保护好的普通法系国家之外，很少有公司的股权结构是分散的，也就是说，在对投资者保护不好的国家，公司的股权结构往往是具有一定的集巾度，且典型地表现为家族控股或者国家控股模式，由其它一些金融机构控股的模式并不常见。在公司股权集中模式下，公司治理结构中的典型代理问题已经主要不再是股东与管理者之间的利益冲突，公司控制权的掌控和分配决策在更大程度上取决于控制性股东，大股东控制及其与中小股东之间的利益冲突日益成为公司治理研究中的核心问题。随着资本市场的发展，上市公司的股权结构呈现出金字塔式结构，上市公司的大股东还存在大股东的现象，因此上市公司的大股东并不是上市公司的实际控制人，金字塔股权结构的最项端通过多个链条实际上拥有上市公司的控制权，为上市公司的实际控制人(也称为终极股东)。它的存在导致了新的两权分离，即出现了终极股东对上市公司的控制权超过现金流权的现象。由于两权分离的存在，终极股东有能力对上市公司进行控制，并做出相应的投资决策，但仪按照现金流权的比例来分享决策的后果，股东间的利益冲突进一步加剧。终极股东拥有控制权而对私有收益的追逐使企业投资决策的目标可能不再是追求企业整体价值(包括股权价值和债权价值)最大化，而是寻求终极股东财富最大化。Bebchuk等(1999)及LaPorta等(1999)研究发现控股股东①可能采取多种手段侵占小股东利益，如支付给高级管理者过高的报酬、控股股东通过上。柱研究金字塔式股权结构时，很多文献也将终极股东称为控股股东，本文对这两个概念也同时使用，尤其是在文献综述部分，本文没有改变原作者的用词。l 山东大学博士学位论文市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于不盈利但却有利于终极股东的投资项日等等。终极股东对上市公司直接的资金占用行为会导致上市公司缺乏投资所需的资金，不得不放弃净现值为正的投资项目，造成投资不足。当终极股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于通过资本投入扩大企业的控制性资源，从而形成不为中小股东所共享的控制权私有收益(Shleifer、Vishny，1997)。投资所形成的控制性资源是产生控制权私有收益的基本来源(郝颖，2007)。终极股东为追求自身利益最大化，很可能放弃现金流稳定且净现值为正的项目，而接受现金流波动较大但净现值为负的项目，从而产生过度投资问题，损害中小股东及企业价值。企业的非效率投资行为会产生多方面的负面影响，可能使公司失去更好的投资机会，降低公司的盈利能力，而且可能造成公司投资过度集中或相关，尽管短期收益状况可能良好，但加大了公司长期的经营风险；扭曲了资源优化配置功能，恶化了投资环境，放大资本市场的投资风险，加剧了市场投机，最终损害上市公司和中小投资者的长期利益，从而阻滞资本市场的健康发展。中国上市公司第一大股东的持股比例较高，2003年制造业公司第一大股东持股比例为49．09％，然后逐年大约以2％的速度下降，到2007年下降为38．58％，前三大股东的持股比例由2003年的60．23％下降为2007年的49．33％，上市公司属于典型的大股东控制的公众公司。随着中国证券市场的发展，中国上市公司也出现了金字塔式股权结构。在缺乏有效的法律与制度约束的情况下，大股东利用对公司的控制权剥削中小股东的现象时有发生，并且管理层也注意到了这。一问题的存在。2001年8月2日、2003年12月22日中国证监会先后发布了通知，要求上市公司披露实际控制人及其大致控股结构的信息，2004年12月13日又下达了关于修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》的通知，其中一条修改意见是要求上市公司披露公司的实际控制人情况，并以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。另外中国上市公司出现了盲日投资、资金严重闲置、资金被大股东占用、投资方向随意改变等现实问题。当然终极股东不仅有掏空上市公司的倾向，也有支持上市公司的作用。终极股东拥有较高的现金流权使其有动力抑制上市公司的非效率投资。从而本文主要是从终极产权的视角，研究股东问利益的协调一致和利益冲突对企业非效率投资行为的影响，以清晰了解上市公司最终控制人的特征及其拥有2 山乐丈宇博士芋1立论文li——IIII——一iI一一——．．．．．．一一II—l曼曼曼曼曼曼曼皇|置的控制权和现金流权，了解终极股东对企业过度投资、投资不足产生的影响．以期从终极产权的角度改善企业的非效率投资，因此该文的研究具有一定的理论和现实意义。论文的理论意义主要体现在以下几点：对企业实际控制人的追溯有助于完善公司治理理论研究；研究企业的实际控制人对企业投资的研究，有助于进一步深入探寻上市公司投资决簟非效率的股权结构动因，规范特有治理结构下的公司投资决荒模式；从逻辑上来讲，股权结构是通过影响企业的投资，进而间接影响企业的业绩或价值的，本文的研究提供股权结构与企业投资的对应关系的内部机理．井为股权结构对企业业绩的影响提供更为直接的证明。论文的现实意义主要体现在以下几点：分析上市公司终极股东的分布状况及其对非效率投资的影响，有助于确认上市公司的关联方以及终极股东对外部中小股东的侵害状况，可为证券市场的监管部门和国有资产管理机构制定监管政策提供建议．规范终极股东的行为，保护中小投资者的利益，促进资本市场的健康发展；另外对企业的过度投资和投资不足成因的研究，可以为经济政策制定者提供有价值的信息，同时也可以为我国上市公司的投资决策提供参考，促进上市公司投资效率的提高。1．2研究方法与前提假设随着社会的不断发展，影响企业投资的因素日益复杂，这就需要以一定的假设条件为前提，结台多种研究方法，对问题进行分析。1．2．1主要研究方法1．规范研究与实证研究相结合的方法规范研究是通过理论来分析公司财务决策问题，所得到的结论是在既定假设下，经过严密逻辑推理后的必然结果。因此，规范分析的结论可能会与现实产生一定的出入。而实证研究则是弥补规范分析结论的有效手段。它所使用的分析数据柬源于公司财务运行的实际过程，其结果也必然反映公司经营的现实。本文综合运用了这两种方法，力图使研究更加深入。一方面综合运用经济学、公司财务学和计量经济学等多学科知识，在广泛研读国内外文献的基础上，从理论上对终极股东对企业投资行为的影响机理进行了深入分析。另一方面，采用大量的统计 山东大学博士学位论文{I一——I——liIliili-数据和多种计量方法对企业的最优投资模型进行回归，然后就终极股东的相应变量对非效率投资的影响进行了实证分析。．2．截面的静态研究与时间序列的动卷研究相结合的方法公司投资问题，涉及资本形成的存量和增量，是公司资金运动过程和资产形成路径的缩影。因此在分析时既要从截商考察其静态状况，又要从发展的时间序列上观察它的动奋规律。本文基于2003．2007年我国制造业上市公司的数据资料，和2005．2007年终极股东的持股数据，从静态和动态相结合的角度，对终檄股东影响企业投资行为的问题进行了实证分析，以期为监管部门提供较为详细的经验证据和政策制定的依据。3．比较分析法比较分析法是将属于同一范畴的两个以上事物进行对比研究，本文根据上市公司终极股东的性质进行了分组研究，以比较不同类型的终极股东与企业投资行为之间关系的特征，分析它们之间的差异。1．2．2研究的前提假设科学研究是以一定的假设条件为前提的，明确了研究问题的条件约束，确定了研究范围．明确了研究的方向，提高了研究的效率和水平。本文的研究有如下假设：终极殷东与管理层利益一致假设。本文仅研究股东间的利益冲突，对于股东一管理层之间的代理冲突不予考虑，并认为终极股东与管理层利益一致。本文选择样本的条件之一就是终极股东的控制权大于20％．因此终极股东对上市公司董事会有控制或者重大影响的能力，并能决定管理层的人选和连任。而管理层为了自身利益的最大化，有与终极股东合谋的动机。本文假设终极股东与经理之『自J不存在代理冲突。．企业投赉需求的假设。企业的投资需求分为两部分：一部分是企业为了实现价值的最大化而产生的正常投资需求，其主要由企业的成长机会决定；另一部分是由于企业的投资决策者为了获得个人利益或者由于能力素质等其他原因而产生的非正常投资需求。然而企业的战略投资行为具有很强的个体特殊性，往往与企业目前所处的行业和现有的业务经营情况联系不是很直接．在整体．}不具有可预测性和区分性。园此本文的实证研究中未考虑企业战略投资因素，4 山东大学博士学位论文1．3概念的辨析与界定1．终极股东本文巾提到的终极股东的定义与LLS(1999)提出的“最终产权所有者"(Ultimateowner)是一致的。LLS以20％作为临界点，将终极股东分为：家族或自然人、国家、股权分散的金融机构和保险公司、股权分散的企业及其他。①本文通过向上层层追溯第一大股东的方法确定最终的股东。按照上市公司的终极股东性质将终极股东分为国家和非国家。其中国有上市公司按照终极股东行政级别的差异，又可以分为中央和地方政府所属的上市公司。国有股的终极终极股东是国家，相关政府部门可能会直接控制上市公司，但大部分企业的终极股东经常利用金字塔型结构建立一系列的所谓控制链。如果一个企业的终极股东委托其所控制的企业去代理控股其它下属企业，这家被委托的企业便成了中问控股机构或公司，那么，代理问题(agencyproblem)就会在这条控制链中产生。既然不同的中间股东代表着不同的经济属性，不同的代理监督行为，不同的专业知识，还有不同的为企业发展获取资源的能力，这些中间控股公司或机构对其下属公司进行控制的“质量”也就会由此而存在着明显差异(刘芍佳等，2003)。本文借鉴刘芍佳等(2003)的分类，将国有股分为政府直接控制、政府问接控制(通过企业集团、非经营的投资公司)，具体分类见图1．1。在本文中，终极股东、控股股东、实际控制人都是指终极股东，不再另行说明。从图1—2看出，深圳一致药业股份有限公司的终极股东为国务院国资委，终极股东的性质为国家，为中央级政府机构。国务院国资委通过中国医药集团总公司问接控制上市公司。深圳一致药业股份有限公司属于国有上市公司。从图1-3看出青海华鼎实业股份有限公司的终极股东为毛振华，终极股东的性质为个人。青海华鼎实业股份有限公司属于民营企业。①其他主要指信托公司、无单一控股股东的团体等。5 山东大学博士学位论文6图1．1中国上市公司终极股东结构图国务院国资委100％1rl中国医药集团总公司lI51％上国药控股有限公司39．14％’r深圳一致药业股份有限公司图l-22007年度深圳一致药业股份有限公司控股结构图 lI65％35％90％J1r中诚信财务顾问有限公司lO％r1I青海天象投资实业有限公司)4．007b青海重型机床有限公司l主兰兰竺奎兰竺竺!竺竺至]7图1-32007年度青海华鼎实业股份有限公司控股结构图2．公司的投资行为与投资效率．企业投资是指在某一给定时期内，企业投入一定量的资金，用于增加或维持资本存量的流量支出，以追求企业未来价值增值和预期报酬的经济行为。从财务角度看，公司投资决策是指对可供选择的投资项目进行抉择，以使预期收益最大化。按照投资对象的不同，投资可以分为实物投资、金融投资等。实物投资是指投资于具有实物形态的资产，如厂房和机器设备等。金融投资则是指投资于货订j价值形态表示的金融领域的资产，如股票、债券和外汇等等。本文的投资支出仅包括实物投资部分。本文的投资行为是指非效率投资行为。投资效率是相对于合意资本存量而言的一个概念，所谓合意资本存量是指企业的一个资本存量水平，在那一点上，资本的边际成本等于边际收益，资本的收益率达到最大。如果氽业的流量支出有助于将资本存量推向合意资本存量水平，则该投资是有效率的，否则，就是非效率7 山东大学博士学位论文化投资。非效率化投资有两种主要表现形式：过度投资与投资不足。过度投资最早由JensenandMeckling(1976)在关于代理问题的文献中将净现值为负的投资项目增加到企业的项日组合中就称为过度投资。BerkovitchandKim(1990)认为只要企业承担了一个具有负的净现值项目就称为过度投资。JohnandNachman(1985)认为企业最优投资是完全信息条件下的帕累托水平，小于帕累托投资额的投资就是投资不足，大于帕累托投资额的投资就是过度投资。本文将过度投资定义为在投资项目净现值小于零的情况下，投资项口的决策者仍实施投资的一种非效率投资行为；投资不足定义为在投资项目的净现值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者仍放弃投资的一种非效率投资行为。3．控制权与所有权所有权和控制权是一对既有区别又有联系的概念。根据现代企业理论和公司治理的研究成果，控制权是指对公司所有可利用的资源和资产的控制和支配权力，它对公司的经营管理和财务决策具有决定性的影响力，甚至可以使公司成为实现利益集团目标的工具。所有权是指达到从法律事实角度拥有企业的一种状态，它取决于对公司有表决权股份的数量和比例的拥有程度。但是，拥有所有权并不意味着真正获得了控制权。控制权只有通过股东大会选举出代表该控股股权的董事进入董事会，才有可能获得真正的控制权。控制权不仪可以带来收益并具有经济价值，而且不同的控制权配置可能会导致完全不同的激励效果，最终影响到企业各方面的决策行为和企业价值。GrossmanandHart(1986)指出，每一·股股份应享有一个公司决策的投票权，因此以表决权度量控制权。Claessens等(2000)明确指出：“(最终控制人)所有权以现金流权度量，控制权则以表决权及其他偏离L一股一票’分离现金流权和控制权的措施，如金字塔控股结构、交叉持股度量。LLS(1999)、Claessens(2000)采用了上述的度量方法。本文中企业的所有权以现金流权度量，控制权以表决权度量。1．4基本思路和主要内容1．4．1研究的基本思路8 山东大学博士学位论文基于转型时期的特定背景，本文在中国上市公司特有的股权结构和控制权配置格局下，以委托代理理论、信息不对称理论、控制权理论和投资理论等作为展开分析的依据，在对中国制造业上市公司的非效率投资行为和终极产权进行充分分析的基础上，综合运用规范研究与实证研究相结合、截面的静态与时间序列的动态研究性结合以及比较分析的方法，从终极产权的角度采用两个投资模型研究不同类型的终极股东的支持和掏空行为对上市公司非效率投资的影响。1．4．2结构和主要内容本文共分为七章，按照内容可以分为理论分析、制度背景分析、实证检验以及结论。第一章是绪论，本章首先提出了选题的理论价值和现实意义；其次总结了本文的研究内容、逻辑思路和研究方法；再次对所涉及的主要概念进行了界定；最后提出了本文的几个主要创新点。第二章是文献综述部分，结合现有的研究文献，对国内外相关理论和实证结果进行了回顾。重点包括股东间的利益冲突、股东问的利益冲突对企业投资行为影响的理论方面的研究和实证方面的研究。第三章为理论模型分析。首先以LLSV(2002)的理论模型作为基础，结合中国上市公司的实际国情，从代理理论、信息不对称理论等方面研究了终极股东的支持与掏空行为，其次研究了股权的成本差异对企业投资项目选择的影响、终极股东的直接占用资金对企业投资的影响，最后构建分析在不存在融资约束的情况下终极股东对企业投资行为的影响，为后面的实证分析和结果解释提供了理论基础。第四章介绍了中国上市公司股东间的利益冲突以及非效率投资行为，并就终极股权与投资效率进行了统计分析，为研究假设的提出奠定了现实基础。第五章是实证设计部分。首先根据文献和理论分析提出本文的假设，然后根据～定的标准选取了1366个样本，最后建立实证模型并对相关变量进行了界定。第六章是在第五章的基础上，以2005--2007年477家制造业上市公司的非均衡面板数据为基础，实证分析了终极股东对企业投资行为的影响。首先采用最优投资模型对仝样本进行回归，然后将回归的残差等分为三组，提出中间一组，将残差最大的一组列为过度投资组，最小的一组列为投资不足组，最后就全样本和分组样本检验了终极股东的性质、现金流权、控制权和两权分离度、金字塔层9 山东大学博士学位论文!IIIII——————．．．．I／,曼曼量量曼曼皇曼曼曼曼曼■莹级等指标对非效率投资的影响。第七章为结论和政策建议。本章首先总结了以上各章的研究结论及本文研究的局限性，并对后续的研究提出了设想；其次针对以上各部分的研究结论，运朋规范分析方法，提出从终极股东的角度提高我国上市公司投资效率的政策建议。现实背景实证研究lO罔I．．．．．．．．．．．．．_JI研究的意义、思路与方法I◆--I理论综述文献综述I^，1．6^、．4I—_1买让绿述1rI结论及政策建议图1-4论文的结构图甲圈 山东大学博士学位论文1．5主要创新点本文的创新主要体现在以下三个方面：第一，从终极产权的角度研究了企业的过度投资和投资不足。在借鉴国内外股权结构对企业投资规模影响和终极产权对企业业绩影响的研究基础上，考虑到中国金字塔式股权结构的广泛采用，直接从终极产权的角度研究企业的非效率投资行为，以考察终极股东对企业的支持和掏空行为。第二，构建了终极股东对企业投资行为影响的理论模型。在借鉴西方研究文献的基础上，结合中国资本市场特殊制度背景，从终极股东直接占用上市公司资金和间接获取私有收益两个方面构建了终极股东对企业投资行为影响的理论模型。研究发现终极股东直接占用上市公司资金的行为可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投资不足行为，也有可能使企业由过度投资的倾向变为投资不足。在终极股东从企业投资中间接获取私有收益的情况下，本文从无控制权私有收益和存在控制权私有收益(又划分为股权分置和全流通背景)两个方面建立了终极股东的收益模型。结果表明当终极股东从企业间接获取私有收益时，上市公司会出现过度投资行为，并且控制权私有收益越高，上市公司的过度投资行为越严重；而终极股东较高的现金流权有助于抑制氽业的过度投资，体现出支持的作用；在其他条件不变的情况下，股票全流通时的过度投资比股权分置时的过度投资有所缓和；投资者保护程度、中小投资者对股价的影响都有助于抑制过度投资。第三，采用两个不同的投资模型计算企业的非效率投资水平。本文是根据最优投资模型计算得出企业非效率投资水平的基础上，研究终极股东的各个变量对非效率投资的影响，因此非效率投资水平的高低直接影响本文的研究结论。为了弥补托宾Q模型的不足，本文还采用了欧拉方程进行稳健性检验，即采用两个不同的投资模型来计算企业的非效率投资水平。实证结果表明终极股东对“这两种不同模型计算出的非效率投资’’的影响的结论基本一致，提高了本文实证结果的可信度。 山东大学博士学位论文第2章文献综述终极股东对企业投资行为的影响研究，相对比较分散。终极股东与中小股东之问既存在利益趋同又存在利益冲突，由于目前终极股东对上市公司的侵害行为比较严重，从而学者们主要是研究两者的利益冲突，本章首先对股东问利益冲突的研究进行了综述，以更清晰地了解终极股东对企业的支持和掏空行为。然后从理论和实证两个方面综述终极股东对企业投资行为的影响。2．1股东间利益冲突的研究股权集中下控股股东的存在以及金字塔式股权结构的广泛应用加剧了大股，东与中小股东间存在利益冲突。对终极股东拥有控制权而获取私有收益的高低，学者们也进行了大量的研究，有的学者从控制权转移、投票权溢价法和累计超额收益法等角度直接研究私有收益的高低，还有学者通过检验终极股东的现金流权、控制权以及二者之问的分离程度与企业的会计绩效和(或)市场价值之问的相关关系等来间接衡量的研究。本节首先对此进行了综述，为后面的理论研究和实证研究提供参考。2．1．1控制性股权的存在及形式1．控股股东的存在BerleandMeans(1932)年在《现代公司和私有产权》一文中，首次提出了所有权与经营权的相分离的论断，指出股份公司中冈股权分散所引起的所有权和经营权的分离，美国的资本主义已经发展成了“经理主导下的资本主义”。委托代理理论的鼻祖JensenandMecking(1976)也正是从这个角度，系统地阐述了股权分散结构下的代理问题。分散股权结构下所有者和经营者之间的委托一代理关系也就成为公司治理研究的基本范式。但是自20世纪70年代以来，一些学者开始怀疑上述研究的有效性。大量的研究证实，在许多国家和地区，甚至是在资本市场发达的美国，股权结构均存在明显的集中现象，Berle和Means意义上股权高度分散的“现代企业’’上已不多见。DemsetzandLehn(1985)发现，在美国最大的5ll家公司中，前五大股东的持12 山东大学博士学位论文股比例均值达到24．81％，最大为87．1％；前十大股东的持股比例均值为37．66％，最大为91．54％。Shleifer和Vishny(1986)在分析“财富500强’’企业中的456家后认为，354家氽业至少拥有一位持股5％以上的股东，只有15家企业的最大股东持股比例不足3％。这456家企业大股东持股的平均水平为15．4％，而前5大股东持股总比例的均值为28．8％。HoldernessandSheehan(1998)用时间序列的方式研究了美国公司所有权集中的问题。通过对1935年大约1500家上市公司和1995年4200家上市公司作为对比研究的样本，发现管理人持股比例要高于BerleandMeans时期的比例，即由1935年的13％提高的了1995的21％。LaPortaeta1．(1998)对49个国家最大lO家公司股权集中度的统计结果表明，股权结构在世界范围内是相对集中的，49个国家最大lO家公司的最大3个股东持股比例平均为46％；最大3个股东持股60％以上的有5个国家；最大3个股东持股50％以上的有17个国家。LaPorta(1999)研究发现欧洲、亚洲、拉丁美洲均普遍存在控股股东。在东亚国家，公司股权更为集中，Claessens，DjankovandLang(2000)对东亚9个国家2980家公司统计发现有三分之二以上的公司被单一大股东控制。Claessens，Djankov，FanandLang(2002)对东亚8个国家1301家上市公司股权结构进行统计研究，有舭的上市公司存在单一大股东持股10％以上，18％的上市公司存在单一大股东持股20％以上，77％的上市公司存在单一大股东持股40％以上。Faccio和Lang(2002)发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集巾，在5232家上市公司中，44．29％由家族控制；类似地，Lins(2000)发现，在22个新兴市场上，58％的公司至少有一个控股股东。胡天存和杨鸥(2004)认为，我国72．62％的上市公司由第一大股东掌握绝对控股权，且第一大股东平均持股比例是第二大股东的5．14倍。吴世农(2005)认为，我国上市公司约90％的第一大股东持股比例超过20％，约33％的第一大股东持股比例超过50％。2．控制性股权的存在形式LLSV(1999)分析了27个高收入国家中市值最大的20家上市公司，并以单个股东拥有的投票权是否超过20％作为所有权集中与否的分界线。他们发现，除英国和美国等少数几个对小股东保护较好的国家外，大部分国家的公司股权都集rfl在控股股东手中。公司的终极股东常利川金字塔结构(PyramidalStructure)、 山东大学博士学1立论文交叉持股结构(Cross．Ownership)和双重股权(Dual—ClassEquity)来构建一个复杂的控制链，使得公司终极股东的现金流权与控制权呈现出分离的特点，终极股东可以用较小的现金流权来获取较大的公司控制权。金字塔结构是控股股东控制上市公司和掠夺小股东的最常用手段。而且其他股东无法有效地监督控股股东行使控制权。Claessens、Djankow和Lang(2000)对9个东亚国家(或地区)的2980家上市公司进行了分析，并将LLSV(1999)的分析方法进行改进。其研究结果发现，控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式来对所有权与控制权进行分离，在家族控制的公司和规模较小的公司，所有权与控制权分离的程度特别大。在以5％为控制标准的时候，东亚9国的平均现金流权是15．70％，平均最终控制权是19．77％，平均现金流权对控制权的比率是0．746。同时分别分析了各个国家规模最大20家，中等50家和最小50家上市公司的控制权与现金流权的分离状况，发现不管是什么所有权类型，小公司的现金流权和控制权分离程度更大。FaceioandLang(2002)分析了13个欧洲国家5232个上市公司的最终控制权与现金流权的分离，在5％的控制标准下，现金流权的平均数是34．64％，最终控制权的平均数是38．48％，两者的分离度最低是瑞士，达到O．74，最高为0．94。除了上述进行国别比较分析的文献外，一些对单个国家或地区的研究文章也有类似的结论。如Bertrand等(2002)对印度、Joh(2003)对韩国、AttigandGadhoum(2003)对加拿大、Yeh，KoandSu(2003)对台湾、Cronqvist和Nilsson(2003)对瑞典上市公司采用上述方法研究了控制权与现金流权的分离情况。结果表明大多数国家终极股东丰要通过金字塔结构来分离对上市公司控制权与现金流权。邓建平和曾勇(2005)对家族控制的上市公司股利政策进行了研究，他们发现我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离程度较高。谷祺(2006)对2002年中国家族上市公司进行了研究，发现我国家族上市公司的现金流权比例平均为22．2％，控制权比例平均为34．4％，两权的分离率平均为62．1％。作者认为我国家族上市公司通过金字塔结构或交叉持股造成了现金流权与控制权的分离，平均而言，控制股东要掌握1单位的投票权，只需要对应0．621个单位的现金流，也就是只需要承担0．621个单位的经营收益及其所带来的风险。我国家族上市公司的现金流权与控制权之间的分离程度在东亚为最高。这种结果似乎让人觉得疑惑：由于众多历史原因，我国现代家族企业在改革开放后才14 山东大学博士学1立论文逐渐发展起来，虽然近期发展迅猛，但就发展时间来看，我国现代家族企业的发展时问要远远短于传统观念上繁荣国家(或地区)的家族企业，比如香港、台湾、马来西亚等。那为何我国家族上市公司的分离程度要大于这些传统国家呢?谷祺(2006)认为，这和我国家族企业上市一般采用“买壳上市’’的形式有关。家族企业一般先控制一个法人企业，然后再通过这个法人并购一个上市公司，从而达到家族企业“买壳上市"之目的。这样从家族企业上市伊始就加大了控制链的层级数，从而导致终极股东的现金流权与控制权分离程度较高。2．1．2关于股东间利益冲突的直接与间接研究大股东持有较高的股份，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司有较高的盈利能力和市场表现。但是当大股东获取了公司的控制权时，公司各项决策在多数服从少数的情况下；终极股东有能力任免公司的经营者。Holdemess&Sheehan(1988)对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东的公司的研究，90％以上的控股股东派出自己的直接代表(当控股股东为公司时)，或自己本人(当控股股东为个人时)担任公司董事长或首席执行官。LLSV(1999)的研究也发现大多数公司的高级管理者并不是如Berle和Means(1932)所说的职业经理，而是由控股股东派出的代表或家族成员。那么公司的经营者就可能会以大股东的利益最大化为终极目标，而置其他巾小股东的利益于不顾，尤其是在大股东有绝对控制权时。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身福利最大化(DemsetzandLehn，1985)。对终极股东拥有控制权而获取私有收益的高低的研究，有的学者借助一定的理论直接进行研究，还有学者通过公司业绩等方法问接衡量的研究。1．股东问利益冲突的直接研究对股东问利益冲突的直接研究，主要有控制权转移、投票权溢价法和累计超额收益的方法。(1)从控制权转移的角度 山东大学博士学位论文!II罾曼曼皇皇舅舅量皇鼍量■量量曹量基曼曼舅鼍皇舅皇量薯量皇皇曼置量皇皇舅基曼曼曼曼曼曼皇曼曼皇喜皇量量鲁量曼皇曼曼曼曼鼍毫曼旨量曾量量量皇蔓曼曼量毫在确定大宗股权转让价格时，受让方会考虑该股票可以获得的未来现金流，这部分现金流可从目标公司股票的市场价格反映出来；另一部分是控制权私有收益，这部分利益是小股东无法享有的，这部分利益只在控制权转让交易价格中体现。如果所有的股东根据股权比例获得公司收益，那么大股权就没有私人收益。但是如果大股东预期能够通过使用投票权利来获得小股东无法获得的正的收益，那么大宗股权应该以溢价进行交易，而溢价接近净的私人收益的贴现值。如果大股东预期要承担净的私人成本，那么大宗股权应该以折价交易(BarclayandHoldemess，1989)。①控制权转让溢价法Barclay和Holdemess(1989)首先提出了控制权转让溢价法。他们所关注的是上市公司的控股权转让价格。控股权转让的每股价格，反映了控制权私有收益。他们认为当控制权发生转移时，受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差是控制权私有收益的良好估计值。Dyck和Zingales用同样的方法对39个国家的412起控制权转移的行为进行了研究，结果发现控制权收益介于_4％至65％之间，平均值为14％，这利·差异主要与不同国家资本市场的发展程度相关，同时也受各国企业股权集中程度和保护程度的影响。此后的学者对此方法进行了调整，并对不同的国家和地区的控制权私有收益进行了研究。我国学者唐宗明和蒋位(2002)、余明桂、夏新平和潘红波(2006)①、林朝南、刘星和郝颖(2006)等的实证结果表明，掌握了企业控制权的大股东能够排他性地享有控制权私有收益。②交易价格差价法Hanouna，SadnandShapiro(2002)年提出，以控制性股权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们对西方七个国家的实证结果表明，控制性股权交易价格平均比小额股权交易价格高出18％左右。国内的叶康涛(2003)、施东辉(2003)等沿袭并发展了此方法，实证结果表明我国的控制权溢价水平高于发达国家水平。(2)投票权溢价法国余明桂，夏新平，潘红波．控制权私钉收益的实证分析【．，】．管理科学，2006(3)：27-33．16 山东大学博士学位论文Lease，McConneliandMikkelson(i983)①提出了投票权溢价法，’这种方法适用于发行差别投票权股票的公司。因为基于传统财务理论的看法，具有相同剩余索取权的股票价格应该相同，如果具有相同剩余索取权，但具有不同投票权的股票价格有所不同，那么其价格差额就反映了控制权价值。这样，一份投票权的价值就可以通过这些具有不同投票权的股票的价差计算出来皂此后．Lease，McConnellandMikelson(1983)、Levy(J982)、Zingales(1994)Zingales(1995)、ChungandKirn(1999)分别对美国、以色利、米兰、美国、韩国等国的研究表明确实存在着控制权私有收益。BergstromandRydqvist(1990)对瑞典公司的研究却未发现存在明显的公司控制权隐性利益。(3)累计超额收益香港学者Bai，LiuandSong(2002)针对中国的ST公司提出的。他们认为一家上市公司被宣布ST前后的累积超额收益就是控制权私有收益的良好估值。一家上市公司在被ST之后，控股股东为了保住壳资源往往会频繁进行资本运作，以求改善财务状况，这些努力自然会反映到股价中。他们进一步考察了1998—1999年被宣布ST的50家公司的股价变动情况后，发现ST公司22个月的平均超额累积收益率高达29％，并且控制权的价值与第一大股东的持股比率及其它大股东的持股集中度成正比，这反映了上市资格对大股东的价值。2．对股东问利益冲突的问接研究目前比较盛行的方法是检验终极股东的现金流权(cashflowrights)、投票权(votingrights)以及二者之问的分离程度与企业的会计绩效和(或)市场价值之问的相关关系，进而间接地为大股东掠夺小股东提供证据。问接衡量法之所以很盛行是冈为这种方法具有很强的直觉，即大股东如果通过各种不易被证实的手段转移上市公司资源掠夺小股东，那么一定会表现在企业的经营业绩或者市场价值上。这种方法并不直接去分析大股东究竟是如何转移其控制的上市公司的资源，7因为很多转移手段非常隐蔽，根本无法证实(如果容易证实的话，大股东也不敢明日张胆地转移公司的资源了)。此外，这种方法数据收集相对容易，易于理解和推广(余桂平，2004)。(1)理论研究回Lease＆J．McConnell，W．Mikkelson．Them硼。ketvalueofdifferentialvotingrightsincloselyheldcorporation[J]．Journalofbusiness，1984(57)：443-467．17 山东大学博士学位论文控制权与现金流权的分离对控制权私有收益和企业价值的影响，LLSV(1999)对此作了详细的阐述，本文对其进行简要地回顾。假设公司仅有一个控股股东，持有的现金流权为0c，公司投资资金I与一个收益率为R的项目，企业无任何经营成本，并且公司将所有的利润分配给股东。控股股东利用自身的控股地位从公司转移s部分利润给自己，而后才将剩余的利润分配给所有的股东。控股股东可以采用隧道挖掘转移公司的利润，如关联交易、直接占用资金、为关联企业抵押等方式。由于存在投资者保护机制，控股股东在转移公司利润时必须付出一定的成本。控制权私利的成本是投资保护和攫取比例的函数。控股股东转移S部分利润时，可得到的收益函数sRl—c(k，s)RI其中cO,，s)代表控股股东转移利润必须付出的成本，k为投资者的保护程度，k越大，表示该国对投资者的保护程度越完善。假设：c。>-O，表示投资者的保护越完善，控股股东的掏空成本越大。c。>-0，表示控股股东攫取控制权私有收益的比例越大，支付的成本越高。c。卜0，表示转移利润行为的边际成本递增。即转移利润的比例越大，支付的成本增加的越快。ch>．0，对投资者的保护机制越完善，转移利润行为的边际成本也越大。并且假设掏空的成本c由控股股东承担而不是由所有股东承担。在采取转移利润后，控股股东的收益函数：口(1一s)RI+sRI—c(k，s)RI从上式中看出，控股股东的收益最大化的最优解与RI无关，即控股股东获得的收益比例与公司规模无关。18假设控股股东将下式最大化u=口(1一s)+s—c(k，s)对上式求s偏导，U。=一a+l—c。(k，s)=0则c。(k，s)=l一口>-0(2)(3)(4) 山东大学博士学位论文从中可以看出：1)控股股东的现金流权越高，越有动机分发股利(inanon-distortionaryway)而不是侵害小股东的利益(inadistortionaryway)。2)在既定的投资者保护程度下，控股股东的掠夺比例会降低，控股股东的高现金流权减少了掠夺行为。对(4)式求k的导数，得到：cb㈣岷0(，s)芸=。将(5)式移向删：等=一制<。(5)(6)结论l：在投资者保护较好的国家，对中小股东的利益侵害会越小。对(4)式求仪的导数，得到：c。㈥等叫(7)LLSV进一步假设一个国家的投资者保护系数和控股股东拥有的现金流权都是外生变量，两者不相关。那么￡一南<。㈤结论2：控股股东的现金流权越高，对小股东的掠夺越小。采用TobinQ衡量公司价值，Q-0一s‘k因此得到：票=一熹R卜。(9)(10)190卜R生狄一0=卜Q一口Q—Rd—d 山东大学博士学位论文I!——ii曼蔓皇曼曼曼曼曼曼鼍置量鼍量皇曼皇皇!曼曼皇曼曼量量曼鲁置曼结论3：一个国家的投资者保护机制越完善，公司价值越高；控股股东的现金流权越高，公司价值越高；有较高投资机会的公司，公司价值越高。(2)实证研究LLS(1999)、CDL(2000)、CDFL(1999，2002)、LLSV(2002)以及Faccio和Lang(2002)在实证研究中通过计算终极股东的现金流量权与投票权的分离程度，并分析这种分离程度是否对企业价值具有负面影响，进而间接证明大股东是否通过分离所有权与控制权掠夺小股东。可以说，正是他们的开创性研究为大股东与小股东的代理问题的实证研究找到了一种科学合理的研究范式，在他们之后，几乎所有关于大股东与小股东的代理问题的实证研究都不约而同地应用这种研究范式进行分析①。无论是新兴市场还是成熟市场，都存在金字塔控制有损企业价值的证据。理论界的观点是，金字塔控制可能产生更为严重的代理问题。LLSV(2002)以27个发达国家前20家最大的企业共539个观察值为样本，对上述理论模型进行了检验，实证研究结果与理论模型一致，即投资者保护程度越高，企业价值越大；终极股东的现金流权与公司的价值显著正相关，特别是在投资者保护较弱的国家，这种效果更显著。但是LLSV(2002)并未发现控制权与现金流权的分离度对公司价值的显著影响。Claessenseta1．(1999)通过对9个东皿国家和地区的2980家上市公司的实证研究表明：终极股东的现金流权与公司的价值呈正相关关系，控制权的集中与公司价值呈负相关关系，这与Morcketa1．(1988)andShleiferandVishny(1997)的研究相符。通过二元股份、金字塔和交叉持股等方式造成的控制权与现金流权的分离与公司的价值呈负的相关关系。从而得出东Ⅱ国家控股股东对中小投资者的掠夺是上市公司的主要委托代理问题。Claessenseta1．(2002)分离了(disentangling)大股东的“激励”(incentive)和堑壕效应(entrenchment)效应。利用东亚8个经济实体的1301家上市公司的数据，研究发现大股东的现金流权与公司价值(市场价值一账面价值之比)正相关，与正激励相应一1致；终极股东的控制权与现金流权的分离与公司价值显著负相关。并且发现当公司被家族控股时，两者的分离与公司的价值显著负相关，而国家控股的企业存在某种相关。但是如果大股东是一个股权分散公司或金融机构，两者就不显著。没有很强的证据表明所有权与控制权的分离机制与公司价值毋余明桂．中国上市公司挖股股东的代理问题研究[DI．华中科技大学博士论文，2004．20 山东大学博士学位论文的关系。YupanaWiwattanakantang(2001)基于泰国公司的数据，实证结果不支持终极股东掠夺公司财产的假设。事实上，以会计上的ROA和销售资产率作为衡量指标时，终极股东的存在与较高业绩是密切联系的。因为大多数公司没有执行控制机制来分离控制权和现金流权，控股股东可能是出于自我约束不榨取私有收益，否则他们将承担较高的掠夺成本。然而终极股东参与管理却对公司的业绩有负面的影响。当控股股东和经理人的持股在25％一50％的时候，这种负面的影响更为显著，这也进一步表明家族控股企业的业绩较好。外资控股的企业和多个控股股东的企业相对没有控股股东的企业有更高的ROA。KlauseandFischer(2003)在对加拿大1167家上市公司的实证研究中发现，金字塔成员企业的托宾Q显著低于非金字塔成员企业，并且越靠近金字塔底层的公司其价值减损越严重。CronqviaandNilsson(2003)检验了瑞典CMS对企业价值的影响，得出金字塔控制、发行双重股票会使企业价值大打折扣的结论，经计量企业价值的折扣为6％～25％。．Yin．HuaYeh(2005)以台湾上市公司为样本，实证研究表明，当大股东拥有较高的现金流权时，公司价值较高，支持激励动机效应。当大股东的现金流权低于中值时，负的堑壕效应出现，如果大股东的现金流权高于中值时，激励效应将抑制负的堑壕效应。在家族控股的企业中，如果大股东通过二元股份提高了投票权，则公司的价值显著降低。尤其是通过大多数董事参与公司的管理与控制。Obata(2002)研究了东亚的投资者法律保护和金字塔结构的关联关系。比较了金融危机期间独立的公司和金字塔式的公司的股票市价。发现在有效的投资者保护的国家，两种国家没有重大的区别，但是在非有效的投资者保护国家，金字塔结构的上市公司的股票市价较高。，还有学者专门针对亚洲金融危机前后进行了研究。LemmonandLins(2003)研究了东亚金融危机期问所有权结构对公司价值的影响。集中研究了所有权结构的两种因素：控制权与现金流权分离的公司、经理人有效控制的公司。利用东亚8个国家的超过800家公司的数据，实证分析发现，在东南亚金融危机期问，控制权与现金流权分离的公司的托宾Q比其他的公司的托宾下降12％，股票收益率多下降9％；管理人能有效控制的那些公司的托宾Q比其他公司下降20％。这2I 山东大学博士学位论文些证据表明金融危机恶化了投资环境和提高了控股股东对巾小股东的剥削。另外控制权与现金流权的较大分离表明内部人有较强的动机和权力掠夺小股东。Mitton(2002)研究了危机期问股权的集中和公司业绩的关联关系。利用终极股东的现金流权对总体现金流权的比率作为所有权集中的度量标准。发现控股股股东的现金流权增加l0％，每股收益增)Jn2．6％。与LemmonandLins(2003)不同，他的研究支持终极股东在公司治理中起到了积极的肯定的作用。解释是：没有经理人的参与，控股股东没有必要与中小股东有利益上的冲突。Joh(2003)以皿洲金融危机之前的5829家韩国公司为样本，分析所有权结构以及大股东与小股东之间的利益冲突问题。终极股东的所有权越大，企业的赢利能力越强；企业的所有权与控制权的分离程度越大，其赢利能力越低，说明终极股东通过分离所有权与控制权侵害小股东；大股东通过关联交易转移资源，而且，与非上市公司相比，这种侵害小股东的情况在上市公司表现得更加明显。韩国的公司治理制度没有很好地阻止控股股东掠夺小股东，导致企业业绩长期恶化。．．国内的学者的实证研究普遍认为，控制权与现金流权的分离度与公司的价值呈负相关关系，而现金流权具有激励作用，与公司的价值呈正相关关系。苏启林和朱文(2003)以2002年在上海、深圳证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为样本进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系，也存在家族企业主与家族／非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系，研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响，而后者则具有双面的影响。王鹏、周黎安(2006)从最终控制人的角度，根据2001-2004年中国A股市场数据，研究了终极股东的控制权和现金流权对公司绩效的影响，结果表明终极股东的控制权有负的“侵占效应"，现金流权则有正的“激励效应"；控制权的“侵占效应’’强于现金流权的“激励效应”；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。并进一步从资金占用的角度验证了终极股东控制权和现金流权的这两种效应。谷祺等(2006)首先建立了一个基于控制权私人收益的理论模型。然后以121家家族上市公司为样本，对现金流权、控制权、现金流权与控制权的分离率 山东大学博士学位论文以及影响公司价值的诸多因素进行细致的分析。实证研究表明，现金流权越大，公司价值越小。这种情况可能是我国家族上市公司控制股东的“掠夺性分红”行为造成的；我国家族上市公司价值与控制权比例显著负相关，公司规模与现金流权和控制权的分离率显著负相关。邹平、付莹(2007)通过企业价值、资本结构与两权分离的回归分析发现，在其他条件不变的情况下，企业价值与最终控制入拥有的现金流权显著正相关，而与控制权比例显著负相关，同时，最终控制人的控制权与现金流权的分离程度与企业价值显著负相关；企业资产负债率与最终控制人拥有的现金流权显著负相关，与控制权比例显著正相关。熊小舟、李仕明、李金(2008)以我国2000-2001年度首次公开发行股票(IPO)公司为样本，对股权结构、投资与公司绩效三者之间关系进行了实证研究。结果显示，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在三次函数曲线关系，公司绩效随第一大股东持股比例的增加呈下降——上升——下降的变化趋势。进一步的研究发现，第一大股东持股比例与投资之问也呈三次函数曲线关系，并且其变化趋势与前者相同；与此同时，投资与公司绩效显著正相关。这表明投资是股权结构影响公司绩效的重要途径。张天舒、黄俊(2006)考察了我国上市公司所有权和控制权的分离及其对公司价值的影响。研究发现，非国有控股公司的所有权与控制权存在着严重的分离，终极股东的控制权远大于其所有权；而且，随着上市年限的增长，公司所有权与控制权分离的程度加剧，所有权与公司价值呈正相关关系，而所有权与控制权的分离则降低了公司价值。，蒲自立、刘芍佳(2004)通过计算中国上市公司的控制权阈值比例，获得了控制上市公司的最低比例，并对1997-2000年上市公司的控制权和公司绩效的关系进行了分析，通过实证分析，得到了获得公司控制权有利于公司绩效的基本结论，而且控制类公司的绩效要优于非控制类公司。‘韩忠雪、王益锋(2007)的实证结果表明公司多元化折价程度与终极股东的超额控制程度和集团所属呈显著正相关关系，与终极股东的控制权、现金流权和两者的分离系数呈显著的负相关关系。余明桂、夏新平、潘红波(2007)将有控股股东存在的公司相对于无控股股东存在的公司的市场价值折扣率定义为控股股东的代理成本，将持股比例达到或超23 山东大学博士学位论文过30％的股东定义为控股股东。实证检验结果发现，有控股股东存在的公司，其市场价值显著低于无控股股东存在的公司；控股股东担任上市公司高级管理者的公司，其市场价值显著低于控股股东不担任上市公司高级管理者的公司。而且控股股东持股比例对公司价值具有显著的负面影响。研究还发现，不同类型的控股股东控制的上市公司，其市场价值也显著不同。特别地政府作为上市公司最终控股股东的公司，其市场价值显著低于家族、外资和集体企业作为最终控股股东的公司。但是赖建清、吴世农(2006)对沪深股市2002年1085家上市公司的实证研究认为最终控制人的现金流量权与控制权的偏离程度不影响公司绩效，这一。结论与国外的实证研究明显不一致。他们认为我国上市公司的最终控制人主要利用股权分置现象侵害外部股东的利益，而不像其他国家上市公司的控制人采用复杂的控股结构进行利益输送，同时最终控制人通过向董事会派出超出自身持股比例的代表以控制董事会，从而达到牟取自身私利的目的。最后作者认为，即使解决全流通问题之后，最终控制人占据过多董事席位的问题可能依然存在，分离现金流量权与控制权所导致的负面效应也可能替代股权分置效应，因此最终控制人侵害外部投资者利益的行为未必能够得到有效遏制。·无论是直接研究控制权私有收益还是间接衡量，理论和实证结果都表明控股股东与小股东之间存在严重的利益冲突，这种冲突已成为公司治理问题研究的第二类代理问题。2．2终极股东对企业投资行为影响的理论研究当投资者保护不完善，终极股东与外部中小股东之间的利益冲突就产生了。在投资者保护较弱的情况下，终极股东会掠夺更多的私有收益，且在较大的公司获取的控制权私有收益越多(Baumol，1959：Williamson，1964；Jensen，1986)。在较弱的法律保护下，这样终极股东就会有强烈的动机去投资。对于两者的冲突对投资的影响，都是基于终极股东收益最大化的假设下，从不同的侧面进行了研究。在理论研究方面，学者们主要从控制权私有收益、融资约束、股权融资等角度研究了终极股东对企业投资行为的影响。24 山东大学博士学位论文2．2．1企业非效率投资的研究理论界对企业非效率投资的研究始于内部现金流对企业投资的影响研究。自Fazzarieta1．(1988)首次通过公司内部现金流与投资之间的相互关系来研究企业的投资行为，成为学术界广泛研究投资现金流敏感性问题的开山之作。将企业投资支出作为被解释变量，将现金流作为解释变量，并在引入其他影响投资支出的变量的情况下看现金流是否与投资支出显著正相关。如果现金流的系数显著为正，则说明投资现金流敏感。大量的实证研究也表明，投资与企业的内部现金流呈正相关关系。但对于投资现金流敏感性的原因，有两种不同的观点①。1．基于信息不对称的融资约束理论Myers和Majluf(1984)认为信息不对称的存在使外部的资金供给者会要求较高的资本溢价，这使得外部资金成本大于内部资金成本，则企业会更多地根据自身的现金流情况来选择投资项目，甚至不得不放弃一些本来有利可图的项目，出现投资不足现象。此假说关注内部人——外部投资者之间的关系。Fazzarieta1．(1988)按照企业融资约束的程度将样本分为三组，比较各组公司的投资现金流敏感性后发现，融资约束的存在使企业的投资与内部现金流有显著的正相关关系，而且这种相关性随着财务约束程度的增加而增加。Oliner和Rudebusch(1992)拓展了FHP(1988)的研究选择企业年龄、上市地点、公司内部人的股票交易行为作为信息不对称的代理变量，用内部人持股比例和前二十大股东持股比例作为代理成本的代理变量，用企业规模作为交易成本的代理变量。他们发现了支持信息不对称的证据，而交易成本理论没有明显的解释力度。2．基于自由现金流假说的代理成本理论JensenandMeckling(1976)第一次系统性的提出了代理成本问题，认为管理者的自利行为会使他们选择对投资者而言并非最优的投资策略。他们于1986年提出了自由现金流假说，自由现金流多的企业更容易引发代理成本问题而导致过度投资。管理者的收益是企业规模的增函数，大公司的管理者在货币及非货币收益上都远高于小公司的管理者(RenneboogandTrojanowski，2004)，从而管理者有强烈的建立商业帝国的动机(GrossmanandHart，1995)。管理者可能会偏。Hoshi，KashyapandScharfstein(1991)，FazzariandPetersen(1993)’GilchristandHimmelberg(1996),Lamont(1997)等，Hubb缸d(]998)对此进{，了很好的综述。25 山东大学博士学位论文离股东财富最大化的理财日标，将多余的资金投资于一些有损股东财富，但却能够给他们自身带来利益的项目。自由现金流量的代理成本下过度投资问题导致了投资与现金流的正相关关系。该假说关注股东——经理之间的代理冲突。3．两个理论的融合Stein(2003)认为，投资不足和过度投资或者融资约束理论与自由现金流理论并不是相互排斥的，他们根据企业的不同特征都能解释为什么企业投资对内部资金是敏感的。其建立的模型在一些情形下(当现金流相对于投资机会比预期的高时)产生事后的过度投资，而在另一些情形下会产生事后的投资不足。Stein(2003)的观点得到了Vogt(1994，1997)、MiguelandPindado(2001)以及MorgadoandPindado(2003)等人的支持。MiguelandPindado(2001)将自由现金流定义为企业现金流与其投资机会的比值，自由现金流低(低于样本均值)的企业被认为是具有投资不足倾向，而自由现金流高(高于样本均值)的企业被认为是具有过度投资倾向，而且这两类企业的投资现金流都是敏感的。Vogt(1994)也对这两种理论进行了检验，当公司存在较多投资机会时，外部投资者与内部人之间的信息不对称程度增大，吸收外部资金需要付出更高昂的成本，此时如果出现投资与现金流的正相关关系则表明是投资不足；相反对低投资机会的公司而言，过量的自由现金如果不用于给股东分红，同样会导致投资与现金流的正相关关系，而这一结果则是投资过度所致。据此，如果在模型巾引入现金流与托宾Q的交乘项，则该交互变量的系数为正，说明增加了高投资机会公司的投资现金流敏感性即投资不足，反之则表明强化了低投资机会公司的投资现金流敏感性即投资过度。无论投资的现金流敏感性是由什么原因造成的，在外部大股东存在的情况下，内部现金流与投资问的正相关关系可能不存在或者强度减弱。原因一，过度投资问题可能由于股东增加监管而降低了经理层对自由现金流的浪费而降低。原因二，如果大股东花费一定的时问和精力收集更多经理层的能力(quality)和投资项日的精确信息，那么经理与大股东之间的信息不对称问题可能降低。2．2．2从控制权私有收益角度的研究Bebchuk(1998)指出，由于最终控制人对上市公司拥有超强的控制力，控制权市场对其约束作j{j也较弱。具体而言，处于金字塔控股结构底层的上市公司 山东大学博士学位论文在投资项目选择、企业规模决策和控制权转让方面与正常企业存在明显的不同，造成企业价值的损失。1．投资决策的非效率假设上市公司的终极股东A拥有的现金流权o‘，控制权为13，通过控制股东大会进而控制了董事会，掌握了上市公司的经营决策。公司需要从两个互斥的投资项日X和Y中选择一个进行投资。项目X的未来总价值为VX，它包括全体股东共享的价值部分Sx和仪为控股股东独自享有的控制权私人收益Bx(可能来自自我交易或其他的掠夺方式)。即Vx=S。+B。类似地，项目Y，未来的总价值为VY，VY也可以分解为SY和By。即《=S，+Bx进一步假设项目X的总价值小于项目Y的总价值，即V《，vY；但是控股股东从项目X中得到的控制权私人收益大于项目Y，即Bx>Bv。控股股东从项目x中得到的总收益为口(VX．一Bx)+Bx，从项目Y中得到的总收益为口(VY—BY)+BY。对一个正常企业来讲，基于全体股东的利益，由于Vx-aG厂1、化简得：G一-a'P化简得：P<／1一，)Bx+Vx即当P∈Vx，(吉一1)Bx+VX)，控股股东就会做出不出售亏损资产的无效率决策。将上述不等式写成P—vX<(吉一1)Bx。在其他条件不变的情况下，不等式的右边随着Q的下降而上升，即随着现金流权的下降，控股股东做出不出售亏损项目决策的可能性越大。为了进一步说明问题，Bebehuketal假设现金流权Oc由50％下降到10％。当0【为50％时，只有当P∈(Vx，Vx+Bx)时，最终控制人才会做出无效率扩张的决策，但是当伐为lo％时，只要P∈(Vx，Vx+9Bx)，最终控制人就会做出无效率扩张的决策，这两者之间的差距较大。进一步假设控制权私利Bx=5％Vx。则伐为50％，只要购买方对亏损资产的出价高于该项资产的实际价值的5％，最终控制人就会愿意出售该资产；但是若0【为10％时，只有当购买方的出价高于实际总价值的45％，控股股东最愿意出售亏损的资产。显然差距非常大。综上所述，如果终极股东在公司的现金流权下降，会导致以下两个方面的公 山东大学博士学位论文司规模的非效率扩张：一方面增加公司做出非效率决策的次数，即本应该出售的亏损资产没有出售；另一方面导致公司非效率扩张的程度加重，即随着现金流权的下降，终极股东会要求购买方支付更高的价格才愿意出售资产。3．控制权转移的非效率由于公司最终控制人的决策日标是自身效用最大化，因此只有在最终控制人的自身利益得到最大化的情况下，才可能放弃上市公司的控制权。若初始控股股东A在上市公司的现金流权0【，公司的价值为VA，包括全体股东共享的价值部分SA和仅为控股股东独自享有的控制权私人收益BA。同理市场的另一投资者M，将对公司进行估价以决定出价的高低来受让公司的控制权。如他估计公司的价值为VM，包括全体股东共享的价值部分SM和仅为控股股东独自享有的控制权私人收益BM。则股权转让成功的条件：口(、，A—BA)+BA<口(V0一BM)+BM化简得：BM—BAy-l冬(k—Vo)第一种情况，假设投资者M的经营能力比原股东A强，M的入住使公司的整体价值提升，从而中小股东也将受益，因此从其他股东的角度，原股东应出让控制权。但是如果BA—BM>_}冬(VM—vA)，控制权的转让将不会成功。并且随l一口着0【的减少，此控制权转移成功的概率也降低。第二种情况，假设投资者M的经营能力比原股东A要差，但是由于BM>-BA，在不等式BM—BAy-l冬(VA—Vo)成立的条件下，股权也会转让成功。不等式的右边随着a的减少而减少，因此满足该不等式的可能性上升，股权转让成功的可能性增加。但是上市公司的总体价值却比以前下降了，其他股东受损。在这里投资者的出价鹋M+BMy-口(sM+BM)=aVM，说明投资者M实际上是在溢价收购股权。之所以愿意这么做，是因为它受让了控制权后，可以通过其他途径得以补偿。因此实际上多付的收购成本，是由上市公司的其他股东承担了。一些学者认为金字塔控股结构既有利于控股股东掏空上市公司，也便于向上市公司输送利益或支持上市公司，上市公司控股股东的“掏空和支持"行为基本上是对称的。Friedmancta1．(2003)认为在同等条件下企业集团对上市公的支持行30 山东大学博士学位论文为对投资者而言是珍贵的，因而使得上市公司更容易筹集资金投资于更多的项目。YohanesandLinda(2001)则从理论的角度分析了金字塔控股结构中的“掏空和支持’’行为，通过比较金字塔控股结构和水平控股结构，认为控股股东的“掏空和支持’’行为能够解释金字塔控股结构存在的合理性。但是，这种“支持"行为是短期的，“掏空"行为才是长期的(刘峰、贺建刚，2003；赖建清，2007)。2．2．3从融资约束角度的研究在不完美资本市场下，企业的投资受到融资的影响。在不存在融资约束的情况下，终极股东为了自身收益的最大化可能会选择超过最优投资规模的投资，即私有收益导致了企业的过度投资，而在企业缺乏资金的情况下，企业的投资达不到最佳的投资规模不得不放弃净现值为正的投资项目，致使企业的投资不足，韩志丽(2007)建立了理论模型对此问题进行说明。假设：第一，在t=0时，终极所有者甲建立A公司，甲持有A公司的股权比例为Q。其巾Q≥Y，Y为执行控制权的最低持股比例。不失一般性假定市场利率为零，即不考虑资金时间价值。第二，t=l时，A公司产生现金流为C，并用K。部分投资建立公司B，B公司所需的总投资为I，A公司持有B公司的股权比例为13，其余1一B的股权由外部股东出资I(-。其中B≥Y，Y的定义同上。第三，t=2时，B公司产生现金流R(I)，其中I为B公司的投资总额。函数R(I)满足R’(I)>O，R"(I)I‘时，表示B公司从内部和外部筹集的资金总额能满足最佳投资规模，此时终极所有者为使其总收益最大会选择投资水平I。，由于I。>I‘，企业会选择净现值为负的项目，即没有融资约束的情况下，终极所有者为实现自身利益的最大化会进行过度投资。依照上述方程，当d2>dl时，R(1：)II，即终极所有者甲从B公司转移的资产越多，其过度投资越为严重。2．2．4从股权融资角度的研究考虑到巾国资本市场的股权再融资现象，WuandWang(2005)分析存在控制权私有收益和不存在控制权私有收益时，控股股东的融资选择。由于控制权私有收益的影响，股权融资分界线向下平移，说明过度投资的区域增加了，而投资不足的区域减少了。认为控制权私有收益加剧了公司过度投资行为，但是少量的 山东大学博士学位论文控制权私有收益能够缓解企业投资不足。内部持股的加大也会减轻过度投资但会加剧投资不足。当控制权私有收益较少时，内部人持股的反向作用就会占支配地位。当有适当的私有收益时，内部人持股的激励动机就会显著，另外这个模型调节了现存的权益融资理论的宣告效益。徐浩萍和王立彦(2006)研究了存在控制权私有收益情况下企业股权融资的信号传递，结果发现，由于控制权收益的干扰，股权再融资决策无法清晰地向外部市场传递企业投资机会和现有资产的信息，国内资本市场对再融资决策存在负面反应，原因是再融资揭示了企业较高的控制权收益，而不是市场对企业投资机会或现有资产价值的高估。岳续华(2007)认为在不存在控制权私有收益时，股权再融资的条件是，项目的净现值大于零。但是在有控制权收益的情况下，由于股权再融资可以大大提高控股股东的控制权收益，控股股东为了获取控制权收益，从而具有强烈的股权再融资偏好，而且其融资额会超过项日所需资金，造成企业的过度融资。股权再融资之后，控股股东在保持控制权的前提下，控股股东可以从两方面提高控制权收益：一是股权再融资增加了公司的净资产规模，控股股东可以侵占的公司资源增加；二是通过股权再融资，控股股东在保持控制权的前提下，降低了自己的持股LL侈,J，放大了自己对巾小股东的利益侵占效应，从而提高了控制权收益。作者并没有进一步指出，即使投资项日的净现值小于零，但只要发行股票存在较大的溢价，控股股东也会选择继续该项目。John&Nachman(1985)提出了新的见解，认为当项目融资用发行新股的方式时，企业会表现出投资不足的非效率行为。他们假设企业控股股东(controllingshareholders)与小股东之问的利益不一致，而经理代表控股股东利益，企业投资决策的目标是最大化控股股东的利益而并非最大化全体股东利益，因此，即便投资项目净现值大于零，内部人(控股股东与经理)也可能放弃，产生投资不足问题。当企业不对项目投资时，控股股东可以将本属于全体股东的留存收益用于为自己谋福利，而一旦留存收益用于投资，投资后的企业剩余由包括中小股东在内的所有股东分享，所以对于控股股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收人高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时，即便投资项目净现值大于零，控股股东也可能放弃，即存在投资不足的动机。33 山东大学博士学位论文2．2．5其他相关研究ErwanMoreilec，NengWang(2004)建立了一个Contingentclaims模型：控股股东在损害中小投资者利益的情况下，转移公司的部分现金流作为控制权私有收益。在这个环境下，检验了控股股东的机会丰义行为对投资和财务决策的影响。模型表明股东之间的利益冲突能解释现实中的观察到的低负债水平，也检验了代理冲突对公司投资决策的影响和资本结构中的代表性的变化(Cross．sectionalVariation)。CarstenSprenger(2007)为分析投资决策和股权交易提供了一个框架(当公司的股东目标不一致时)。作者采用了一个公司的一期模型，两个所有者和不完全资本市场。假定投资决策是由大股东做出的。研究了股东的异质性对投资规模、公司价值和交易后股东利益的影响。当防止不利决策的中小股东的利益保护机制被引入时，不仅投资水平会改变，股权的集中度也会下降，这与对跨国公司(cross-country)的研究相一致：中小投资者的保护与股权的集中程度是替代关系(substitutes)。当这个模型被控制权私有收益和两期模型扩大了范围(extended)的时候，就产生了所有者的利益驱动(dynamics)。特别是随着时问的推移，控制权私有收益使控股股东更加聚集股份。当控股股东获得对企业相对稳同的控制权，或第二大股东无力对控制股东构成有效威胁，此时对控股股东而言，采用激进的投资政策或投资于关联交易项日可以使其获得与所承担的风险不相配的额外收益或较高的控制权私利。GuochangZhang(1998)／i开究了当公司被风险(averse)大股东控制时的资本结构对投资决策的影响。冈为投资不足，控股股东比股权完全被分散的原始股东更厌恶风险性的项日，因此老股东可能拒绝那些对后米股东有利的投资，造成投资不足。肖腾文(2001)研究了上市公司治理中控制股东与中小股东之问委托代理关系的形成，并强调了控制股东与中小股东之间的股权代理关系在市场实践中的重要性已远大于公司股东与经营层之间的委托代理关系。作者建立分析模型以研究控制股东与中小股东之间的代理成本来源，研究结果农明控制股东为获得控制私有收益而进行的控制活动所造成的公司股权价值的损失是代理成本的来源。宋小保、刘星(2007)通过建立模型，分析了控股股东的机会主义行为对中 山东大学博士学位论文小股东与债权人的影响。研究结果表明：在无负债情况下，控股股东与小股东之问的信息不对称造成了企业过早及高风险的投资；在负债融资的情况下，由于收益函数性质的差别，股东与债权人之间的信息不对称是资产替代发生的根源。此外，为了获得控制权私利，控股股东最大化自身价值的行为使得企业投资更早，投资的风险性更大，损害了中小股东与债权人的利益。宋小保、刘星(2007)在控股股东收益最大化的假设下，构造实物期权模型分析控股股东代理(控股股东的存在)对企业创新技术选择的影响。通过分析选择不确定性技术和确定性技术时控股股东的收益，发现控股股东对投资技术类型的选择依赖于项目现金流的大小，只有当企业投资的项目现金流达到一定值的时候，存在控股股东的企业才会选择不确定性的创新技术投资，此前都会选择确定性的技术投资。随着股权比例的提高，控股股东倾向于选择确定性技术投资。同时，投资项目的波动性大小也影响控股股东技术选择，波动性的提高将会使控股股东选择不确定性技术的时间提前。鲍家友(2006)基于大股东控制所产生的控制权私人收益，通过一个严格的数学模型发现：由于大股东控制而产生的控制权私人收益将导致企业投资于高风险项目；大股东持股比例的增加将降低企业的投资风险；公司其他中小股东对大股东的制衡能力越强，公司的投资风险将会降低；相比于非生产性大股东的公司，生产性大股东的公司将会投资于更高风险项目。2．3终极股东对企业投资行为影响的实证研究控制权私利的内生性决定了只有在私有收益难以确认或不易观测时，控股股东才能通过某种方式获取，否则就会受到外部股东的阻止，甚至会因此被诉诸法律，因此控股股东将会采取更为隐蔽的方式谋取控制权私有收益(DyckandZingales，2004)。由于控制权私有收益难以衡量，其对投资影响的研究也是采取问接的方式，主要是在投资的现金流敏感性的研究中加入股权结构变量进行．的，另外还有部分从控制权与现金流权分离的角度、股权融资的角度和控制权私有收益的角度进行的实证研究。 山东大学博士学位论文2．3．1从投资的现金流敏感性角度的研究在研究公司治理的变量对非效率投资的影响时，主要是借鉴Vogt(1994)的做法。首先利用模型(1)检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性，然后利用模型(2)中Q*FCF的回归系数符号以辨识投资现金流相关性产生的原因，如果系数显著为正，则表明随着投资机会的增加，企业的投资现金流相关性增强，说明融资约束的存在导致企业的投资不足。如果系数显著为负，则表示随着投资机会的降低，企业的投资现金流相关性增强，由此说明过度投资问题的存在。最后利用模型(3)中各治理变量与公司现金流的乘积，通过线性回归，对比现金流的系数，如果加入公司治理变量后，投资现金流的系数下降，则认为公司治理变量降低了投资的现金流敏感性，进一步说明公司治理变量对投资行为的影响。去_ao+alQ+82百CF+a3∑K+占(1)去-bo+bIbO+b：罢+b，O毒CFA+b。∑K+s(2)XI=c。+c，Q+c2百CF+c3Q幸iCF+C4G事Q搴百CF+C5∑K+占(3)上式中，I为i企业的投资规模，A为企业的资产，Q代表公司成长机会，CF为自由现金流，G为各公司治理变量，K为控制变量，￡为残差项。GoergenandRenneboog(2001)考察了1988．1993年问伦敦证交所250家上市公司投资与流动性约束的关系。实证结果表明大股东的存在降低了投资一现金流之间的正相关关系。这可能导致要么过度投资一大股东有通过隧道效应追求控制权私有收益的倾向，要么投资不足一如果大股东有降低吸引外部资金的意图。当存在大股东控制时，过度投资的倾向将增加。Igorfilatotcheyeta1．(2001)对俄罗斯的企业进行调查，研究了私有公司的大股东的治理能力。发现所有权的集中与公司的投资和业绩呈负相关关系，并且这种关系并不依赖于大股东的身份。大股东对业绩的边际效应随着股权收益(equityinterest)的增加而下降。这意味着终极控股股东存在榨取控制权溢价，．但是机会主义受到股权集中动机因素(incentiveeffects)的限制。Myeong—HyeonCho(1998)利用1991年的财富500家制造公司的横截面数据， 山东大学博士学位论文发现内部人持股与公司的投资之间存在着非线性关系。当内部人持股比低于7％时，投资与所有权持股比之间呈正相关关系，持股比在7％-38％之间时，呈负相关关系，持股比超过38％时，呈现正相关关系。MarcGoergen，LucRenneboog(2001)利用了GMM和欧拉方程，管理层持股比例较低的公司遭受投资不足。机构拥有大量投票权时，投资的现金流敏感性降低，而当工业企业的持有大量股份时，投资并不独立于现金流。工业企业大股东的存在导致了现金流与投资的敏感性的正相关关系。这可能会导致过度投资(可能是工业企业通过隧道效应而获取控制权私有收益的渴望)或者投资不足(如果大股东降低吸引外部资金的意图)。Hadloek(1998)认为如果投资的现金流敏感性是由管理人员的过度投资偏好引起的，那么投资的现金流敏感性随着经理——股东之间的利益联盟而降低。另一方面如果投资的现金流敏感性是由经理人的投资不足偏好引起的，那么敏感性将随着股东——经理的利益联盟而提高。利用1975年经理人的持股数据作为利益联盟的指标，连同1973．1976年的财务数据，发现美国经理人持股比与投资的现金流敏感性呈现倒U关系。他认为结果与信息不对称引起的投资不足假设一致。JulioPindado，ChabeladelaTorre(2004)研究了内部人持股和股权集中度如何影响公司投资现金流的敏感性问题。他们采用了新的实证方法以解决针对公司价值的股权结构的非线性问题、区别具有投资不足或投资过度倾向的公司。通过对不完善资本市场的投资托宾Q模型延伸(Extendedversion)的评价，获得经验证据。这个模型通过GMM得到了评价，从而能通过利用工具控制内生问题、通过个体的影响控制不可观测的异质性。首先，得出结论表明在投资不足和投资过度的公司，所有权结构所起的作用没有区别，因为通常股东与经理人的利益联盟和集中的股权监督减轻了公司投资的现金流敏感性。其次发现管理人的堑壕和掠夺现象在这个作用中发生了转移，使投资不足和过度投资进一步恶化。Hartzellcta1．(2006)利用公司治理变量与托宾Q的乘积研究了投资选择和各种公司治理机制之间的关系。通过不动产投资基金的实证发现，投资对机会的响应程度依赖于公司治理结构。投资行为和所有权之间，尤其是当机构持股较大时或者内部人持股较低时，投资与Q的连接度更大。结论支持机构投资者对投资政策的监管作用、较高的内部人持股比使经理人跟随自己的投资策略，即内部股37 山东大学博士学位论文东的剥夺效应高于与股东利益相联系的激励效应。以前的研究，如LaPorttaetal．(1999)andClaessensetai．(2002)指出东亚国家和美国、英国之外的其他国家有不同的代理问题。事实上，美国的代理问题集巾于股东——经理的利益冲突，而东业国家的代理问题却是大股东——中小股东之间的利益冲突。“何金耿(2001)研究了不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系，探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机。研究表明，国有控股股东与法入控股股东在投资决策行为和动机确实存在显著性，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金流存在显著的依赖性，但它们的主导动机是机会主义行为，侵害其他股东利益的侵略现象在此类公司表现得较为明显，追求私利，过度投资是其主要的投资行为。法人控股股东下，公司的投资与现金流的显著性关系米源于“融资约束”。李辰、张翼(2005)将大股东与小股东的利益一致性纳入分析框架，讨论股权结构对投资一现金流敏感性的影响。研究了不同类型的最终控制人的特征以及与之对应的代理问题，并发现最终控制人类型不同的公司，其投资决策也有所区别。由地方政府和一般国企最终控制的公司中存在自由现金流问题，即投资一现金流敏感性随着第一大股东持股比例(作为大股东和小股东利益一致性的代理变量)的增加而下降，而在其他由巾央部委最终控制的公司，第一大股东持股比例对投资一现金流敏感性没有显著影响，没有发现存在自由现金流问题的证据。饶育蕾、汪玉英(2006)采用Vogt(1994)的研究方法，利用股权结构与现金流的乘积来检验大股东对企业投资影响的作用机制，实证结果表明：大股东持股比例和股权集中度与投资对现金流的敏感程度显著负相关，表明通过增加第一大股东的持股比例或者股权集巾度来改善公司治理情况，减少大股东对小股东的剥削，从而减少非有效投资，提高公司绩效。作者还认为从过度投资角度解释大股东对投资的影响更具有说服力。江伟(2005)通过对我国上市公司投资一现金流敏感度的分析，以考察我国上市公司控制性股东掏空与支持公司的行为，研究结果表明：(1)第一大股东持股比例越高的公司，其投资对现金流的敏感度越低。(2)盈利能力越强的公司，其投资对现金流的敏感度越高：盈利能力越差的公司，其投资对现金流的敏感度越低。(3)第一大股东持股比例越低以及盈利能力越强的公司，其投资对现金流的 ‘山东大学博士学位论文敏感度最高；第一大股东持股比例越高以及盈利能力越差的公司，其投资对现金流的敏感度最低。这些证据支持了控制性股东对公司的掏空与支持是对称的观点．刘星、曹书军(2007)的实证结果表明公司投资一现金流敏感性随着股权制衡程度的下降和控股股东持股比率的上升呈现倒U型关系。在股权制衡结构下，控股股东和监督股东对投资一现金流敏感性的影响基本上支持自由现金流假说(此时对控股股东而言，采用激进的投资政策或投资于关联交易项目可以使其获得与所承担的风险不相配的额外收益或较高的控制权私利。这种弱制衡的股权结构下，公司存在较高的投资冲动，对内部现金流存在相对更高的敏感性)，而“一股独大"公司的控股股东持股比例越高，投资一现金流敏感系数反而越低，从而验证了基于信息不对称的公司投资行为理论。2．3．2从股权融资角度的研究潘敏、金岩(2003)运用一个包含有信息不对称和我国现有股权制度安排的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析的结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生；在同时考虑信息不对称和我国上市企业特殊股权制度安排的情况下，与仅考虑信息不对称因素的成熟证券市场上同股同权企业股权融资下的投资行为相比，我国上市企业股权融资下过度投资发牛的可能性要大得多。孙建波(2007)将股价信号、项目价值与公司投资纳入一个统一的框架体系，利用逐步回归方法，对我国长江三角洲地区制造业上市公司进行实证研究，认为公司的投资决策对市场估价反映敏感，当市场存在价值高估时，他们更愿意发行股票来筹资。只要存在市场高估，股权融资是其偏好，过度投资和效益低下是其投资的主要特征。2．3．3从两权分离角度的研究Holmcn和Hogfeidt(2005)首次提出金字塔结构内存在控股股东以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。在分析金字塔结构时，认为金字塔结构的最终 山东大学博士学位论文1Lii——,i⋯r,,皇量曼量舅曼量曼曼舅皇葛舅鼍薯舅舅目的在于可以获得无成本或低成本的内部融资而又不必直接面对外部资本市场的要求，即在高杠杆控制权收益与相对独立于外部权益资本市场的效率损失之间进行权衡。金字塔结构不仅使控股股东具有窃取公司资源的可能性，而且融资成本低以及投资回报的软约束会导致过度投资，认为金字塔控股公司和在底层的资本公司的较大折扣与过度投资成本直接相联系。这些过度投资随控制权与现金流权的分离而增加。因此金字塔所有权结构内的企业具有较高的投资现金流敏感性和过度投资的行为。研究发现，金字塔所有权结构中的控股公司和底层公司的股份价值存在折价现象，他们把这利t折价解释为存在代理成本和金钱性控制权私有收益，即当外部投资者预期到较低的回报率和自由现金流的支配能力时(过度投资假设)，则会出现对控制性公司权益价值的折价。在金字塔结构较透明和税收体系对金字塔和股东股利流动有所限制的经济中，金字塔下公司的折价是由过度投资成本，而不是掏空引起的。资本的错误配置是大股东控制下上市公司的普遍特征，影响到整个资本市场的健康发展。CraigDoidge，G．eta1．(2005)研究了外国公司在美国上市的决策问题是如何同控制权和现金流权的集巾相联系的问题。现有的理论认为，控制权私有收益较高时，控股股东选择在美国上市的可能性较小，因为较高标准的透明和披露政策以及与上市有关的越来越严格的监管政策限制了榨取私有收益的能力。他们利用31个国家超过4000家公司的数据证实了这个假设。即控股股东持有的控制权、控制权与现金流权的分离与美国上市公司的存在是非常显著的负相关关系。另外采用Coxproportional-hazard模型分析表明对那些经理人有较高控制权的公司和控股股东的控制权超过现金流权的公司上市的概率(与那些没有上市的公司比)比较低。．K．C．Jo肺Wei，YiZhang(2008)利用亚洲金融危机前东咂八国新兴资本市场的财务和所有权数据，研究了所有权结构、现金流权和资本投资之间的关系。研究发现，公司投资的现金流敏感性与大股东的现金流权之间呈负相关关系，与控股股东的现金流权和控制权的分离度之间呈正相关关系，尤其是ROA较低的公司。结果不仅支持了过度投资假设，还提供了现金流权的支持效应、分离的堑壕效应的证据。谢玲芳、吴冲锋(2005)利用二阶段最小二乘法(2SLS)研究了现金流权、控制权与现金流权的分离对股权投资的影响。控股股东对董事会的控制越大，股权40 山东大学博士学位论文投资比率越高，设立名义投资公司越多。控制权与现金流权分离与经行业调整后的股权投资比率呈显著的正相关关系。现金流权对股权投资有负向作用，而控制权与现金流权的分离对股权投资有正向作用，体现了现金权对大股东的激励作用，两权分离加大了侵占效应。当控股股东控制两家或更多家上市公司时，进行股权投资的动机更大。韩志丽、杨淑娥、史浩江(2007)在运用理论模型探寻了终极所有者隧道挖掘与过度投资之问的关系的基础上，运用非平衡面板数据，考察了民营金字塔企业终极所有者的非效率投资问题。研究发现：在受到融资约束的情况下，终极所有者会发生投资不足的行为；在不受融资约束的情况下，终极所有者出于最大化自身利益的考虑会进行过度投资；而在确保控制权的情况下，终极所有者所持有的现金流权越小，其过度投资越严重；投资者保护环境越差，越有利于终极所有者的过度投资行为。2．3．4从控制权私有收益角度的研究郝颖、刘星、林朝南(2006)基于控制权私有收益驱动公司资本配置行为的理论阐释，结合我国上市公司特有的股权结构及其导致的控制权分配格局，从固定资产投资和股权投资两个方面，对形成我国上市公司控制权收益的资本配置行为进行了实证研究。研究结果表明：(1)控制权收益水平与资本配置规模显著正相关；(2)控制权收益水平越高，则增加等量控制权收益所需的资本配置规模就越大；(3)较同定资产投资而言，通过股权并购方式取得控制权收益的代价较低，但控制性股东占有被并购公司控制权收益的比例也较低；(4)上市公司资本配置行为在形成控制权收益的同时并没有通过提高公司业绩而增加控制权的共享收益，资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。2．4文献评论股权的集中使控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司有较高的盈利能力和市场表现。但是当大股东获取了公司的控制权时，在多数服从少数的情况下，公司各项决策可能41 山东大学博士学位论文会以大股东的利益最大化为终极F1标，而置其他l{1小股东的利益于不顾，尤其是在大股东有绝对控制权时。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身福利最大化(DemsetzandLehn．1985)。当终极股东利用较少的现金流权控制了公司时，大股东与中小股东之间的代理冲突将会更为严重(Jensen和Meckling，1976)。ShleiferandVishny(1997)指出：在投资者保护较弱的情况下，在多数国家的大公司里，基本的代理问题不是股东与经营者之间的利益冲突，而是中小股东与控股股东之间的利益冲突。股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率，一直是最为活跃的研究领域之一，大量的学者围绕这一问题展开了富有成效的研究，其研究视角大致可以分为两个：一是基于企业绩效或价值。该研究内容非常丰富，但却远没有达成一。致的结论，夏立军、方轶强①，徐丽萍②等将这一现状归为以下三个原冈：业绩衡量指标的选择、股权结构与企业价值关系的内生性l、口J题和股权结构类型划分方法的不恰当。随着理论研究的逐步深入和上述问题的存在，股权结构对企业的投融资决策行为的影响成为研究的热点问题，但由于该研究还处于起步阶段，还存在以下问题：1．对非效率投资的研究，国内外学者主要是基于FHP的投资的现金流敏感性的情况进行研究，实证研究也表明投资确实对现金流产生敏感性，但对于敏感性的原因，学者们没有达成一致的结论。Vogt(1994)认为在模型中引入现金流与托宾Q的交乘项，则该交互变量的系数为正，说明增加了高投资机会公司的投资现金流敏感性即投资不足，反之则表明强化了低投资机会公司的投资现金流敏感性即投资过度。但是这种方法仅能说明企业存在过度投资或投资不足，但非效率投资水平的高低以及哪些因素可以有效减少这利，非效率投资，没有明确的说明。在研究公司治理的变量对非效率投资的影响时，加入各治理变量与公司现金流和托宾Q的乘积，观察投资现金流系数的变化，以此确定公司治理变量是否影响非效率投资。同样这种方法仅能研究单一治理变量对非效率投资的影响，并且不能更为具体、直观的考察这种关系。2．目前对于非效率投资的研究主要基于股东——经理人问的代理冲突，认为。夏立军，方轶强．政府控制、治理环境与公司价值一来自中围证券市场的经验证据川．经济研究，2005(5)：40-51．圆徐丽萍，辛宁，陈工孟．股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响【J】．经济研究，2006{!)：90-100．42 山东大学博士学位论文经理人对私有收益的追求导致了企业的过度投资。许多学者的研究发现，无论是在欧美成熟资本市场，还是在像中国等这样处于经济发展与转型国家的资本市场上，股权集中与大股东控制普遍存在。在股权相对较为集中的情况下，公司主要的利益冲突产生在大股东与中小股东问之间，而不是股东——经理人间之间。3．国内对于股权结构的研究，主要对控股股东的股权性质和持股比进行研究。将控股股东定义为第一股东(或将年报所披露的前_1．大股东中存在控制性关联关系的各方持股比例相加，持股比例最高的为控股股东)，并没有逐层找到上市公司的最终控制人。金字塔结构下终极股东对上市公司的经营决策拥有控制权，仅研究第一层大股东难以找到问题的根源。随着中国上市公司实际控制人的披露，近两年来也有学者对此展开研究，但因时间短，研究主要侧重于终极股权对公司业绩的影响。由于企业价值是由过去投资所产生的现有资产价值与未来投资产生的现金流的现值所构成，而投资决策可谓是股权结构与企业价值关系的纽带，从而研究股权．与投资之间的关系可为上述研究提供更为直接的证明。4．对中国企业性质与业绩或投资的研究中，涉及到终极股东的性质时，一般按照终极股东的性质将上市公司分为国有氽业和民营企业，并没有对终极股东的行政级别做进一步追究。而控制国有企业的终极股东的行政级别不同，其对上市公司的影响也不同，因此有必要研究终极股东的行政级别等因素对企业投资的影响。5．由于现实中企业过度投资现象比投资不足更为突出，从而在非效率投资的研究中也侧重于过度投资行为，而对企业投资不足行为的研究较少。但是企业投资不足现象依然存在，有必要对其进行研究以考察企业投资不足的影响因素。43 山东大学博士学位论文第3章终极股东对企业投资行为影响的理论分析及模型构建本章首先对相关理论进行介绍，然后就终极股东对企业的掏空和支持行为进行分析，并分析这些行为对企业投资项F1选择的影响，最后构建终极股东对企业投资行为影响的理论模型。3．1终极股东对企业投资行为影响的理论基础关于终极股东对企业投资行为影响的理论丰要有委托代理理论、信息不对称理论、企业投资理论、控制权理论等，这从不同的方面揭示了终极股东对企业投资行为的影响。3．1．1委托代理理论委托代理理论是20世纪60年代末70年代初，一些经济学家们不满Aroow-Debreu体系中的企业“黑箱”理论，开始深入研究企业内部信息不对称和激励的问题而发展起来的，是现代企业理论的重要组成部分。企业的委托代理理论认为，企业不是一个单一的经济丰体，而是由各利益关系主体(包括债权人、供应商、客户、企业职工等)缔造的一组契约的连接。由于信息不对称、契约的不完备性等市场不完全性的存在，企业各利益关系主体的利益常常不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突，而企业则是一个通过契约关系框架把冲突各方引向平衡的复杂过程的中心。委托代理理论的核心是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优的契约来激励代理人。经过30多年的发展，委托代理理论由传统的双边委托代理理论(单一委托人、单一代理人、单一事务的委托代理)，发展出多代理理论(单一委托人、多个代理人、单一事务)、共同代理理论(多委托人、单一代理人、单一事务)和多任务代理理论(单一委托人、单一代理人、多项事务)。其中利益相关者理论是委托代理理论的一个新的发展方向。1．股东一经理间的代理冲突在所有权与控制权相分离的情况下，股东一经理之问的代理冲突是研究最早、研究最为广泛的代理问题，它是委托代理理论的核心部分。Berleand 山东大学博士学位论文Means(1932)最早系统地研究了该问题。Ross(1973)andMirrless(1974，1976)进一步推动了关于股东一经理代理问题的研究。经理人拥有公司的控制权，但却不享有剩余索取权，从而有可能为了自身的收益而做出损害股东利益的行为，因此如何使经理人的利益与股东的利益相一致就成为研究的重心，管理层持股成为最有效的方法。与股东相比，经理更关心企业的规模问题，因为规模高速扩张的企业管理层升迁的机会更多；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收益也较中小企业高。因此经理们存在扩张企业规模的动机，以寻求高于市场的薪酬。Jensen(1986)详细分析了股东一经理代理冲突对企业最优规模的影响，提出了自由现金流假说(Free—Cash—FlowHypothesis)。认为当企业的经理拥有的现金流超过企业所有盈利投资项目所需的资金，即拥有闲置资金时，经理们会倾向于将多余现金用于能够扩大企业规模的投资项目，甚至是净现值为负的项目，而不是将这些资金用于支付股利或偿还债务，即经理以牺牲股东的利益为代价来增加自己的财富。股东一经理问的代理冲突会导致氽业出现过度投资，而投资过度带来的风险和损失，主要由股东来承担。这不仅损害了投资者的利益，而且也是社会经济资源的浪费。经理的这种过度投资行为可以通过经理持股、薪酬计划等方式使经理的利益与股东的利益相一致来避免。2．股东—债权人间的代理冲突在一般情况下，在股东和债权人所共同组成的企业中，股东是代理人，债权人是委托人。股东和债权人的利益并不总是一致的。债权人追求本息的安全，而股东希望以较少的成本追求其财富的最大化，可能会做出不利于债权人的决策。1972年FamaandMiller在《财务理论》一书中首次讨论了股东债权人之间的代理冲突在企业投资决策中的表现。认为当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值的投资决策却不能同时最大化债权人和股东的财富。债权人偏好收益不确定性小的项目，而股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件不变的情况下，如果企业选择收益不确定较小的项日，则氽业的整体风险较小，负债的市场价值就高，但股票市场价值低于选择收益不确定性较高时的市场价值。反之亦然。在投资项F1的选择上，股东与债权人间产牛了代理冲突。之后Jensen和Meekling(1976)以及Myers(1977)指出了股东一债权人问的代理冲突对投资会产牛两大影响：资产替代和投资不足。45 山东大学博士学位论文Jensen和Meckling(1976)在其经典著作I}l指出如果股东／经理有机会先发行债券后决定采取那种投资，然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权，那么他对两个期望总收益相同但方差不同的投资项同的选择就会存在差异。因为股东／经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券，而后选择方差较高的j项目，将财富从债券持有人手里转移到股东手里。即股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证米发行所谓的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这利，现象也被称作资产替代。较高的负债率可能使股东放弃那些净现值为正的投资项F1，造成投资不足(Myers，1977)。当项日的收益小于或等于对债权人承诺的支付时，该收益将被债权人独占或大部分被债权人获得，则股东不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管。。些NPV为正的项日使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳。债权人预期到股东的这种机会主义行为，会要求一个更高的利率补偿，造成企业放弃一些原本可以接受的项目，又引发投资不足问题。另外，负债的存在可以从两个方面降低股东一经理冲突引起的代理成本：负债本息的【占I定支付将有利于减少氽业的闲置资金，抑制经理冈闲置资金过多而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资行为；负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利利益，从而可以抑制经理的过度投资行为。3．股东问的利益冲突除了股东和债权人、股东和经理人之问存在冲突外，股东内部也存在着冲突，在新老股东之间、国有股东与其它股东、优先股东与普通股东之问也存在着冲突，尤其是大股东与小股东之问。在股权相对分散的情况下，企业的主要代理冲突是股东一经理人之间的冲突。但在股权集中下，大股东拥有公司的大部分股权，有动机对管理层进行监督和参与公司的经营决策，在一股一票的表决方式下和少数服从多数的原则下，终极股东有权决定经理层的仃命和重大经营决策，终极股东应该以全体股东的利益为价值rj标。然而，事实上终极股东和其他股东(小股东) 山东大学博士学位论文的利益并非完全一致，终极股东和小股东收益的共同之处在于都包括资本收益，即根据持股份额的大小来获得的公司受益。不同之处在于小股东只能获取资本收益，而终极股东还可以凭借控制权获取私有收益。私有收益来自于控股股东对公司利益的侵占，其大小取决于终极股东掌握的控制权以及公司治理对控股股东的制约。当终极股东仅获取资本收益时，终极股东与小股东的利益是完全一致的。但是，当终极股东获取私有收益时，必然会造成对小股东利益的侵害，二者的利益不完全一致。因此终极股东与小股东也存在着委托代理关系。在Shleifer和Vishny(1997)以及LLSV(2000)发现了普遍存在的代理问题为控制股东和外部少数股东之间的代理冲突之后，大量文献提供了关于控制股东利用控制权剥削外部少数股东的证据。终极股东对私有收益的追逐导致在投资决策时，有可能选择损害中小股东利益但对自己有利的投资项目，造成上市公司非效率投资。实践中，常见的大股东侵害巾小股东的办法很多，诸如大股东虚假出资、大股东占用上市公司的资金、非公平关联交易、上市公司在大股东的操纵下为其提供担保或贷款等，违反了法律规定的公平原则。3．1．2信息不对称理论信息不对称理论始于Akerlof(1970)对旧车市场上“柠檬问题’’的观察和研究，此后，该理论几乎渗透到微观经济学的所有研究领域。信息不对称是指某些参与人拥有另一些人不拥有的信息。它可以按时间的角度划分，信息不对称的时间可能发生在当事人签约之前(exante)，也可能发生在当事人签约之后(expost)，分别称为事前不对称和事后不对称，研究事前不对称信息博弈的模型称为逆向选择，研究事后的不对称信息模型为道德风险。即使公司不存在相关利益者的委托代理冲突，由于信息的不对称也会引起公司投资的无效率。而信息不对称的存在进一步加深了公司的投资无效率，使人们意识到由于投资存在着事前不对称(逆向选择)和事后不对称(道德风险)，要制定完全的约束契约是不可能的，因此研究如何减少公司投资rfl的信息不对称以降低公司投资的信息成本成为该领域的研究重点。当公司以债务方式获得投资所需的资金时，由于事前的信息不对称会带来逆向选择问题，事后的不对称信息会引发道德风险。债权人无法对股东进行全面的监督，而股东获得资金后可能会从事一些伤害债权人利益的投资行为，债权人合47 山东大学博士学位论文理地预期到自己在企业投资项F1上处于信息不利的地位时，会要求更高的利息，从而导致外部融资成本增加。受制于高成本的外部融资，企业可能为降低外部融资比例而放弃部分增加企业价值的正净现值项目，从而导致投资不足问题。实际上，权益市场上也存在信息不对称。Myers和Majluf(1984)认为当企业通过股权融资的形式获得投资所需的资金时，源于新老股东之问的信息不对称会同样产生逆向选择问题。当新股东对融资食业现有资产或投资项R的价值缺乏足够的信息时，新股东只能根据自身掌握的有限信息，对资本市场上融资氽业所发行的证券的市场价值按照一个平均价格进行评价，而且也只愿意按照这一个平均价格提供资金。在这种情况下，新股东评价的企业市场价值就很难反映每一‘个融资企业融资证券的实际真实价值。相对于新股东的评价价值，部分优质企业的证券价值可能被低估，部分劣质企业的证券价值被高估了。证券被高估的企业，获得过多的资金，从而在投资决策时出现过度投资现象；而被低估的优质企业，由于无法获得足够的资金，从而产生投资不足现象。如果把掌握控制权的大股东看成内部人一‘方，那么，小股东可以看成不参与决策的外部人一方，或者说搭便车者。即使大股东做出不利于中小股的投资决策，由于小股东处于信息的劣势地位，无法有效的监督大股东，只能“片j脚投票”。3．1．3投资理论经过长期的发展，西方经济学对企业投资行为的分析已经比较深入。企业投资理论主要包括Clark的加速器投资理论、Jorgensen的新古典投资理论、Tobin的Q理论、BondandMeghir的欧拉方程。加速器投资理论认为企业投资的决定依赖于对产品的需求，投资支出的大小与对产品需求大小相对应。即需求上升，企业投资的支出也相应的上升；反之，投资的支出则下降。该模型说明了投资支出与产量呈比例变化的特性，其最大的缺陷是没有将投资的出成本考虑进来。加速器模型：(壶)i,t=口+届(量)“+屈(詈)咄一+毛。其中，I代表i企业第t期的投资支出，K代表企业的资本，S代表企业的收入，￡为残差。 山东大学博士学位论文基于删理论的投资与融资方式无关论，Jorgenson(1963)发展了以技术和偏好等实际经济因素决定的新古典投资理论。认为资本的需求变动受要素价格或者要素价格与产出价格比率的影响。假定企业的投资行为与最优资本存量和投资成本相联系。在该模型巾，预期产出的增加和资本成本是决定企业投资的两个主要因素。凡是影响投资成本的因素都是影响企业投资的决定的因素；凡是影响预期产出的因素也都影响投资决定。Jorgenson同时也指出该模型的最大缺陷是，对于单个企业而言，其外部的环境可能会发生跳跃式的变化，如果存在这样的情况，便意味着企业最优资本存量、劳动力投入和产出会发生跳跃式变化，而依据新古典投资理论，企业能立即对新条件做出反应而无任何摩擦。这显然与现实相差太远。新古典模型：哇)i,t=口+届(鲁)；J+厦(警)¨+屈(詈)；^+％其中，Cx代表投资成本，CF代表企业的现金流，其他同上。托宾于1969年针对乔根森的理论缺陷，建立了一个全新的厂商投资理论一托宾的Q理论。严格地说，托宾的Q理论不属于新古典主义理论体制中的厂商投资理论的范畴。Q值等于企业的市场价值与现有资本的重值成本的比率。它的重要性在于，对于每一项资产而言，提供了市场估价与重置成本的对比度，从而对该资产的后续增量投资产生了直接的影响。即比率大于l时，应扩大投资，小于1时，减少投资。其最大的特点是在考虑内部融资对投资的影响时，用Q控制了投资机会。当企业的成长性越强、投资机会越大时，企业的投资需求越强。目前学术界在验证企业是否存在非效率投资时，一般采用托宾Q模型，用Q控制氽业的投资机会，当残值大于0时，认为企业的实际投资高于最优投资，则存在过度投资行为，反之存在投资不足现象。但是该模型对中国资本市场的使用效果却并不理想，考虑到巾国的股权分置，市场价值难以衡量，因此其有效应值得怀疑。托宾Q模型：I吉l=口+届Qi’t+q．。＼八／；．1994年BondandMeghir提出了一个新的投资模型，建立了在求解最大化问题的一阶条件基础上的欧拉方程，避免新古典模型和托宾Q模型的不足。他们认为投资于资本的比率是根据预期投入的价格变动和边际净产出对期望未来投资的折现的函数，其优点在于，即控制了未来预期收益对投资支出的影响，但又 山东大学博士学位论文不包括难以准确计算的Q值。·，(哉⋯届(战-1+屈(文。+屈(戬．1+屈(靓-l+尼(乳-l+"m．。其中B代表企业的负债，％．t，缎，毛。。分别为时间效应、公司的固定效应、随机误差，其他同上。另外当I／K时问序列较短时，模型较容易受到这段期问经济波动的影响，而I／S则相对较为稳定(Goergenetal，2001)，那么可以将上述模型改为如下模型：(吉)i,t⋯姻小。+屈(坑。+屈f，k掣s)小．1+屈(孰_l+‰⋯‰该模型也被称为变异的欧拉方程。与传统的投资理论相比，新古典投资理论建立于实质相同的两种理论基础之上：Jorgenson的资本成本理论(即合意资本存量由边际产出等于边际成本米决定)和托宾Q投资理论(单位资本的边际价值与其重置成本的比率决定了投资行为)。这两种方法都是对实际投资行为的一种简化，构成了现代金融学的基础。而欧拉方程则通过最优化的求解过程来寻找最优投资规模。3．1．4控制权理论控制权理论是以BerleandMeans(1932)的两权分离理论为基础，在GrossmanandHart(1980)的企业产权理论中得到进一步发展①。随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命"。由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。BerleandMeans(1932)认为与所有权相分离的控制权是公司制度的特殊产物，控制权就是通过法定权力或施加影响，实际上有权选择大部分董事会成员的权力。此后的许多学者延续了这种界定。自产权理论中的“不完全契约理论”之后，，对企业控制权研究的重心开始转向剩余控制权。GrossmanandHart(1980)从分析财产控制权入手，区分了特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指在契约中明确指定的对财产的控制权力，如果契约是完备的，则特定控制权就包括了全部的控制权。企业的发展中，合约的不∞转引李春玲．控股股东对上市公司股利分配政策的影响研究[DI．中困人民大学博士学位论文，2005．50 山东大学博士学位论文完备性是客观存在的，一些随机事件发生也是不可避免的，则凡是契约中未指定的权力都是剩余控制权。控制权通常包括监督权、投票权等，它可以是明确指定的，也可以是暗含的，但它一定与食业决策有关。还有学者将控制权和决策权联系起来，Loss(1988)认为控制权是对公司业务经营和决策的主导权力。张维迎(1995)认为控制权主要表现为投票权；杨瑞龙、周业安(1997)认为“许多战略性的重大决策往往在公司法和公司章程都作了明确规定，为了避免冈概念内涵的含糊性所引起的混乱，比较现实的态度是把剩余控制权定义为重要的决策权’’。周其仁(1997)把企业家对氽业的控制权定义为排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。企业的控制权是可以带来收益的，Grossman和Hart提出控制权收益概念，并分解为共享收益(PublicBenefitsofContr01)和私有收益(PrivateBenefitsofContr01)两部分。共享收益是指终极股东改善公司经营管理和监督经理人，所带来的公司价值提升，终极股东根据持股比例和其他股东以其分享公司价值上升带米的收益。然而，目前的研究普遍认为，终极股东夺取控制权的主要目的是为了获取控制权的私有收益。JensenandMeckling(1976)从管理者和股东之问的代理冲突角度将控制权私有收益解释为高级管理者能够享有的私有收益，如过多的企业财富刚于管理者个人消费、购买豪华的办公用品、建立公司王国。而DyckandZingales(2004)从终极股东与中小股东问的代理冲突的角度定义了控制权私有收益。他们认为仓业的资源和经营成果并不能为所有股东按其用于的股份等比地分享，而是常常被终极股东排他性的享有，这种为终极股东排他性享有的收益就是控制权私有收益。DeAngelo(1985)、H．DemsetzandK．Lehn(1985)、BaraclayandHolderness(1989)等认为，终极股东的利益和外部中小股东的利益并不一致，两者之问经常出现严重的利益冲突，在缺乏外部监督或者外部股东分散化的情况下，终极股东就有可能以其他股东的利益为代价来谋取私有收益，控股股东的这种谋取私有收益的行为被LLSV(2000)形象地成为“隧道策略(Tunneling)”。Claessens等人(2002)以东t哑8个国家和地区1301家上市公司为样本，发现“隧道行为’’损害了公司价值。因此，私有收益的本质是终极股东对小股东利益的掠夺，是终极股东和小股东之问的’。种代理成本。 山东大学博士学位论文但是，对于拥有控制权是否存在成本，却少有研究。实际上，终极股东为公司价值的提升付出了监督管理等成本，而中小股东并没有为这部分成本买单、却分享了共享收益。控制权的总成本应包括控制权形成或获取过程巾控制者的成本(即获得控制权所需的控股权而为股份集巾过程支付的各类成本)和控制权形成后控制者的责任和风险(即控制权的维护或维持成本)(刘少波，2007)。可以说私有收益并不全部是对小股东利益的侵害，其中一部分应该属于对终极股东所付出的监督管理等成本的补偿和激励。为此，刘少波(2007)认为必须对控制权收益的性质做出新的界定。由于控制性股东获取和维持控制权存在着成本，按照经济学的一般原理，这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。从这个意义上讲，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，也可以说是大股东投资于控制权所获得的正常投资收益，是控制权的风险溢价。刘少波同时指出大股东基于自身利益的最大化运用控制权的行为能力获取的超过控制权成本补偿的收益为控制权超额收益，即原定义中的控制权私有收益。3．2终极股东对企业的支持与掏空行为分析股东按照其持股比例分享企业的收益，企业的业绩越高，股东的投资收益也越高，从这个角度上讲，终极股东有支持企业发展的倾向。股权集中下，终极股东拥有企业重大事项的经营决策权，却仪按照持股比例承扭决策后果，从而也存在掏空企业的倾向。3．2．1终极股东的掏空行为股份有限公司是根据《公司法》及有关法律规定的条件成立，全部资本分为等额股份，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的食业法人。上市公司经营不善或其他原因陷入困境，终极股东或上市公司并不承担无限责任。1．股东问利益冲突的存在为什么股东拥有控制权后有很侵占上市公司资源的动机?威廉姆森1975年关于机会主义的讨论告诉我们，经济中的人不但自利，而且只要有可能，就会利 山东大学博士学位论文用其所拥有的有利信息去损人利己。假设终极股东持有某上市公司的现金流权为0【，公司投资的净收益为f(I)，则终极股东可获得到所有权收益为UL=口·f(I)。终极股东利用自身的控股地位可以采用隧道挖掘从公司转移部分利润S给自己，而后才将剩余的利润分配给所有的股东。由于存在投资者保护机制，终极股东在转移公司利润时必须付出一定的成本C，转移的利润越高，被发现的概率越大，因此支付的成本是私有收益的函数。则存在控制权私有收益时终极股东的总收益UL=口·ff(I)一s】+s．c(s)=口·f(I)+(1一口)s—c(s)此时终极股东的收益不仅包括所有权收益甜(I)，还包括控制权私有收益(1一a)S，后部分的收益没有根据股权比例在所有股东之间进行分配，而是由终极股东独自享有。从中可以看出只要(1一口)S卜c(s)，即从中小股东那里剥夺的收益超过此掠夺行为被发现后面临的处罚，终极股东就有获取控制权私有收益的动机。另外中国资本市场上大股东与中小股东问“同股同权不同价”现象的存在，使得中国上市公司股东问的利益冲突叠加在全流通证券市场上终极股东与外部中小股东之问的利益冲突之上，从而导致在中国资本市场是终极股东与外部中小股东的代理冲突更加严重。股权割裂导致终极股东不能像流通股东那样通过股票市场获取资本增值，但是因为其获得的控股地位成本远远低于流通股东，这样终极股东就会“本能”地通过控股地位剥削流通股东获取自己的利益(朱武祥，2003)。’2．控制权私有收益的获得终极股东有动机掠夺中小股东的利益，但仅有获取控制权私有收益的潜在需求还不行，必须存在获取这种收益的现实可能性。(1)控制权终极股东只能按其投资份额拥有上市公司部分所有权，但在股权集中和资本多数原则下，终极股东掌握着企业的重大经营决策权，控制了整个企业，从而不仅控制了自己投入的资本，还对中小股东的财产拥有控制权。终极股东成为拥有信息的内部人，可以做出有利于自身利益的经营决策，但该决策的后果由全体股东根据股权比例共同分担，包括终极股东从上市公司转移财产。小股东可以看成 山东大学博士学位论文不参与决策的外部人一方，或者说搭便车者。那么即使终极股东做出不利于巾小股东的投资决策，由于小股东处于信息的劣势地位，无法有效的监督大股东，只能“用脚投票”。中国的股权分裂制度，即终极股东及其他法人持有的约有三分之二股份不能上市流通，虽然2007年股权分置改革己基本完成，但是股权的集中依然严重，大股东对上市公司仍然具有控制权，赋予了终极股东操纵上市公司几乎一切活动的合法权力。(2)股东与经理间的合谋终极股东享有选举公司董事的决定性权力，通过控制董事会来决定经理的人选和报酬，经理的行为不得不考虑大股东的利益，否则就会遭受大股东的惩罚，包括解聘等。公司治理结构不完善，小股东缺乏有效的制衡机制，而极易成为大股东和经理合谋寻租的对象，参照肖艳(2004)的做法对股东与经理人的合谋行为进行博弈分析。假设终极股东与经理之间的信息是对称的，都是理性经济人，且为风险巾性。终极股东持有某上市公司的现金流权为0c，公司投资的净收益为f(I)，此时经理的既定收益为W。则在不存在对中小股东的掠夺时，终极股东可获得到所有权收益为UL=口·fO)，经理的收益U。=W。如果两者进行合谋共获取S收益，这部分收益在终极股东和经理之间分享，分配比例分别为i、1-i。合谋行为被发现的概率为P，被发现后收到的惩罚为C。、C-则合谋后终极股东的总收益UL=口【f(I)一S]+iS—CL=aro)+(i一口)S—PCL经理的总收益Uw=w+0一i)S+PCw上式表明，只要终极股东和经理合谋获得的私有收益超过被发现后支付的惩罚，合谋行为就是可行的。(3)法律法规的健全程度法律(包括立法和执法)是保护外部投资者不受内部人剥削的关键机制(LLSV，2000)。法律制度约束了内部人的剥削行为，使其剥削手段变得更无效，剥削成本更高，从而能给外部投资者提供保护。当法律法规较为完善并得到有效执行时，股东掠夺上市公司的非法行为被发现的概率较高，并可能会受到较为严厉的惩罚，即上式巾的P较高，C(S)和C。、c-较高，从而加大了获取控制权私 山东大学博士学位论文有收益的成本。而在法律法规不健全的情况下，终极股东的非法掠夺行为被发现的概率较低，即使被发现，所受到的惩罚不足以对其造成震慑作用，中国就是一个例子，终极股东占用、挪用上市公司资金被发现后并没有受到应有的惩罚，其他上市公司的终极股东也争相模仿，扩大了掠夺的范围。Nenova(2003)、Dyck和Zingales(2004)从横向和纵向角度分析了一国法律制度的改革对控制权私利的影响。Nenova(2003)以巴西历史上两次法律改革为界，将样本期问划分为三段，研究成果表明，在中小投资者法律保护水平较差的第二阶段，控制权私利水平最高，达到18％，在投资者保护水平较好的第三阶段，私利水平下降到12％，接近于第一阶段的9％的水平，并且三个阶段的控制权私利水平存在显著差异。DyckandZingales(2004)发现，1998年意大利通过的旨在保护中小股东权利的“Draghi"法案，使控制权私利从法案生效前的47％下降到生效后的6％。陈炜、孔翔、许年行(2008)以《公司法》和《证券法》的实施为标志将中国中小投资者法律保护划分为三个阶段，实证结果表明在我国证券市场发展的不同时期，以股权转让溢价衡量的控制权私利存在显著差异。在投资者法律保护较差的阶段，终极股东可以比较容易地剥削中小股东并获得大量控制权私利，随着法律保护的逐步完善，终极股东必须采用更为隐蔽、成本更高的方法来剥削巾小股东，致使其所能获得的控制权私利水平下降，与Dyck和Zingales(2004)来自意大利的实证结果相同。(4)金字塔式股权结构的采用在平行持股的结构下，终极股东为获得公司的控制权，需要拥有较高的所有权仅，从而付出的成本较高。终极股东获取控制权私有收益由中小股东承担的比例较少，而自己承担的比例较重，对中小股东进行掠夺可能获取的收益较少，降低了获取控制权私有收益的动机。而在金字塔式股权结构下，终极股东通过多链条、多层次结构以较低的成本控制多个企业，虽然拥有较低的现金流权，但控制权的地位并没有消弱。臣9曰一日一⋯⋯⋯叫圊假设终极股东控股A公司，持股比例为~f。，A公司控股B公司，持股比例为M2，依次类推，直至上市公司，持股比例为虬，假设M；都达到控股的比例，则终 山东大学博士学位论文极股东对这n家公司都拥有控制权，控制权∥=min(M。，M：⋯．M。)，对金字塔最低端的上市公司的现金流权口=兀Mi。由于Mi∈(o，1)，则口≤∥，控制权与现i=l金流权发生了分离。随着链条n的增加，终极股东在企业的现金流权越小，两权分离的程度越高。例如控制链条的持股比例都为50％，即M。=50％，如果n=l，则为平行的股权结构，控制权与现金流权相等。如果n=2，则终极股东对上市公司的控制权为50％，但却只拥有上市公司25％的分红权；如果n=3，终极股东的控制权不变，现金流权却变为12．5％，如果n=4，控制权依然不变，现金流权仅为6．25％。即终极股东仅按6．25％的比例分享上市公司的经营成果。从中可以看出当金字塔式股权结构广泛采用时，终极股东对上市公司的收益分红比例较低但却拥有上市公司的控制权，从而提高了转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权遭受损失的概率，提高了终极股东转移上市公司的资源的概率。另外多层金字塔结构下，终极股东控制的公司数量较多，终极股东的掏空行为途径增加，并变得更为隐蔽，中小股东及监管层很难获得相应的信息，金字塔式股权结构加剧了终极股东对中小股东的利益剥夺。3．2．2终极股东的支持行为Friedman，Johnson和Witton(2003)提出，控制性股东并不总是掏空公司，他们也有支持公司的时候，控制性股东对公司的掏空和支持是对称的。从理论上说，小股东的剩余索取权和大股东的剩余索取权同属于最后一个层次的收益分配索取权，两者除要求的份额因持股比例不同外，不存在任何差异。上市公司的业绩越高，终极股东根据持有的股份比例分享公司的收益就越高；投资者对其业绩的预期越好，上市公司的股票价格越高，公司的价值越高，股东也可从股票价格的升值中获得较高的收益。如果其他因素不变，随着所有权比例的上升，终极股东越有动力直接参与经营管理或监督管理层，从而能够避免在股权分散情况下的。搭便车"(free-riding)问题，增加公司的价值。在发展中国家里，法律和制度环境对投资者保护是较弱的，公司贷款通常都有政府或银行在背后作支持，因此存在负债的预算软约束。当公司的投资回报率暂时性的偏低时，Friedman．Johnson和Mitton(2003)认为负债的预算软约束不仅 山东大学博士学位论文可以减少控制性股东的债务逃避行为，而且鼓励了控制性股东向公司投入新的私人资金，以便保持今后剥削小股东和得到合法的分享收益的选择权，负债成为控制性股东支持公司的一种承诺，外部投资者也因此更愿意向公司提供资金，实证结果也表明证明了这一点。如果公司因某种因素陷入财务困境时，由于终极股东较高的现金流权，一旦公司破产倒闭，终极股东就会面临更多的损失，因此终极股东通过金字塔式的所有权结构可以更好的对公司进行支持以避免公司破产，从而有利于保护小股东的利益。终极股东对公司的支持实际上为小股东提供了一种保险机制(RJyantoandToolsema，2003)，这种行为在中国的资本市场上也得到了很好的验证。在中国上市公司沦为ST类公司时，在证券市场上其股票价格的超额收益率的表现，恰恰是终极股东实施支持行为的信号，推动公司股价在后续较长一段时期内上升。该终极股东如不能改善公司的财务状况，就会失去珍贵的壳资源，也就意味着将彻底丧失未来的控制权私利，在客观上也维护了外部股东的利益。3．3终极股东对企业投资行为影响的机理分析3．3．1终极股东股权的成本差异与企业投资行为在中国大股东与中小股东之间的利益冲突相当普遍。上市公司的第一大股东或终极股东以国家或法人为主，他们往往以远低于流通股股价的代价持有大量非流通但是权利等同的股票，由此形成了“同股同权不同价’’的特殊现象。中国上市公司特殊的股权结构，股权的分置导致不同类型的股东为获取相等的股份，所付出的代价不相等。处于控股地位的大股东则具有融资决策权，对融资方案的制定在很大程度上从自身利益出发，虽然大多数上市公司保持了较低的资产负债率，但仍把股权再融资作为首要融资方式，几乎没有上市公司主动放弃进行股权再融资的机会。上市公司可能缺乏真实的投资项目和良好的成长机会，但仍然热衷于股权再融资，这，一现象被称为上市公司的“股权再融资偏好"(黄少安、张岗，2001)。虽然中国证监会多次修改配股和增发政策来抑制上市公司的“圈钱”行为，但由于会计准则和法律制度不完善，有的上市公司则通过关联交易、债务重组来达到配股或增发标准，有的上市公司则利用会计准则、会计制度的可选择性和不确定性进行57 山东大学博士学位论文盈余管理(earningsmanagement)，而有的上市公司甚至通过“造假"来达到配股或增发的目的。1．股权分置与投资项日选择根据资本资产定价模型，投资者希望获取的报酬率R=Ri+fl(R，一R；)，其中R。是市场无风险报酬率，R，市场的平均报酬率，p是企业面临的市场风险，某企业的必要报酬率只与该企业面临的市场风险有关。在股东同质的情况下，所有的股东要求的回报率是相等的。那么对氽业来讲，只要项目的净现值大于零，该项投资就可增加股东的权益。但是在流通股与非流通股的股权获取成本不一样的情况下，对所要投资的项目的净现值的要求是不一样的。同样我们假设企业的投资不受融资的约束。假设企业刚刚上市，终极股东所持有的股票是非流通股，其持有比例仅，中小投资持有的股票全部为流通股股票，持股比例为卜a。为获取一份股权，流通股股东比非流通股股东多付出的代价为P，企业的股份数量总额为N，则中小股东为获取1-a的股权，多付出的代价为0一口)NP，这部分付出将归全体股东共同拥有，其中终极股东在没有任何经营的情况下，股权的收益将会增加(1一口埘P。假设投资项目的净现值为NPV，则投资后终极股东的总收益将为：，UL=口·NPV+(I-口埘P只要U。≥0，该项投资就是可行的。即口．NPV+0．口炳P≥0，移项得NPV≥-(1-a)Na。·从上式中可以看出，终极股东有可能会投资于净现值小于零的项目。对终极股东来讲，只要中小股东多交付股权成本足够大到可以弥补投资某项日的净现值带来的损失时，此项目就不会减少终极股东的所有者权益，此项目就是可行的。对于中小股东来讲，U。=口-NPV一(1一口pNP，只有当NPV"--0．a)NP时，该项投资才是可行的。从以上的分析中可以看出，终极股东与中小股东在投资项目的选择上存在明显的利益冲突。2．股权再融资与投资项目选择假设某上市公司原有的资产价值为A，所有者权益E，股票数量N，其中终极股东的持股比例为仅，则该上市公司的每股净资产为‰，终极股东的持股数量为aN。假设企业进行了股权再融资，终极股东并没有继续认购，这也比较符 山东大学博士学位论文合中国的现实。再次发行股票数量为ri，发行价格为P，则发行价格超过股票面值的部分列为资本公积，由全体股东共享。发行后终极股东的股权比例为善!生，N+n上市公司的所有者权益为E+nP，此时的每股净资产为iE+一np。相对再融资前，再融资后每股净资产的变化为百告(P一吾)。在中国目前的发行制度下，股票的发行价格P都会远超过发行前的每股净资产％(如果预期发行价格小于或等于每股净资产，以终极股东为首的非流通股股东将不会通过再融资的决策)，由于非流通股的股权转让以每股净资产为参照物，，因此对终极股东来讲，股权的再融资都会使终极股东在没有经营的情况下获取收益。这也就是为什么上市公司非常热衷于进行股权融资。中国的股权融资是以投资项日论证获取融资资格的，融资与投资是联系在一起的。假设投资项日的净现值NPV，对于中小股东来讲，只有项目的NPV>-0，企业的投资才有价值。再融资前后，．终极股东总收益的变化值为：u。：堕nfP-旦1+堕NPV。N+nLNJN+11只要U．>-0，股权的再融资就会给终极股东带来收益。也就是说n(P一吾)+NPV卜。，臣I]NPV>_-n(P一吾)即可。从中可以看出股权再融资条件下，终极股东为可能会做出投资于净现值为负的项目，即使没有好的投资项目，只要股票的溢价足够大到可以弥补负的净现值时，公司也会进行投资。股票的发行价格越高、再次发行的股票数量越多，终极股东做出过度投资的概率越大。从以上的分析中发现，在不存在融资约束的情况下，只要存在股权的分置，流通股与非流通在获取股权的成本存在差异，终极股东本身就存在过度投资的动机，而且这种差异越大，过度投资越严重；在控制权地位不变的情况下，中小股东的股权份额越高，即终极股东的现金流权越低，企业的过度投资越严重。 山东大学博士学位论文3．3．2终极股东的支持与企业投资行为从3．2．2的分析中看出终极股东有改善企业经营业绩的动力，企业业绩从根本上说取决于企业的投资行为，投资行为是否有效率直接影响氽业的经营业绩。因此终极股东的支持作用使上市公司做投资决策时，会相对较为谨慎，上市公司的非效率投资较低。终极股东的支持作用越显著，企业的非效率投资越低①。江伟(2005)通过对我国上市公司投资一现金流敏感度的分析，以考察我国上市公司控制性股东掏空与支持公司的行为，研究结果表明：第一大股东持股比例越高的公司，其投资对现金流的敏感度越低；盈利能力越差的公司，其投资对现金流的敏感度越低；第一大股东持股比例越高以及盈利能力越差的公司，其投资对现金流的敏感度最低。这些证据支持了控制性股东的支持有助于降低非效率投资的观点。3．3．3终极股东的掏空与企业投资行为1．终极股东的资金占用与企业投资行为终极股东通过多种途径对上市公司进行掏空，非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资是中国目前掏空上市公司的丰要手段之一。假设终极股东对上市公司C的现金流权为仅(见图3-1)，上市公司的投资收t．益函数仍然为f(I)=I一昙12。终极股东对公司F的现金流权为p，该公司的投资二收益函数为g(I)=I—a^12。从上面的分析巾得知，如果没有控制权私有收益，上J‘市公司的最佳投资规模为1／b。若终极股东直接占有或挪用上市公司资金S给公司F，上市公司可供投资的资金减少，则由于上市公司资金被占用导致的投资收益的变化△f(I)=【f(I)一f(I—s)l，由此导致终极股东在上市公司的所有权收益的变化自然为口．Af(1)。该资金被转移至公司F，公司F增加投资带来的收益的变化△g(I’)=g(I、+s—c)一gO’)，终极股东在公司F的所有权收益的变化为卢·AgO")。对终极股东来讲，只要在公司F增加的收益∥·AgO’)大于在上市公司减少的收益。此部分的机理蕴含在后面的模型分析中．60 山东大学博士学位论文tZ"Af(1)，即风(I’+s—c)一g(I’)】>-口【f(I)一f(1一s)】时，转移资金的行为才能给终极股东带来价值的增加，这种行为才会发生。从中可以看出，随着终极股东在上市公司现金流权的增加，资金占用行为发生的概率才会增加，反之就会概率就会降低。另外，终极股东对上市公司的控制权、投资者的法律保护都影响了这种占有行为的成本，在其他情况不变的情况下，控制权越高，受到其他股东的制衡力越低，资金的占有成本也越低，发生的概率就越高，从而影响上市公司投资行为的概率也越大。这种资金占用行为对投资的影响可分为以下两种情况：l当I>-÷时，即可供上市公司投资的资金超过最优投资的情况下：如果blI—S≥÷，终极股东对资金的占有，导致上市公司的投资规模由I下降，但由于b最终的投资规模I—S依然高于最优投资规模，从而使这种资金占用缓解了上市公l司的过度投资行为。当I—S≤÷，这时上市公司的实际投资规模小于最优投资规b模，使上市公司由原先的过度投资预期变为投资不足。1当I≤_1时，即可供上市公司投资的资金低于最优投资。此时上市公司本身b面临着投资不足的可能，如果终极股东再占用其资金，将会造成上市公司严重的投资不足行为。图3-1终极股东控股的结构图该图来自：吕长江、肖成民．最终控制人利益侵占的条件分析——对LLSV模型的扩展[J3．会计研究，2007(1)：82—87．随着各项监管法律法规的完善和股权分置改革的结束，直接挪用上市公司的资金将会受到严厉的惩罚和重大的经济损失。DyckandZingales(2004)指出，控制权私利的内生性决定了只有在私有收益难以确认或不易观测时，终极股东才能通过某种方式获取，否则就会受到外部股东的阻止，甚至会因此被诉诸法律。61 山东大学博士学位论文因此终极股东将会采取更为隐蔽的方式谋取控制权私有收益。2．终极股东的间接私有收益与企业投资行为相对占用资金而言，终极股东更愿意通过自己与上市公司之问的关联交易达到转移利益的只的，HoldernessandSheehan(1988)andMehran(1995)的研究体现了这一思想。国内支持这种观点的学者有段Ⅱ林(2002)、王信(2002)、邹小凡和陈雪洁(2003)等。陈晓、王琨(2005)等的研究也表明，存在终极股东的公司，关联交易发生的金额和概率要高于不存在终极股东的公司。而上市公司关联交易的基础，就是上市公司的控制性资源。控制性资源的获取规模在很大程度上决定着控制权收益形成的价值水平，而对于控制性资源的获取方式，主要是通过固定资产投资、股权并购等企业资本配置决策行为来实现(郝颖，2007)。理论上，控制权收益来源于公司的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于公司控制权主体的投资决策。在股权集巾模式下，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以中小投资者的资金投入为代价，通过金字塔式的股权投资和追求私有收益而非价值最大化的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制性资产从而形成了控制权收益的重要来源。因此，大股东治理下的公司财务决策行为越来越呈现出与控制权收益形成之间密不可分的关系。OyckandZingales(2001)针对控制权收益的跨国比较研究后发现，控制性资源的聚积规模越大，终极股东就越有可能通过控制更大规模的资源在时问和空间维度上的分配，制定有利于自身利益目标的经营、投资、融资和分配等方面的财务决策，从而在客观上增加了控制权收益的价值。ShleiferandVishny(1997)指出，当终极股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于通过资本投入扩大企业的控制性资产，从而形成不为中小股东所共享的控制权私人收益。(1)存在控制权私有收益时投资项目的选择在股权过度集中的情形下，上市公司的重大投资决策规则将取决于控制性股东对企业投资项目的前景预期，虽然此时的上市公司在形式上仍然实施投票表决制决策规则，但是投资项目的决策权实际上已经掌握在控制性股东的手中，并以控制性股东的意志为转移。一些企业决策即使损害了终极股东在股本上的利益，但由于有控制权利益作为补偿，整体上有利于终极股东，他们就会控制企业作出相应的决策，结果有可能损害其他股东的利益，甚至会降低企业的价值。本文借 山东大学博士学位论文鉴Bebchuk(1999)的观点。假设终极股东持有上市公司的现金流权仅，控制权为D，其中控制权13使终极股东足以控制股东大会，进而控制了董事会，掌握了上市公司的经营决策。公司需要从两个互斥的投资项目X和Y中选择一个进行投资。项目X的净现值为Vn它包括全体股东共享的价值部分Bx和仅为终极股东独自享有的控制权私人收益S。(可能来自自我交易或其他的掠夺方式)。即Vx=S。+B。类似地，项目Y的净现值为V，，vY也可以分解为S，和B，。即vx=S。+B。进一步假设项目X的总价值小于项目Y的总价值，即V。S，。终极股东从项目X中得到的总收益为口(Vx—Sx)+sx，从项目Y中得到的总收益为口(VY—Sy)+sY。对一个正常企业来讲，基于全体股东的利益，由于V。-口(、，Y—sY)+sY令AS=Sx—SY则上式整理为：VY—Vx<(与孑)△s此时终极股东与中小股东之间存在着利益冲突。在其他情况不变的情况下，不等式的右边会随着q的下降而上升。即终极股东在上市公司中的现金流权比例的减少，上述不等式成立的可能性越大，终极股东选择无效率的投资项目X的概率增加，效率损失加速增加。并且如果终极股东从无效率的投资项目X和有效率的投资项只Y中所得到的控制权私人收益相差越大，非效率投资的概率越大。(2)存在控制权私有收益时投资项口的处置同理假设公司有一投资项目，决定是出售还是继续经营。该项F1如果出售， 山东大学博士学位论文出售价格为P，如果该项目继续经营带来的净现值为V，其中终极股东从中获取的私有收益为S。假设P>-V，则对全体股东来说，该投资项目的出售能给公司带来更高的收益。但是对于终极股东来讲，要考虑S+口(V—S)与卯的高低。如果P>-—S+a(V—-S)aPp>-V+生旦．s时，终极股东才会决定出售该项同。口从上面的分析中看出，存在问接的控制权私有收益时，终极股东与巾小股东在投资项目的选择和处置是存在差异的。终极股东对控制权私有收益的追逐会使上市公司选择净现值为负的投资项目，出现过度投资。3．3．4终极股东对企业投资行为影响的模型构建与分析1．模型假设与变量说明理论假设：(1)终极股东控制了股东大会，并决定了董事会成员与经营者的任命，那么经营者就是终极股东利益的代表。即使两者不一致，经营者获取的私有收益相对也较少，本文假设不考虑终极股东与经营者的利益冲突，获取的控制权私有收益在它们之间如何进行分配亦不是本文的研究范围。(2)公司没有融资约束问题，即公司有足够的现金流来支持所有经理人想投资的项目。(3)遵循投资的边际收益递减规律，即公司首先投资于回报率高的项目，根据随着企业投资规模的扩张，投资收益回报率开始下降，直至零，如果继续扩大规模，就会投资于那些收益率为负的项目。设企业的投资规模为I，参照Motta文献，企业的利润是投资的函数：坟I)=I一詈12，即利润随着投资规模增加先增加后降低。并受AggarwalandSamwick启发，设企业大股东通过投资获得控制权私人收益为sLnl，此控制权私人收益为大股东和经营者通过合谋共同享有。其中终极股东掠取控制权私人收益的比例S应受到终极股东的现金流权比例0【、控制权比例D以及监督力度k影响，则S=S(0【，p，k)，其中0【∈(0，1)，13∈(0，1)。根据LaPorta等(1999)的研究，假定蠢I-o，亲_-o，则(1一口)sLnI一萼s2InI>-o，私有收有Lt例越高，被发现的概率越高，从而获取控制权的成本增加速度超过私有收益的增加速度，求解得出s∈(o，1|--二)a。当s=o时，不存在终极股东的掠夺行为，当s=上k兰时，获取控制权所付出的成本等于获取的私有收益，净掠夺财富为零。投资给终极股东带来的财富增加UL=口·[f(1)-S]+S-C(S)=饼(I)+(1一a)S—c(s)=口(1-罢12)+(1一口)sInI一兰S2lnI对I：式求I的一阶导数65 山东大学博士学位论文等吲·山·Ht刊s·*S2．{=。≥12一．111⋯2(1-a)s-ks2：0b2a则最佳投资规模I，=菇1+‘因为s∈(o，半¨IJ瓦l·0m一纠地由I。=瓦1+(2)卜吉=I‘，即存在控制权私有收益的投资规模Il大于不存在控制权私有收益时的最优投资水平I幸，说明上市公司存在过度投资行为。对(2)式求s的导数。鲁={嘉+击[(1一口)s一兰s2]>1·击【(1一口)乩s】因为O-口)一ks>．0，则a．1__L>．0，拿>Io表明氽业的投资额是控制权私有收益的增函数，终极股东对上市公司掏空越严重，企业的过度投资行为越严重。对(2)式求0【的导数嘉={嘉+击[(1一口)s一兰s2旷·吉·[生≠·亳+专(等一s)]因为s∈(o,L7罟-)，譬一s<。，l一口一l(s卜。，并且亳<。，所以丑Oa<。得出：投资额是终极股东的现金流权的减函数。随着终极股东在上市公司利益的增加，过度投资行为有所减缓。如果其他大股东在上市公司中持有一定Lt例的股权时，就会有动力对终极股东的行为进行制衡监督，终极股东掠夺的成本将会增加。终极股东的投资决策还要兼顾其他大股东的利益，就需要满足终极股东与其他大股东的收益最大化即可，那么两者的现金流权大于终极股东自身的现金流权。在其他条件不变的情况 山东大学博士学位论文下，股权制衡下公司的最佳投资规模要小于一股独大下的投资规模，股权制衡有利于降低上市公司的过度投资行为。对(2)式求k的导数票={嘉+击[(1一口)s一兰s2])_；·击·[(1一口一目-鱼ak一爿州o，半，，亲<0测象<0从上式看出，最佳投资规模是投资者保护程度的减函数。国家加强对中小投资者的利益保护程度，增加了终极股东获取私有收益的成本，从而有助于降低企业的过度投资。3．股票全流通下的模型构建股票全流通时，终极股东的收益不仅来源于公司利润的增加和控制权收益，还与股票价格的变化密切相关，设e为公司的市盈率，公司的市场价值为预期公司利润的e倍。(1)无控制权私有收益投资使企业利润的增加U=f(I)=l—b_^12公司的市场价值P=e·fO)终极股东财富增加UL=口．f(1)+ea．f(1)：口(1+e)(I—b_．12)对I求一阶导数是≥：口(1+e)(1一b1)：0伪此时终极股东的利益与中小股东的利益一致，都追求企业价值最大化，企业的最佳投资规模为I‘=二(3)(2)存在控制权私有收益时公司的市场价值p=e·【f(I)一S】终极股东收益的变化：UL=口．【f(I)一s]+s+ae[f(O—s卜c(s)=aO+e)f(I)+(1一口一ae)S—C(S)67 山乐大罕T再士罕1豆化又=即+e)(I—ibl2)+(1-t；t-勰)slnI一罢s2LnI终极股东掠夺上市公司的条件为终极股东从中小股东那里获得的收益超过其获取控制权收益的成本，即(1一口一ae)S-C(S)>-0。当(1一口一勰)>．o时，口．II，>-I’， 山东大学博士掌位论文企业都会出现过度投资，即控制权收益是导致上市公司过度投资的原因。股权分置时的最优投资规模大于全流通下企业的最优投资规模，说明股票全流通有助于抑制上市公司的过度投资行为。股票的全流通使终极股东不仅关注控制权私有收益的高低，还要权衡掏空行为给股价带来的变化，有助于抑制过度投资行为。本文通过理论分析和模型推导，认为在股权集中下，终极股东通过金字塔式持股、交叉持股等方式用较少的资金控制了上市公司，其对控制权收益的追逐，导致上市公司出现了非效率投资。资金直接被占用的企业由于受到融资约束，该占用行为可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投资不足行为，也有可能使企业由过度投资的倾向变为投资不足；在资金未被占用的上市公司，终极股东为通过关联交易等方式获取私有收益，需要增加控制性资源，从而导致了过度投资。并认为终极股东对上市公司掠夺的比例越高，其过度投资行为越严重；持有的现金流权的比例越低，则过度投资行为越严重；现金流权与控制权的分离越严重，过度投资行为越严重。在股票全流通下，考虑到投资对股票价格的影响，当终极股东的现金流权超过一定比例时，终极股东为了自身利益最大化，可能会做出支持上市公司的行为。在其他条件不变的情况下，股票全流通时的过度投资行为比股权分置时代的过度投资有所缓和，投资者保护程度、中小投资者对股价的影响有助于抑制过度投资。3．4本章小结终极股东对企业既有支持的行为也有掏空的行为。终极股东的支持行为使上市公司的投资决策较为谨慎，企业的非效率投资较低。终极股东的掏空行为可分为两部分，对企业资金的直接占用和间接获取私有收益。直接占用企业资金的行为使企业缺乏投资所需的资金，从而可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投资不足行为，也有可能使食业由过度投资的倾向变为投资不足。当终极股东从企业问接获取私有收益时，’终极股东对控制权私有收益追逐将会使氽业选择那些净现值为负的项目，企业出现了过度投资，并且控制权私有收益越高，企业的过度投资越严重。最后构建模型分析了在不存在融资约束的情况下终极股东对企业投资行为69 山东大学博士学位论文●I■■——皇曼量量鼍鼍篡曼量皇舅曼皇喜■量量皇曼笪鲁喜量曼曼暑舅皇曼皇皇曼曼曼鼍皇量曼量曼曼曼量鼻■量舅量曼量—喜■■量舅曼曼量皇置曼量曼曼曼的影响。可以看出终极股东对企业的掠夺的比例越高，其过度投资行为越严重；终极股东持有的现金流权的比例越低，则过度投资行为越严重；现金流权与控制权的分离越严重，过度投资行为越严重。在股票全流通下，考虑到投资对股票价格的影响，当终极股东的现金流权超过一定比例时，终极股东为了自身利益最大化，可能会做出支持上市公司的行为。在其他条件不变的情况下，股票全流通时的过度投资行为比股权分置时代的过度投资有所缓和，投资者保护程度、中小投资者对股价的影响有助于抑制过度投资。 山东大学博士学位论文第4章中国上市公司终极股权与投资行为的现状分析本章将对中国上市公司股东间利益冲突的现状和上市公司的投资行为的现状进行分析，并对中国上市公司的终极股权结构与投资效率的关系进行了统计分析，为后面章节中模型的建立、研究假设的提出奠定制度基础。4．1中国上市公司股东间利益冲突的制度背景从第二章的理论分析中看出在控制权集中的情况下，终极股东有获取控制权私有收益的动机和能力。在巾国特殊的上市背景和制度背景下，与其他国家相比，中国上市公司股东问的利益冲突更为严重。本节从企业上市的背景、股权分置、股权集中等方面予以介绍，最后就中国上市公司金字塔式股权结构与投资效率的关系进行统计分析。4．1．1中国企业上市的背景分析1．国有企业的上市建国后，国有企业的资金来源于政府的无偿拨付，但是这种拨付造成了国企经营压力和动力都不足，经济效益低下，于是国家采取了“拨改贷”的政策，使企业不得不偿还银行的债务。但是经济转型中的“预算软约束’’问题使国有企业还款压力巨大，国有企业的股份制改革使发行股票成为必然，可以说巾国股票市场在某种程度上是国企改革的产物。但是当时的国有企业大都存在着产权不明晰、盈利水平低、社会负担重等特点，难以达到股票发行与上市的标准。因此企业在改制上市过程中，一般都采取部分上市和剥离上市的方式，将原国有企业的优质资产和盈利性强的业务被集中到了上市公司，同时非经营性与盈利能力弱的资产和业务均留在了控股母公司。应该说，终极股东为公司的上市做出了牺牲，一旦上市融资的目的达到，终极股东的付出得到回报似乎也在情理之中，因而上市公司向控股股东转移资产和利润就成为了赡养业务(裴红卫，2005)。因为存续企业集团集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、产品等，相当一部分存续企业必须不断从上市公司71 山东大学博士学位论文获得资源供应，否则就难以生存(吴敬琏，2004)。这也就是为什么我国证券市场母公司与上市公司之间关联交易屡禁不绝的主要原因。如果上市公司实现良好运作并带来丰厚的现金流回报，大股东对母公司的反哺成本就可以在合理的范围内得到补偿，否则就只能通过其他方式去实现。2．民营企业的上市民营企业与国有企业不同，并不存在着天然母公司。沐浴着改革开放的春风，在鼓励“一部分人先富起来”的政策下，民营企业迅速发展起来。但是企业发展过程中急需资金的支持。民营企业由于规模小、各项规章制度不够完善、难以得到贷款抵押和担保，从而很难获得银行的支持。同时国家的各项政策都倾向于国有企业，国有银行在确定信贷计划时，授信额度大部分都给了国有企业，而非国有制银行，如民生银行，主要任务是服务于民营企业，但各项贷款额不到同期金融机构的l％。民营企业比国有企业更难以获取资金。在资金约束的巨大压力下，民营企业就希望通过一条捷径来获取大量资金，在这种冲动下，他们发现通过控制一家或多家上市公司可以获取非常大的收益。但是在我国，并不是所有的企业都有直接上市的机会，中国企业在上市方面有所有制的政策倾向，且对企业经营历史、经营业务、发展方向、公司法人治理结构等方面都有严格的规范要求。能够通过层层审批，基本上都是国有企业，民营企业很少能得到上市的机会。2000年以前，直接上市的民营企业只有39家。既然直接上市的难度较大，民营企业就采取了问接上市的方式。在我国证券市场制度框架下，股票存在流通股和非流通股两块，这为民营企业的买壳上市提供了可能，即场外收购或称非流通股协议转让。一般是在每股净资产的基础上加一个溢价，但是融资则是参考二级市场股价，实际上就形成了低价买壳、高价融资的框架，再加上国有资本从多个竞争行业撤退的宏观经济背景的存在，这些因素都加大了民营企业买壳上市的动力。1997年以后，买壳上市的方式远超过IPO方式。‘从上述分析看出，民营企业上市看重的还是上市公司的直接和问接融资功能(包括通过增发、配股、发行可转换债等方式再融资，通过抵押贷款、担保等方式问接融资，以及通过关联交易套现等)。由于民营大股东的出现是以利益为主要驱动力的，所以国内出现了民营食业上市后也会采取挪用上市公司资金等非法行为。 山东大学博士学位论文4．1．2中国上市公司股东间利益冲突的制度原因如果说终极股东有从上市公司掠夺收益的动机，那么国家的各项制度为此提供了可能。1．股权分置的制度设计表4-l制造业上市公司的非流通股比例注：表中数据由笔者根据CSMAR数据库计算整理所得中国的股票市场自从建立就存在着股权分置的问题。股权分置下，大股东与中小股东的利益不仅不同质，而且还严重分离。流通股股东通过股价的波动来获取资本利得，而非流通股不参与市场流通，导致大股东对二级市场的股价走势并不敏感，大股东的侵占行为和管理不善即使降低了二级市场股价，但却丝毫不影响其所持非流通股的价格。因为非流通股场外交易的协议转让价格以每股净资产为基础，而净资产的增加不仅取决于公司业绩，还可通过增发、配股等方式进行。2005年的非流通的比重达到59．18％，这种“同股同权不同价"严重影响着资本市场的发展。为规范上市公司股权分置改革工作，促进资本市场改革开放和稳定发展，保护投资者的合法权益，2005年8月23日证监会、国资委、财政部、商务部和人民银行联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，2005年9月5日证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，截至2006年底，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97％，对应市值占比98％，未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。但由于大小非解禁需要一定的时间，直2007年非流通股的比重仍然占44．33％。时至今日，这次改革虽己基本完成，但是不得不提到其对股东问代理冲突的影响。大股东与小股东之问的利益冲突是经常存在的，大股东经常利用资本多数原则米谋取控制权私人收益、侵害中小股东利益，这早己被多数经济学家多证实。但在股权分置的条件下，这种利益冲突被成倍的放大了。 山东大学博士学位论文在股权分置背景下，非流通股股东与流通股股东获取股权成本存在巨大差异，非流通股股东可以接受的投资项目质量范同要远远超出流通股股东所能接受的程度。在非流通股股东掌握公司投资决策控制权的环境下，我国上市公司可供选择的投资项目非常多，进而产生了极强的投资扩张冲动，尽管这些项目中的许多如果按市场标准衡量是不应该接受的。2．股权的集中表4-2制造业上市公司股权集中情况表注；表中数据由笔者根据CSMAR数据库计算整理所得表4．2显示：2003年制造业公司第一大股东持股比例为49．09％，然后逐年大约以2％的速度下降，到2007年下降为38．58％。前三大股东的持股比例由2003年的60．23％下降为2007年的49．33％，而第二大股东至第十大股东的持股比例在2003年为15．5％，到2007年第二大股东至第十大股东之问的持股比例有所增加，但仅为17％，第一大股东与第二至第十大股东持股之和的比值都在2倍左右。从表中可以看出，中国上市公司的股权集中度较高，其他大股东对第一大股东的股权制衡度较弱，终极股东对上市公司拥有较高的控制权。3．较弱的中小投资者的法律保护’1994年7月以前，对中小投资者权益保护最重要的法规为《股份有限公司规范意见》和《股票发行与交易管理暂行条例》。这一阶段的法律保护在保护条款上仅具有原则性，可操作性较差，尚未能够对中小投资者进行法律保护。i994年7月1日《公司法》从信息披露的角度来规范内部人的行为，其实施标志着中国中小投资者法律保护进入发展阶段。但控股股东在绕开信息披露等法律监管后，其他法律法规并不能有效约束内部人对中小股东的剥削。1999年7月1日，《证券法》将我国以往对中小投资者法律保护的经验和做法以法律的形式予以确定，并使控股股东的剥削行为面临被起诉的风险，标志着我国投资者法律保护进入逐步成熟阶段。之后，《上市公司股东大会规范意见》和《上市公司治理准则》74 山东大学博士学位论文皇曼皇量曼曼曼鼍曼曼量|蔓—量量量量曼曼曼曼量皇曼曼曼舅皇皇皇曼曼曼皇量皇皇曼鼍曼皇量曼鼍II鲁曼曼量曹曼曼曼寡量量曼曼曼鼍■量皇量量曼曼曼曼曼鼍等陆续出台，法律保护的重点逐渐从信息披露等外部制度建设转到上市公司治理上米。一份名为“公司治理的制度和实践：东亚地区的比较研究”的报告为此提供了直接证据。该报告显示，中国大陆公司治理的制度建设方面(包括股东权利、对内部交易的管制、董事责任、透明度／信息披露，以及公司信息提供者和雇员的角色这五项内容)在东亚9个国家(地区)中排名第一。然而在转型经济国家，执法比立法在促进金融发展上作用更为重要(Pistor等，2002)，在评价中国司法体系的效率时，仅看立法是不够的，法律法规的执行有时显得更为重要(Lu和Yao，2004)。LaPortaeta1．(1998)也认为，一个强有力的法律法规执行制度可以替代虚弱的法律法规。从现实看，我国《证券法》、《公司法》和《破产法》都较详细地规定了投资者拥有的相应权利，但这些法律对投资者如何保护自己的权利却缺乏明确说明。虽然我国《刑法》专门增添了内幕交易、操纵市场、欺诈行为等条款，但由于缺乏具体的操作细则，这些条款实际上从未执行过。中国的整体公司治理状况排名却处于最后，主要原因在于投资者对公司治理实践方面的评分远低于其他国家和地区①。这表明，尽管我国投资者保护有关法律制度相对还比较健全，但法律执行环节却相当薄弱，这使得投资者利益得不到实质性的法律保护。我国巾小股东因为权益受到终极股东侵犯而对终极股东进行起诉的案例很少，其中一个重要原因就是中小股东通过司法体系获得赔偿的可能性很小。由于缺乏法律保护，中小股东时刻承担着个人利益被侵犯的风险。4．政府的参与与纯粹的经济竞争相比(如两个企业或两国之问的经济竞争)，中国地方官员同时处于两种竞争之中，既有为地区的经济产出和税收而竞争，同时又为各自的政治晋升而竞争(周黎安，2004)。自上世纪80年代初以来地方官员的选拔和提升的标准由过去的纯政治指标变成经济绩效指标，尤其是地方GDP增长的绩效。对于国家控股的上市公司，事实上的控制权归于政府官员，表现出来的显著特征就是实际控制人拥有高度的控制权却没有现金流权，因此政府官员就会利用自己手巾的控制权去追求一些政治性目标的实现，而不是考虑股东财富的最大化(ShleiferandVishny，1997)。考虑到地方政府和国有企业、上市公司之间存在国㈣http：／／www．cgs．or．kr／eng／，2005-09-06。转引自中国社会科学院世界经济与政治研究所公司治理中心主办的《公司治理通讯》，2005，301)。75 山东大学博士学位论文的密切利益关系，政府就有可能对国有终极股东从上市公司转移利润的行为进行纵容、包庇，以支持母公司的存续及地方经济的发展，这就形成了国有大股东恣意侵害小股东、攫取控制权私有收益的强烈动机。同样，地方政府也可能会出于政治日标的需要如发展本地经济、促进就业，对民营终极股东的行为“睁一只眼，闭一只眼"，甚至联合起来欺骗监管部门。表4-3国有股比重注：表中数据由笔者根据CSMAR数据库计算整理所得5．信息的不对称中国处于经济的转型期，信息不对称问题非常严重。在公司治理机制不完善、缺乏对控股股东有效约束和监督情况下，社会审计应成为解决信息不对称的外部制度安排。中国证监会要求上市公司聘请会计师事务所必须经过股东大会批准，但在内部人控制现象普遍存在的情况下，聘任会计师事务所的真正权力实际掌握在控股股东手中。控股股东作为内部人在信息的编制、披露等方面明显处于优势。而中小股东在信息渠道上具有天然的劣势，即使可能知道自己的利益被侵占，却很难知道自己利益是如何被侵占的。国内的信息披露质量不高甚至大量的会计信息失真，如红光实业、琼民谣、银广夏等大量的会计做假行为，加剧了大股东与中小股东间的信息不对称。汪毅慧、廖理和邓小铁(2003)发现中国大陆公司股票的不对称信息成本大约是香港本地公司股票的两倍。4．1．3中国上市公司的金宇塔式股权结构与国外家族企业控制下金字塔结构的久远历史相比，我国的民营控制金字塔结构是在“国退民进”政策的指导下，近年来才刚刚浮现的一种企业形态(苏启林，2002)，但它的发展速度却是惊人的。我国的民营企业绝大多数都选择了金字塔结构，金字塔结构控制下的上市公司占民营上市公司总体的94．5I％(韩志丽，2006)。不仅如此，刘芍佳等(2003)的统计结果也表明叶1国75．6％的企业由国家通过金字塔型控股方式实施问接控制，仅有8．5％的上市公司仍为政府直接控制。控制权与现金流权分离以后，上市公司通过持有较少的股份而达到控制 山东大学博士学位论文上市公司的几的。一旦掌握了公司的控制权，终极股东就以各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送(tunneling)给自己。两权的分离加剧了代理冲突。1．终极股东控制权与现金流权的分布表4—4终极股东的现金流权全部样本国有企业民营企业200520062007200520062007200520062007均值0．36550．31070．30320．42340．35860．351l0．20780．19610．1945中位数0．34550．27990．27450．419l0．33480．33630．18160．17320．1797标准差0．18320．16620．16330．1690．16050．15720．11500．11660．1192最小值0．01400．01440．02520．05460．06020．01400．0144最大值0．81190．83830．81190．83830．52600．62650．7305注：表中数据由笔者根据上市公司年报计算整理所得①表4-4显示，无论是全样本还是分样本，随着时间的推移终极股东对上市公司的现金流权呈现出递减的趋势。标准差较少，说明企业之间的变化不大。对于国有企业来说，终极股东的现金流权由2005年的0．4234下降为2007年的0．3586，而民营企业的下降幅度不大，由0．2078下降为0．1945，可能是由于终极股东现金流权的下降空问较为有限所致。’表4-5终极股东的现金流权分布通过上市公司终极股东现金流权的分布，可以看出全部样本的中位数在0．2965，说明50％的终极股东对上市公司的现金流权在30％以下，现金流权在50％以下的样本数量为1272家，占总样本的81．43％。国奉节以下表格中的数据都是由笔者根据中国制造业上市公司年报计算整理所得，不再另行注明。 山东大学博士学位论文表4-6终极股东的控制权全部国有民营200520062007200520062007200520062007均值0．43040．37790．37180．46710．40380．39740．33040．31590．3138中位数0．43250．3690．362l0．4730．40620．39350．29870．29590．288标准差0．15360．14290．14340．14820．14280．1430．12030．12310．1268最小值O．11890．087O．11890．0870．140．0945最大值O．81190．83830．81190．83830．62640．83250．7972终极股东对上市公司的终极控制权随着时间的推移，呈下降趋势。其巾国家作为终极控制人，对上市公司控制权的比例下降幅度较大，而私人或家族作为终极股东，其对上市公司的控制权的下降幅度较小。国家对上市公司拥有较高的控制权，即使控制权比例有所下降，但仍维持在40％左右，个人或家族对上市公司的控制权维持在30％，从中可以看出终极股东对上市公司的经营决策有重大的影响。表4-7终极股东的控制权分布从表4．7中看出，终极股东的控制权在20％以下的公司数量仅为124家，占上市公司数量的8％，而控制权在20％至70％的上市公司数量为1404家89．89％，控制权超过70％的上市公司数量为34家，占2．2％。终极股东对上市公司的控制权集中在20％至70％之间。终极股东控制权的中位数、平均值为0．3840、0．3927，而现金流权的中位数、平均值为0．2965、0．3258，分别低于控制权0．0669和0．0875。2．终极股东控制权与现金流权分离度分析从表4-8的控制权与现金流权分离的程度上看，现金流权占控制权的比例呈现逐年下降的趋势，由2005年的82．6％下降为79．97％。从终极股东的性质来看，政府机构作为终极股东，这种分离的程度并不严重，超过一半的公司，其终极股东的控制权与现金流权并没有发生分离，近三年来现金流权占控制权的比例由89。7％下降为87．89％，变化幅度不大；而个人或家族作为终极股东，其对上市公 山东大学博士学位论文司的现金流权仪为控制权的60％左右，并且50％以上的公司的现金流权占控制权的比例低于58％，说明民营企业的两权分离程度较高。从表4-9的控制权与现金流权的差额巾可以看出，国有企业中，终极股东的两权之差仅为4．5％，而民营企业巾，这种差额达到112％，为国有股东的3倍左右。表4-8终极股东的两权之比全部国有民营200520062007200520062007200520062007均值0．82600．80350．79940．89700．87980．87860．63220．6208O．6214中位数lO．58O．56160．5725标准差0．24310．25570．25770．18870．20330．20100．26860．2756O．2815样本数503530529368374366135156163比例32．20％33。90％33．90％23．60％23．90％23．40％8．60％lO．009610．40％表4-9终极股东的两权之差全部国有民营200520062007200520062007200520062007均值0．06490．06720．06860．04370．04530．04640．1227O．1197O．i185中位数0O0O00．11700．11930．1034标准差0．09210．09120．09250．07880．07770．07890．10070．0995O．1013样本数503530529368374366135156163比例32．20％33．90％23．60％23．90％23．40％8．60％10．00％lO．40％表4-10终极股东的两权之比分布样小数817468173154126599l78829表4．10显示，两权分离的上市公司数量为733家，占上市公司数量的47％，未发生分离的上市公司为829家，占53％。其中两权分离程度最大的为9．78％，西水股份的终极股东在2006年的控制权比例为25．87％，通过4个金字塔层级，仅持有上市公司2．53％的现金流权。分离度在50％以下的上市公司数量为225家，占发生分离公司的31％，分离度在50％以上小于l的上市公司数量为430家， 山东大学博士学位论文占59％。表4—11终极股东的两权之差分布在表4．1l中，控制权与现金流权的差额在0至10％的上市公司有227家，占发生分离公司数量的31％，在10％至20％的上市公司有335家，占45．7％，在20％的公司数量有171家，占23．3％。两权之差最大的为天士力公司的终极股东在2006年对天力士的控制权为56．38％，通过4个金字塔层级持有8．99％的现金流权，控制权与现金流权的差额为47．39％。3．金字塔的层级自2005年以来，终极股东大多采用金字塔结构控制上市公司，金字塔的层级有增加的趋势，但幅度不大。国家作为终极股东，并不直接参与公司的牛产经营，而是通过集团公司或经营公司间接控制上市公司，个人或家族丰要是借助于法人企业间接控制上市公司。表4-12金子塔式股权结构的层级全部国有民营200520062007200520062007200520062007均值2．382．422．472．382．412．462．392．462．49中位数2标准差0．8310．8400．8670．7500．7510．7771．0231．0251．047最小值1l1l1最大值868表4—13金子塔式股权结构的层级分布表4．13中显示，106家公司的股权结构未采用金字塔式结构，仪占制造业公司的6．79％，有93．21％的公司的股权结构属于金字塔式结构。金字塔的层级在2层和3层的公司数量分别为884家和417家，占56．59％和26．70％，而层级在4层以上的公司数量仪有155家，占9．92％。说明上市公司股权结构的金字塔层级 山东大学博士学位论文大多集中于2层和3层之间。金字塔层级最大的为8层，南钢股份的终极股东对上市公司连续三年的控制权都为58％，通过8层金字塔结构，仅占有上市公司不到20％的现金流权。4．从股权的性质看表4-14制造业上市公司的终极股权与性质中央、省、市、县级政府机构对上市公司的现金流权的比例分别为0．3784、0．3953、0．3638、0．296，控制权的比例分别为0．4352、0．4450、0．3959、0．3197，总体上随着行政级别的降低现金流权和控制权的比例都有所下降。金字塔的层级为2．9068、2．3731、2．0926、1．88，现金流权分别为控制权的86．03％、87．68％、91．36％、89．6％，控制权与现金流权的差额分别为0．0569、0．0498、0．032、0．0237。从表中可以看出，随着终极股东行政级别的降低，控制权与现金流权的分离程度有所减低，采取的金字塔层级也有所减少。自然人或家族对上市公司现金流权为19．94％，控制权31．95％，低于各级政府对上市公司的现金流权和控制权。现金流权仅为控制权的62．44％，控制权与现金流权的差额为12．02％，说明民营企业终极股东的两权分离更为严重。5．终极股权的国际比较表4．15为东亚国家终极股东对上市公司的控制权、现金流权以及两者分离度的统计表。从中看出无论是以10％的控制权为界，还是20％的控制权为界，中国大陆终极股东对上市公司的现金流权、控制权在东亚国家中都处于较高的水平，两权的分离度处于中等水平。但是如果仅统计民营企业的结果，发现个人或家族对上市公司的现金流权在东距国家中处于较低的水平，控制权为中等偏上，从而民营企业的两权分离度最严重。8I 山东大学博士学位论文表4-15东亚国家终极股权的比较以lo％的控制权为界以20％的控制权为界国家现金流权控制权分离度现金流权控制权分离度香港27．51931．8340．87328．55433．1940．864印度尼两亚27．71236．6690．75828．738．1950．747日本lO．84315．8010．60621．29325．3560．814韩国20．83923．9420．88224．7428．9070．857马来西亚26．24531．6330．83l27．833．7370．817菲律宾25．06827．8940．89228．1831．5240．879新加坡23．00930．3950．74224．3732．1430．743台湾20．21524．3350．81523．8928．55l0．829泰国36．57739．0．幸20．94138．2640．8740．942东r哑21．29626．1730．77327．0832．3480．829中国大陆32．67439．3850．80934．33541．2870．814中国民营20．00232．0540．62521．50634．4750．628注!非中国(大陆)的数据来自于：StijnClaessens，SimeonDjankov,JosephFan，andLarryLang．ExpropriationofMinorityShareholdersinEastAsia[R]，workingpaper,SSRN，1999．大陆的数据笔者整理6．两权分离的原因对于采取金字塔结构的原因，学术界依然不是很清晰。①中国金字塔结构的形成有其历史根源。Fan、Wong和Zhang(2005)首次研究了巾国金字塔所有权结构的成因。发现由地方政府控制的企业与民营企业，其金字塔控股模式形成的原因是不同的。对于国有控股的上市公司来说，贯彻分权和放权的激励是形成金字塔控股结构的主要原因。由于法律限制，国有企业无法自由转让股份，地方政府为了实现对国有企业管理的政企分开、提高国有上市公司的自主决策权而通过国有资产管理机构或公司问接持有上市公司的股份(如各地区的国有资产监督管理部门通常是通过控制国有独资投资公司或集团公司来实现对于上市公司的控制)，从而形成了金字塔结构。国有控股公司的金字塔控股模式削弱了政府对于企业生产经营的直接干预，有利于企业自主决策，为了再融资的便利和降低资本成本，公司有动机增加信息披露的水平，因而一定程度上可以弱化控制权和现金流权的分离对于公司透明度的负面作用。其实证结果表明当地方政府的财政和就业压力较小时、地方政府有较长期的目标上时、企业决策受市场和法律法规的影响较大时，地方政府会采取更广泛的金字塔结构，说明地方政府将政策性负担强国此部分内容参考了JosephP．H．Fan,TJ．Wonf，andTianyuZhang．OrganizationalStructureasaDecentralizationDevice：EvidencefromCorporatePyramids[R】．workingpaper,2007(I)．82 山东大学博士学位论文加给企业的动机较弱。我国家族上市公司的现金流权与控制权之间的分离程度在东亚为最高。这种结果似乎让人觉得疑惑：由于众多历史原因，我国现代家族企业在改革开放后才逐渐发展起来，虽然近期发展迅猛，但就发展时间来看，我国现代家族企业的发展时间要远远短于繁荣国家(或地区)传统观念上的家族企业，比如香港、台湾、马来西亚等。那为何我国家族上市公司的分离程度要大于这些传统国家呢?谷祺(2006)认为，这和我国家族企业上市一般采用“买壳上市”的形式有关。家族企业一般先控制一个法人企业，然后再通过这个法人并购一个上市公司，从而达到家族企业“买壳上市”之目的。这样从家族企业上市伊始就加大了控制链的层级数，从而导致公司现金流权与控制权分离程度较高。Fan、Wong和Zhang(2005)认为中国私营企业构造金字塔股权结构的主要目的是为了缓解融资约束，形成内部资本市场。中国民营企业相对国有企业的外部市场融资的机会较少，受到明显的融资制约，通过金字塔所有权结构可以在企业集团内部形成内部资本市场，可以实现对成员企业的资金支持，以降低对外部融资的依赖，且民营企业家个人财富较少时更倾向于使用金字塔结构实现对企业的控制。在法律保护不健全的制度背景下，这种内部资本市场往往是以牺牲中小投资者的利益为代价而形成的。不管金字塔结构的形成原因如何，它的存在带来了新的问题：第一，金字塔结构使控制权与现金流权相分离，有助于控股股东从中小股东那里掠夺财富以获取控制权私有收益。(Bebchuk，1999；Bebchuk，Kraakman，andTriantis，2000；Wolfenzon，1999；Morck，Wolfenzon，Yeung，2004)。Bebehuk(1999)构造模型分析了控制权收益的大小对企业所有权结构的影响。当控制权的收益足够大的时候，公司的创始人一般不会轻易放弃公司的控制，而且这时候控股股东可以利用手中的控制权获得公司大部分剩余。因此在那些控制权收益较高的国家，上市公司一般都有一个控制性股东，而且在这种股权结构下，现金流权和最终控制权更倾向于背离。Attig，FisherandGadhoum(2004)从理论和实证两方面指出，因为存在着有限责任和终极控制者的利益搜寻行为，故“金字塔"式股权结构得以在全球大多数国家盛行。作者认为作为控股股东可以通过风险政策、投资政策和公司规模、红利政策、杠杠政策来获得自己的收益。第二，金字塔结构能使控股股东在新项目投资上减轻融资约束。AlmeidaandWol佗nzon(2006)认为控股股东可以利用它们控制的公司成立新企业，使他有 山东大学博士学位论文机会获取所控制公司的全部未分配利润。当内部资金对投资项目至关重要时、新公司的证券收益较低时，更倾向于构建金字塔结构。第三，金字塔结构使决策权从控股股东(公司总部)转移到地方(部门)经理。中间层增加了控股股东与经理之问的信息成本，使控股股东事后干涉经理人的决策变得困难(Fan，HongandZhang，2007)。不管当时成立金字塔的结构的原因是什么，通过交叉持股、金字塔结构和双重投票权联结的企业集团实现了控制权与现金流权的分离，企业集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东借助关联交易等途径隐蔽掏空上市公司提供了可能(Khanna，2000：Bertrandetal，2002)。4．2中国上市公司投资行为分析该节首先从宏观上介绍了中国国内同前的投资情况，以了解中国整体的投资状况，然后就巾国上市公司的投资行为进行了介绍。4．2．1中国的投资现状庞明川(2007)认为从总量投资效率来考察，中国经济并不存在投资过热或过度投资现象，即中国的高投资不存在低效率问题。但是，从局部上看，在个别产业、个别地区和个别行业存在过度投资或者说投资低效问题。张军的研究也表明，从20世纪80年代开始巾国内地的投资效率一直在改善(1989、1990年除外)，尽管幅度不大，到1992年达到了其历史最高水平，其后，中国内地的投资效率一直在恶化。从表4．16中看出，上世纪80和90年代投资占GDP的比例维持在30％左右，自2001年来这个比重一直在增长，2006年投资占GDP的比重超过了50％，可见投资在中国经济的发展中处于极其重要的地位。自1981年开始，27年中仅有三年中国GDP的增长速度超过投资的增长速度，有24年投资的增长速度超过GDP的增长速度。较严重的为1993年GDP的增长速度为14％，而投资的增长超过了60％，2001年来，中国GDP的增长速度稳步增长，而投资的增长速也较稳定，是GDP增长速度的2倍左右。 山东大学博士学位论文表4—16GDP与全社会同定资产投资GDP增投资总投资增投资GDP总GDP增投资总投资年度GDP艮率额长／GDP年度额长额增长／GDP198045467．89112019944819813．11704230．435．4198148925．29615．519．619956079410．92001917．532．9198253239．112302823．1199671177102291414．832．219835963lO．9143016．2241997780739．32494l8．831．61984720815．2183328．225．41998844027．82840613．933．71985901613．5254338．828．21999896777．6298555．133．31986102758．8312122．730．42000992158．43291810．333．219871205911．6379221．531．420011096558．3372141333．919881504311．3475425．431．620021203339．14350016．936．11989169924．14410—7．2262003135823105556727．740．91990186683．845172。424。22004159878lO。l7047726．844．1199l217829．2559523．925．7200518308510．4887742648．519922692414．2808044．430200620940710．710999823．952．5199335334141307261．837200724661911．413723924．855．7GDP总额、投资总额单位为亿元，增长率为％资料来源：国家统计局：中国统计年鉴，2007年电子版。并参考了庞明川(2007)的做法。二一一二一．么．嚣添．．一垦ill§§§§§礁垂釜§§§莹§§§§§￡§§§§奏图4一lGDP增长率与社会投资的增长率庞明川(2007)结合我国的具体情况，从行业上看，从2003年下半年开始，在一些基础品行业如钢铁、电解铝、电力、煤矿等行业出现了投资过热的势头，导致这些行业投资过度，造成投资效率降低和产能过剩的巨大浪费。资料显示：2003年，全国钢铁行业的投资总额为l329亿元，投资增长96％，电解铝的投资增长了92．9％，水泥投资增长121．9％；从地区来看，秦朵、宋海岩的研究发现，北京、上海、广东、海南和西藏是过度投资程度最严重的省份，近两年山东、内 山东大学博士学位论文蒙古等省份的高投资增长率也是值得关注的，而贵州、云南和广西则是投资不足程度最严重的省份。表4-17按主要行业分的全社会固定资产投资单位：亿元农、林、电、气其他年份合计制造业牧、渔采矿业水业建筑业金融房地产19857331331268861454337319901363295182032391013571199l1499344221633171016146121992‘1975382271963992124308961993275958835194452624365131919943730758352136676664122180519954713879472868176877‘842455199661301360、6128110291009910030991997744314088348012071261141013926199885001273110348177511515313645921999951913282094521719132l1912454372000104321028213511209211287846304200110113107019050716511478210863592002176672098588680245926965202l13062003555671469016521775396292490131431932920047047719585189123965795964136166792303l200588774265762324358775541191091950527998200610999834090275046788586112612l2452434123注：数据根据中国统计年鉴整理所得图4-2显示，制造业的固定资产投资在2000年仅占全行业固定资产投资的9．9％，此后制造业I占l定资产的投资呈稳步上升趋势，2006年达到31％。近五年来制造业的同定资产投资速度远超全行业的平均水平。图4—2制造业的投资占全行业投资的比重 山东大学博士学位论文4．2．2中国上市公司非效率投资行为在我国特殊的制度背景下，绝大部分上市公司的控制权基本上掌握在非流通股股东(即国有股和法人股)手中，所有者缺位现象普遍，对公司管理者的激励与约束机制失效。因此，在投资决策过程中，公司高管人员按照终极股东的财富最大化行事，可以较少顾及中小股东的利益，这就造成了公司投资决策带有严重个人偏好，势必导致投资决策的偏差和低效(肖钢，2008)。上市公司的非效率投资行为主要表现为以下几种类型：1．随意变更投资方向许多上市公司在股权融资之后，没有按照招(配)股说明书的有关承诺进行投资，改变了原定的资金投向，如投资项目的变更、投资项目的终止、对原定项目，的投资超过一年半以上的延期、所募资金作其他用途等。刘文波、戴文慧(2004)发现从2000年到2002年6月末，322家上市公司中，共有245家公司发生募集资金投向变更，即有超过76％的公司变更了募集资金投向，其中，IPO公司有变更行为的更高达88．1％，再融资公司的变更比例稍低，但也达67％。董屹(2006)①统计发现1994年""2005年的11年间，中国股票市场上累计有73l家上市公司曾经变更过募资投向，占上市公司总数53．1％。中国股市累计发生变更行为987家次，平均每年发生89．7次变更行为，变更总金额达到了1164．76亿元，占到股票市场11年间筹资总额的8．44％。若从变更行为开始升温的1999年开始计算，平均每年发生变更行为141次，变更总金额则占股票市场7年间筹资总额的16．72％。从上市公司多年的股权融资资金投资的实际情况看，更多地将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，以扩大企业的投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营无关的领域。还有一些上市公司融资时，仅仅只需几百万或者一两千万的项目，甚至根本就没有投资的项目，狮子大开口动辄七八千万甚至几个亿，而一旦钱募集到手，资金非常充裕，对资金的使用相当轻率，根本不对项目进行科学决策和充分论证，结果募集的资金不是投入到毫无投资价值和生命力的项目上，就是被沉重财务负担的烂摊子无底洞项目所吞噬，根本无法产生投资效益，资金使用效益十分低下。。董屹．中国上市公司募资变更i，为研究一基于股票融资制度缺陷的视角【D】．西南财经大学博士学位论文，2006．87 山东大学博士学位论文lIII●皇量鲁————曼■|舅量量曹皇童鼍篁皇曼曼曼量—量量量量曼罾量量喜舅量量罾量舅量皇曼舅舅量量量■量皇曹量曼曼曼曼曼曼曼量詈曼曼鼍曼曼量曼曼曼量富一学者的研究也表明：股权再融资后公司的业绩不仪没有提高反而比融资前下降了。Chen和Yuan(2004)研究发现实施配股公司的业绩明显劣于没有实施配股的公司，并将这种价值损失效应归因于资本的错误配置。随着监管力度的不断加大以及公司法人治理结构的逐渐完善，上市公司在募集资金投向可行性研究方面变得较为谨慎并注重实效性。2．资金被占用导致投资不足终极股东通过占用上市公司的货币资金、欠付上市公司大量应收账款、让上市公司为其债务提供担保、替其偿还债务等方式，长期占用上市公司的资金，如济南轻骑，致使上市公司缺乏正常发展所需的资金，企业拥有投资项目但是没有资金，使公司丧失良好的投资机会。同时还有不少控股股东在归还欠款时使用机器设备或者生产线等固定资产的形式，通过折价进行支付。由于受让的资产质量往往难以保证，并极可能与上市公司业务相关性不大。但是大股东将同定资产作价给上市公司时，通常是高溢价行为，结果是上市公司用优质资产换回大股东的劣质资产(李胜楠，2006)，这些行为都严重损害了中小股东的利益。大股东及控股股东非经营性占用上市公司资金的行为已经严重影响资本市场的规范发展。2001年控股股东资金占用问题开始浮现，2002年这一现象空前严重，2002年底中国证监会曾对1175家上市公司进行普查，发现676家公司存在大股东占款现象，占款总额达到967亿元，资金占用问题已经严重影响到了公司的正常经营。2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“采取有效措施防止和及时纠正’’大股东或实际控制人侵占上市公司资产的行为。2005年6月，中国证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，要求各证监局尽快解决大股东非法占用上市公司的经营性资金问题。而同年11月国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》则明确要求必须在2006年底前解决这一问题。2006年11月8日，证监会等八部委联合发布了《关于进一步做好清理大股东占用上市公司资金工作的通知》，对目前仍未完成清欠的上市公司下了最后通牒。据沪深交易所发布的第八号清欠公告，截至2006年12月31日，共有380家上市公司完成了清欠工作，清欠总额336亿元，占所需清偿资金总额的74％；此外，还有19家上市公司已完成董事会或股东大会审议以资(产)抵债、以股抵债议案的程序，预计将在近期完成清欠工作，涉及占用额合计54亿元。已完成和处于清欠程序中的88 山东大学博士学位论文公司共计399家，涉及占用总额390亿元，清欠取得相当成效。但是，仍有高达92亿上市公司资金被这17家公司占用，而且这17家公司均是在2006年底还款渺茫的上市公司。为继续巩同几年来清理大股东及其关联方占用上市公司资金所取得的成果，维护中小股东的权益，在2008年10月1日颁布了《股票上市规则》，公司出现被控股股东及其关联方非经营性占用资金或公司违反决策程序对外提供担保，情形严重的，将被交易所实行其他特别处理。表4一18大股东对上市公司资金占用占总资产的比例注：表中数据由笔者根据CSMAR数据库计算整理所得图4-3大股东对上市公司的资金占用与支持占资产的比例从表4-18中可以看出，大股东对上市公司的资金占用在2001年达到6．56％，而在证监会集中清理欠款问题后，2006年资金占用降低到了3．56％，资金占用程度下降了500,6左右。随着时间的推移和对上市公司监管的正规化，大股东对上市公司赤裸裸的资金占用的现象呈现减少的趋势，并随着股权分置改革的进行，大股东对上市公司将表现出更多支持的行为。3．非理性投资企业的投资涉及的规模大、影响广，回收期长，决策应该是在广泛论证的基础上做出的将资金投向具有一定发展前景的项目上去，但是部分企业在投资前就已意识到某些行业不再具有优势时，考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投 山东大学博士学位论文入，不向其他更有利的领域转移资本，就只能继续追加投资和扩大规模，企图通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益，这利，严重的过度投资不仅使企业无法完成经营目标，还会损害整个行业的利益，如中国的彩电、VCD等行业。还有部分企业在投资一定金额后才发现该项日不适宜投资，但决策者为了升迁、声誉等，不愿意承认自己过去的失误，使企业陷入过去的决策错误而不能自拔，欲罢不能的投资还会迫使上市公司继续追加投资，引发恶性增资现象，最终对企业产生不可估量的损失。这种行为在国有上市公司中发牛的较多，其实际控制人是地方官员，不享受公司的利益分红，为了政治上的升迁而做出对企业不利的行为。在一定程度上，这对企业的损害比直接的决策错误导致的资源浪费还要大。周齐武等(2000)通过调查问卷的方式发现巾国企业常发生恶性增资，并且对企业的未来盈利能力带来了相当大的负面影响。4．投资方向的多元化．多元化投资是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。多元化经营可以借助企业(集团)的内部资本市场，合理进行资源配置，并能在一定程度上减少对某一市场的依赖，从而提高企业的抗风险能力。但是，公司的多元化折价问题得到了学者们普遍认可。企业收益中最主要和最稳定的来源是主营业务所带来的利润，但是有些上市公司视多元化投资为企业做强、做大和分散风险的最佳途径，往往将资金投入到完全陌牛并且与主营业务相关性极小的行业，但正如美国著名管理学家德鲁克所言：一个企业的多元化投资程度越高，协调活动和可能造成的决策延误就越多。在条件不具备的情况下，盲目实施多元化投资，企业资源的分散影响了主导产业的技术创新，削弱了原有优势产业的竞争力，降低了优势产业在市场竞争中的地位；而在新投资的领域内又达不到规模经济，产生了资源不足与资源浪费并存的状况。这会使企业走上加速陷入财务危机甚至破产危机之路，巨人集团的兴衰就是这许许多多例子中的一个。即使海尔集团凭借其品牌，在短短几年里迅速实现了扩张，但是在大多数领域的投资都处于亏损地位。多冗化投资的过程中还表现出较强的“羊群效应”。当某个新兴的产业可能具有较为丰厚的回报时，上市公司纷纷上马，争相模仿，如牛态农业、牛物医药和房地产等。 山东大学博士学位论文5．侵害上市公司利益的关联投资在募集资金的投资过程中，往往存在比较严重的关联交易，尤其是与控股股东的关联交易。上市公司将募集的资金用于收购大股东的资产是比较常见的一种方式。这是由于控股股东与被控股公司之问的不正常关系而迫使上市公司进行的投资活动。另外控股股东几乎完全控制了公司股东大会和董事会，在目前缺乏有效监督的情况下，企业的投资决策就服从控股股东的意志。公司可能会做出有利于控股股东的投资决策，如为控股股东提供原材料的生产性投资，控股股东通过关联交易以较低的价格将材料转移出去，这种行为没有损害整个企业集团的利益，但是却损害了中小股东的利益。控股股东为了达到控制其他企业的日的，不直接进行收购，而是让上市公司去收购、兼并其他企业，通过上市公司间接控制其他企业，此时，控股股东没有付出任何代价就控制了目标企业，但是目标企业对上市公司来讲可能是不利的。余明桂、夏新平(2004)通过对1999---2001年问的数据分析发现，有控股股东控制的公司其关联交易显著高于无控股股东存在的公司，控股股东持股比例越高，关联交易越多。因此认为控股股东能够借助关联交易转移公司资源，侵占小股东利益。陈晓、王琨(2005)的研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过10％的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外，控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。佟岩、王化成(2007)认为当控股股东持股比例较低时，控股股东更倾向于通过关联交易获得控制权私有收益，当控股股东持股比例较高时，控股股东通过关联交易追求控制权共享收益。6．投资短视行为．我国国有企业的主要经营管理者由政府任命，大部分本身也是政府官员，审计部门对其任期经济责任审计评价的结果，是组织、人事部门任用干部的重要参考。但目前对企业经营管理者任期业绩的考核往往带有短期性，这就导致了企业经营管理者为提高自己的职业声望，过分追求短期结果，当面临长期、短期两种投资项目决策时，自然会偏好选择孺利快的短期项目，以短期内使公司业绩得到增长，而放弃了符合企业价值最大化的长期项目。7．募集资金闲置91 山东大学博士学位论文中国上市公司还存在募集资金闲置的现象。刘勤等(2002)认为，中国上市公司募集资金闲置的主要方式包括“存入银行"、“委托理财"、“投资国债”、靠购买其他公司股票’’以及“拆借给大股东或关联方"；肖钢(2008)调查问卷的结果表明15％以上的上市公司明确表示同时存在“募集资金闲置"且“实际投资业绩偏低”现象，我国上市公司募集资金闲置的丰要方式为“委托理财”、“投资国债"以及“购买其他公司股票’’。4．3中国上市公司终极股权与投资效率关系的统计分析1．终极股权性质与企业的投资效率表4-19终极股权的性质与投资效率注：表中数据由笔者根据CSMAR数据库和上市公司年报计算所得∞表4-20政府的行政级别．与投资效率表4-19中显示，国有企业资产利润率和净资产收益率分别为5．29％和11．34％，民营企业分别为4．83％和10．47％，说明政府控制的氽业的资产利润率和净资产利润率高出个人或家族控制的企业4．6个百分点和8．7个百分点。表4．20说明在国有企业内部，随着终极股东政府行政级别的降低，企业的资产利润率和净资产利润率都呈现下降趋势。2．终极股东的控制权与投资效率从图4_4中可以看出，从总体上来讲，在既定的控制权范围之内，2007年的业绩高于2006年，同样，2006年的业绩好于2005年，说明我国上市公司的业绩近三年来呈现总体上升趋势。对任意一个年度，随着终极股东控制权的增加，上市。本节中的数据都由笔者根据中国制造业，f：市公司年报和CSMAR数据库计算所得，其他表格4i再单独列示数据来源。92 山东大学博士学位论文公司的投资效率先是增加，然后降低，最后再增加。终极股东的控制权与投资效率呈现出曲线关系。表4．2l终极股东的控制权与企业的投资效率图4—4终极股东控制权的比例与企业资产利润率的关系3．终极股东的现金流权与投资效率表4．22显示，在既定的现金流权比例中，随着时间的推移，上市公司的业绩呈现上升趋势，表明中国上市公司投资效率的提高。另外终极股东对上市公司的现金流权较低时，公司的业绩较低，虽然现金流权为0．2以下和0．2．0．3间各条曲线 山东大学博士学位论文有下降的趋势，但这个比例非常小，因此总体上可以认为随着对上市公司现金流权的增加，投资效率呈现上升趋势。表4-22终极股东的现金流权与企业的投资效率图4—5终极股东的现金流权与企业资产利润率4．两权分离与企业的投资效率(1)两权是否分离与投资效率从表4．23巾看出，无论是分年度，还是连续三年来，控制权与现金流权发生 山东大学博士学位论文分离的公司，资产利润率和净资产收益率都明显低于未发生分离的公司，在一定程度上说明两权的分离对企业的业绩是有一定影响的。表4—23两权是否分离与投资效率图4—6两权的分离与企业资产利润率(2)两权之比与投资效率从表4．24看出，当两权之比较低时，随着比值的增加，投资效率也在提高，当髓权之比达到一数值时，随着两权之比的增加投资效率开始下降，然后提高，这说明现金流权与控制权的比值与投资效率的关系并非直线关系。 山东大学博士学位论文表4—24现金流权．‘=i控制权之比与投资效率图4—7两权的分离度与资产利润率(3)两权之差与投资效率 山东大学博士学位论文表4-25两权之差与投资效率图4-8两权之差与资产利润率从总体上米讲，控股股东的控制权．与现金流权的差额越大，上市公司的投资业绩越低，进‘‘步说明了两权分离下，终极股东的掏空行为总体大于支持行为。5．金字塔层级与投资效率、从图4-9中看出，连续三年来，金字塔层级较高的公司的投资效率低于层级较低的公司，说明金字塔式股权结构总体上表现为控股股东对上市公司的掏空。 山东大学博士学位论文表4-26金字塔的层级与投资效率图4—9金字塔的层级与资产利润率通过对中国上市公司终极股权与投资效率的统计分析发现，终极股权与企业投资效率存在着一定的相关关系。国有企业的投资效率高于民营企业；在国有企业中，政府的行政级别越低，投资效率越低；控股股东的控制权与投资效率呈现N型关系；控股股东的现金流权越高，投资效率越高，表现出支持的作用；相对于两权未发生分离的公司来讲，两权分离公司的投资效率更低，并且发现两权之比与投资效率呈曲线关系，而两权之差越大，投资效率越低，说明两权的分离下，控股股东的掏空行为总体大于支持行为；而金字塔层级较高的公司投资效率低于层级较低的公司，进一步说明金字塔结构下，控股股东的掏空行为高于支持行为。这为下一章的实证设计提供了现实依据。4．4本章小结本章通过对中国公司上市时的安排、股权的高度集中、股权分置、较弱的投资者法律保护等制度冈素的分析，认为中国上市公司股东间的利益冲突尤为突出。目前上市公司存在随意变更投资项目、大股东占刚上市公司资金导致的投资 山东大学博士学位论文不足、募集资金闲置等非效率投资问题。最后本章根据中国上市公司的终极股权结构，对控制权、现金流权、两权分离的程度和金字塔式股权结构的层级等因素与投资效率之间的关系进行了统计分析，结果表明终极股东的各变量与企业投资效率存在着一定的相关关系，为后面章节的实证设计提供了现实依据。 山东大学博士学位论文第5章终极股东对企业投资行为影响的实证设计本章拟在文献综述、理论分析和制度背景的基础上，就中国上市公司的终极股权对投资行为的影响展开实证设计。5．1研究的假设本节主要是从终极股东的性质、终极股东对企业的支持和掏空行为提出了相对应的过度投资和投资不足假设。5．1．1终极股东与上市公司的投资行为在Berle和Means意义上股权高度分散的“现代企业”里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之问的委托——代理关系成为公司治理研究的基本范式。管理者具有“帝国建设"的倾向，其对私有收益的追逐造成股东——经理间的代理冲突。大多数的研究也表明降低二者冲突的有效办法就是管理层持股，使管理层的利益与股东的利益紧密联系起来。股权集中下，大股东具有限制管理层以牺牲股东利益来谋取自身利益行为的经济激励及能力，既可避免股权高度分散情况下的“免费搭车”问题，又能有效地监督经理层的行为(ShleiferandVishny，1997)。较高的股权使大股东的利益与公司的利益紧密相联，出现了控制权的激励效应(incentiveeffect)。然而股权的高度集中，在“一股一票"和“少数服从多数”的表决方式下，终极股东通过股东大会控制了董事会，间接控制了经理层，公司高层管理人员主要由大股东派驻，他们往往依照大股东的意志行事，而小股东则因为监督的高成本缺乏有效监督的能力与动力。在较弱的投资者保护环境下，终极股东与中小股东间的代理问题成为公司的主要委托代理问题(LaPorta，1999)。此时终极股东利用手中的控制权可能会以牺牲其它小股东的利益为代价来追求自身利益的最大化，即控制权的堑壕效应(entrenchmenteffect)。这种“掏空"行为可以表现为支付给在公司任职的大股东过高的薪酬、贷款担保、股权稀释等多种形式(Johnsoneta1．，2000)，而在公司投资决策上，大小股东间的这利t利益冲突问题可能导致公司以高于市场水平的价格购买法人大股东的资产，或者投资于能使法人大股东在生产上获得协同效应(synergy)的产业，从而使控股大股东套取金钱上的私人利益；与股权分散下的l∞ 山东大学博士学位论文管理者类似，他们也可能通过投资于职业球队或报纸等带来满足感，从而取得非金钱方面的私人利益。李维安、姜涛(2007)也认为当股权集中在少数大股东手中时，过度投资、构筑“企业帝国”是内部人对外部投资者实现侵占的重要手段。ParrinoandWeisbach(1999)和GoergenandRenneboog(2001)发现大股东经常忽略NPV为正的项目集合和倾向于接受NPV为负的项目集合，表现出投资行为的扭曲。CullandXu(2005)和Cheungeta1．(2007)研究发现，大股东的掠夺行为、契约执行、融资渠道、所有权结构对投资行为都具有非常重要的影响，大股东的超强控制使得企业资源分配和投资行为变得低效率，通过财富转移的“隧道效应’’减少了企业价值。在中国上市公司中，终极股东一中小股东间的利益冲突异常严重。股权分置，流通股一非流通股股东利益的不一致；上市公司治理机制的不完善；较弱的投资者法律保护；国有企业股东的虚位造成的内部人控制等问题的存在使股东问的利益冲突非常严重。根据Jensen的理论，代理问题越严重，过度投资行为就越频繁，企业的投资现金流相关性程度就越高。另外中国证券市场的错位定位，即注重融资而非资源配置，使上市公司表现出强烈的股权融资偏好，大股东可能存在浪费和滥用公司资源的机会主义行为。由于大股东拥有足够多的控制权以制定符合其意志和利益的投资决策，而置中小股东的利益于次要地位甚至根本不予考虑，中小股东也难以对其进行监督，非效率投资行为成为企业资金配置效率低下的首要原因。我国学术界的一些研究发现，中国上市公司普遍存在过度投资行为。由于投资受到融资的影响较大，内部和外部筹集的资金总额达不到最佳投资规模，或者达到最佳投资规模，但目前终极股东对上市公司的资金占用等突出问题的存在，企业不得不放弃部分净现值为正的项目，从而导致投资受限，发生投资不足行为。因此本文提出：假设l：上市公司存在明显的非效率投资行为5．1．2终极股东的性质与上市公司的投资行为大量的经验研究表明，股权性质在代理问题的产生与解决，以及所有权的行使方式上的差异十分显著，对公司决策与绩效产生能够的影响也不尽相同。我国上市公司按照所有权的性质，可以分为国有股与非国有股两类。政府机构作为上市公司的终极股东，在追求财政收入、GDP增长的情况下，尤其是目前中国经济增长三分之一依靠投资的情况下，可能要求上市公司执行国家的产业经济政101 山东大学博士学位论文策，即使项I=i的净现值小于零也要进行投资，出现过度投资。而民营企业的终极股东为个人或家族，企业的经营大多还是以股东财富最大化为目标。当然地方政府通过土地政策、投资项日审批等诱导民营企业的投资项目服务于当地政府目标，而民营企业发展到了一定程度，自身也想进一步“做大做强”，也会导致民营企业的过度投资(钟笑寒，2005)。但是相对民营企业，国有企业的背景更强，资金借贷也相对比民营企业容易。此外，相对于私有产权控制的上市公司而言，由于政府在中国社会生活和经济生活中的强势地位，保护投资者利益的法律惩戒更难于约束地方政府的掏空行为。本文认为终极股东的性质不同，其对公司的投资决策的影响也不同。假设2a：相对民营氽业而言，政府控制的上市公司过度投资更严重。假设2b：民营上市公司的投资不足程度高于国有上市公司的投资不足。国有上市公司按照终极控制人行政级别的不同，又可以分为中央和地方政府所属的上市公司。这两类上市公司在与政府的外部联系和监督激励体制上有着明显的差异。由于中央部委控制的公司在国有经济战略性布局和国有企业改革巾的主导地位，．其公司规模一般很大并且属于关系国计民生的重点行业，特别是诸如石化、电讯、能源等垄断性行业，公司的投资决策并不以净现值为判断依据。而地方国有企业的情况却有所不同，这类企业一般要为当地政府服务。在分权化改革背景下，地方政府承担着包括基础设施建设、文教、卫生以及当地职_T就业安排、国有企业职工医疗费用和离退休职工的养老费用等公共支出，财政包袱压力大，因此，对于地方政府而言，具有培育当地经济发展以做大“蛋糕’’的强烈愿望。从地方政府官员的立场分析，其目标是追求任期内的政绩，在当前考核制度过分注重经济增长以及地方领导任职期间招商引资、财政收人和GDP增长情况下，地方政府往往会对其控制的上市公司的投资决策施加影响，而上市公司经理也有意愿迎合政府官员的需要，产生过度投资的冲动，由此降低了投资效率。更何况，在我国地方政府对于国有上市公司的经理享有相当的人事任免权，因此，国有上市公司的经理一般都同当地政府保持密切联系，甚至不少国有上市公司的CEO本身就是政府官员。①与中央部委最终控制的公司的大股东相比，此类公司中的大股东受到的外部监管，特别是来自政府的监管较少。国周黎安．晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我园地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因明．经济研究．2004(6)：33-40． 山东大学博士学位论文地方政府控制也分为省级政府控制、市级政府控制、县级以及以下政府控制，政府的级别越低，政府对企业投资支持力度越低，并且上市公司对当地的影响也越大，过度投资越严重。政府的行政级别越高，对上市公司的投资支持力度越高。假设3a：终极股东的政府行政级别越高，上市公司过度投资越严重。假设3b：终极股东的政府行政级别越低，上市公司投资不足越严重。国有企业的终极终极股东是国家，相关政府部门可能会直接控制上市公司，但大部分企业的终极股东经常利用金字塔型结构建立一系列的所谓控制链。上市公司如果由政府直接控制，受政府的行政行为影响较大，并且政府官员并非职业经理人，缺乏企业经营经验。因此政府直接经营的公司相对于间接经营而言，非效率投资的概率较大。假设4a：相对政府问接控制的上市公司，政府直接控制的上市公司过度投资更严重。假设4b：相对政府直接控制的上市公司，政府问接控制的上市公司投资不足更严重。如果一个企业的终极所有者委托其所控制的企业去代理控股其它下属企业，这家被委托的企业便成了中间控股机构或公司，那么，代理问题(agencyproblem)就会在这条控制链中产生。不同的中间控股股东代表着不同的经济属性，不同的代理监督行为，不同的专业知识，还有不同的为企业发展获取资源的能力，这些中问控股公司或机构对其下属公司进行控制的“质量’’也就会由此而存在着明显差异(刘芍佳等，2003)。因此在国家间接控制的上市公司中，本文借鉴刘芍佳等(2003)的分类，分为企业集团与非企业集团。集团的交易成本理论认为，企业集团的建立能以内部市场来替代外部资源市场的不完善，以此来降低交易费用。作为集团公司的控股股东可以通过调动各子公司、关联公司的资源，实现各公司之问的有机协调、资源互补来谋取集团整体利益的最大化。然而在拉美和亚洲等新兴市场上，由于企业集团内部复杂的产权关系和缺乏对外部市场资源分配的监督，企业集团有可能与更严重的利益侵占行为相联系。Khanna甚至认为，企业集团及内部关联交易可能成为终极股东侵占外部中小股东利益的一种重要装置①。。KhannaT,KPalepu．Isgroupaffiliationprofitableinemergingmarkets?AnanalysisofdiversifiedIndianbusinessgroups【J】．JournalofFinance,2000(55)：867-892．103 山东大学博士学位论文根据Jian和Wong的研究结论，组织形式为集团的控股股东可能与上市的成员企业之间会发生更多的关联交易行为，当上市公司具有充裕的自由现金流量时，他们就通过多种方式使资源重新流向集团。①同时，上市公司与母公司属于同一行业或上下游行业现象比较普遍，再加上国有股“一股独大”往往处于绝对控股的地位，使其有强烈的动机和足够的能力通过关联交易从上市公司转移利润。我国股市设立的初衷是为了国有企业脱贫解困。在国家政策的支持下，大多数国有企业在公司化改造、上市过程中采取了剥离上市的方法，即通过剥离非主营业务资产或质量较差的资产、集巾国有企业集团中的优质资产组建起受控于集团控制的股份公司，从而使上市公司与母公司之问的依附关系根深蒂同。这种制度性的因素决定了上市公司终极股东的同标不仪仅局限于上市公司范围内收益的最大化，而更多的是实现整个集团的整体利益最大化。相对于集团控制下的上市公司来说，非集团控制的上市公司的控股股东本身并无太多的商业交易行为，他们在技术上难以通过关联交易来转移上市公司的资源，使侵占渠道显得较为单·，因此本文提出．：假设5a：在政府问接控制上市公司中，集团控制比非集团控制过度投资更严重。假设5b：在政府间接控制上市公司中，集团控制比非集团控制投资不足更严重。5．1．3终极股东的所有权比例与上市公司的投资行为理论界对这一代理问题的研究主要集中在终极股东利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式侵害外部股东的利益，即“隧道挖掘’’(Johnson，2000)。Holmen&Hogfeidt(2005)首次提出金字塔结构内还存在终极所有者以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。他对瑞典的封闭式投资基金和金字塔企业的研究表明，金字塔内部的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励，而且也为其进行过度投资创造了条件。从本文第三章的分析中得出，无论是在水平结构还是金字塔结构下，终极股*JianM，TJWong．Earningsmanagementandtunnelingthroughrelatedpartytransactions：evidencefromChinesecorporategroups[R】．WorkingPaper,2005．104 山东大学博士学位论文东拥有上市公司的所有权比例(现金流权)越高，终极股东剥夺中小股东的财富需承担的成本越高，终极股东和小股东的利益一致性提高，股东有足够的动力去提高企业的投资效率并增加全体股东的财富，非效率投资行为有所缓和。即给定终极股东控制权的情况下，其现金流权越大，终极股东与公司的利益越一致，其侵占公司利益的动力就越小，体现出“激励效应"。Jensen和Meckling(1976)认为终极股东现金流权比例越少，则其在“非金钱利益上的支出流"就越多。饶育蕾和汪玉英(2006)、江伟(2005)等的实证结果表明大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系。本文第四章第三节的统计分析也表明终极股东的现金流权越高，上市公司的投资效率越高。假设6a：终极股东的现金流权与上市公司的过度投资呈负相关关系假设6b．-终极股东的现金流权与上市公司的投资不足呈负相关关系不少学者认为，所有权比例与上市公司业绩呈非直线关系。刘星，曹书军(2007)认为公司投资——现金流敏感性随着控股股东持股比率的上升呈现倒u型关系。在股权制衡结构下，控股股东和监督股东对投资——现金流敏感性的影响基本上支持自由现金流假说，而“一股独大"公司的终极股东持股比例越高，投资——现金流敏感系数反而越低，从而验证了基于信息不对称的公司投资行为理论。文芳(2007)从代理理论出发，利用我国上市公司2002’2005年研发数据，对公司控股股东特征与公司研发投资之问的相关度进行了实证检验。结果发现：控股股东持股比例与公司研发投资强度之间呈“N"型关系。吴刚，刘丹(2008)①当政府控股时，公司价值与控股比例存在左高右低的U型曲线关系；私人控股时，公司价值与控股比例存在横S型曲线关系。魏明海，柳建华(2007)由于控制权与现金流权的分离，掌握国有上市公司控制权的国有大股东对企业的投资行为有很大的影响，随着第一大股东持股比例的增加，企业过度投资水平也相应增加，当持股比例增加导致大股东的控制权与现金流权的分离程度降低到一定程度时，过度投资将使大股东整体收益下降，此时过度投资水平下降，因而企业的过度投资水平与大股东的持股比例成倒“U"型关系。李增泉，孙铮，王志伟(2004)结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。回吴刚，刘丹．控股股东类型与公司价值：来自上市公司的证据川．证券市场导报，20080105 山东大学博士学位论文本文第四章第三节中对上市公司的终极股权．与投资效率的统计分析中看出，终极股东的控制权与上市公司的投资效率成曲线关系，从而本文提出以下假设：假设7a：终极股东的控制权与上市公司的过度投资呈倒U关系假设7b：终极股东的控制权与上市公司的投资不足呈倒U关系目前对终极股东的研究主要是侧重于终极股东对控制权私有收益的追逐。金字塔式持股和交叉持股模式下最终控制者通过链条控制了上市公司，随着链条的增加，其在上市公司的分红权越小，造成终极股东掠夺上市公司的财富，却只承担较小比例的损失。控制权和现金流权的分离为终极股东获取私有收益提供了条件。当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于通过资本投入扩大企业的控制性资源，从而形成不为中小股东所共享的控制权私有收益(Shleifer、Vishny，1997)。投资所形成的控制性资源是产牛控制权收益的基本来源(郝颖，2007)。终极股东作为理性经济人，追求自身收益的最大化，那么就使公司的投资决策往往是以其自身利益为出发点做出的，而不是上市公司价值最大化。．Mock、WolfenzonandYeung(2005)分析了最终控制权与所有权的分离会加剧有所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应，认为这利，盘踞效应与内部经理人的盘踞效应相类似，其主要特征是最终控制性股东难以被取代，通过利益抽取获得控制权私利而使企业价值受损。Attig，FisherandGadhoum(2004)终极控制者与中小股东之间的利益冲突会激励终极控制者过分的扩张，终极控制者也许会投资利润率低下的项目来换取自己收益的增加。而且当公司规模越大，终极控制者可支配的资产和收入就越多。Marchica等(2005)以英国非金融类上市公司为样本，研究发现终极股东现金流权与控制权偏离对公司价值产生负面影响。HolmenandHogfeldt(2005)发现在所有权与控制权分离的金字塔控制结构中，大股东通过较少的资本投资来控制多家企业的内部现金流，金字塔控制公司与处于底层公司的效率损失直接与过度投资带来的成本相联系，这利，过度投资行为与控制权和现金流权的分离程度具有正相关关系。．王力军(2006)研究发现控制权与现金流权分离度越大，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，企业价值的损失越大，并且发现控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，而资金担保、关联方资金占Jl】以及关联方商I；占购销方式对企业价值的负面影响最大。苏启林等(2003)、谷祺等(2006)对金字塔控 山东大学博士学位论文股导致的控制权与现金流权分离度如何影响企业价值进行了研究，验证了终极股东的利益侵占行为会导致企业价值的降低。李善民、王德友、朱滔(2006)发现家族控制的上市公司比政府控制的上市公司控制权与现金流权的分离度高，财务绩效越差，说明较高的家族企业控制权与现金流权分离度会引发更严重的大股东与中小股东利益冲突l’口J题。现金流权与控制权的分离背离了剩余索取权与控制权相匹配的原则。大股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用(Wolfenzon，1999)。假设8a．控制权与现金流权分离度高的公司比两权分离度低的公司，过度投资更严重。假设8b：控制权与现金流权分离度高的公司比两权分离度低的公司，投资不足更严重。假设9a-控制权与现金流权的分离度越大，代理冲突越严重，过度投资越严重。假设9b：控制权与现金流权的分离度越大，代理冲突越严重，投资不足越严重。在其他条件不变的情况下，金字塔式股权结构的层级越高，终极股东的控制权与现金流权的分离越高，股东间的利益冲突越严重。另外在多层金字塔下，终极股东的掏空行为更为隐蔽。基于这两个方面，本文提出：假设lOa：金字塔层级高的上市公司比层级低的上市公司，过度投资更严重。假设lOb：金字塔层级高的上市公司比层级低的上市公司，投资不足更严重。从本文第三章第三节中股权的成本差异与投资之间关系的模型分析中看出，只要上市公司的股权存在分置，终极股东就可能做出投资于净现值为负的项目，即使投资项目预期收益较低，只要股票的溢价足够大到可以弥补负的净现值时，公司就会进行投资。而上市公司的股权再融资行为使非流通股股东分享流通股股东带米的资本公积，股东问的利益冲突进一步加大。李振明、刘社建(2007)的实证结果证实了关于非流通股比例大的上市公司具有更强的过度投资倾向的结论。因此笔者提出：假设1la：非流通股的比重与上市公司的过度投资呈正相关关系假设llb：非流通股的比重与上市公司的投资不足呈正相关关系假设12a：股权融资额与上市公司的过度投资呈正相关关系 山东大学博士学1立论文假设12b：股权融资额与上市公司的投资不足呈负相关关系本文第三章第三节中关于终极股东的资金占川行为对投资的影响说明：当可供上市公司投资的资金超过最优投资规模的情况下，终极股东的资金占用可能缓解上市公司的过度投资行为，也可能使上市公司由原先的过度投资预期变为投资不足；当可供上市公司投资的资金低于最优投资规模，终极股东的资金占用将会造成上市公司严重的投资不足行为。’假设13a-终极股东对上市公司的资金占用与上市公司的过度投资呈负相关关系假设13b：终极股东对上市公司的资金占用与上市公司的投资不足呈正相关关系LLSV理论和实证结果表明，较高的法律保护提高了终极股东的掠夺成本，对投资者的法律保护有助于抑制大股东与巾小股东间的利益冲突，石水平，林斌(2007)市场法律保护程度与大股东利益侵占行为显著负相关，表明市场法律保护程度越高的地区，大股东利益侵占行为越会受到相应的约束。假设14a：投资者的法律保护水平可以有效制约上市公司的过度投资行为假设14b：投资者的法律保护水平可以有效制约上市公司的投资不足行为如果公司的重大决策并不是由单个占绝对优势的大股东控制，而必须经由少数几个大投资者共同协商时，这些大股东共同持有的现金流权力会足够大，以至他们没有动力采取行动侵害其他中小股东的利益。其原因在于，如果这些大股东弱化监管力度或采取掏空等侵害行为，他们将承担或内部化这些行为带来的大部分的公司价值的损失，而损失的外部效果或者说小股东承担的部分却很少。所以在权衡利弊后，他们会选择有效的监管，减少公司投资决策的非效率(PaganoandRoel，1998)。BloehandHege(2001)认为如果存在多个控制权的大股东，则控制所带来的私人收益平均而言将会较小；占控制地位的股东的股权比例与其他股东的股权比例的差距越大，控制收益也会越大。LaPotm等(1999)也认为，拥有较多股份的第二大股东可以在一定程度上限制大股东对其他股东的侵占行为。唐‘跃军和谢仍明(2006)的研究显示，前五大股东的持股比例、大股东控制力(或联合控制力)、大股东制衡度(或联合制衡度)对派发现金股利的“隧道效应"存在重要影响。随着股权制衡度的提高，其他大股东会加强对终极股东的监督，同时也存在108 山东大学博士学位论文终极股东合谋的可能。监督提高了终极股东“掏空"行为被发现的概率，而合谋需要控制联盟内部的统一协调，并且其他大股东必然要求分享控制权的私有收益，这在一定程度上降低了终极股东获取私有收益的动机，因此无论是监督还是合谋，都会提高终极股东获取控制权私有收益的成本而抑制终极股东的“掏空”行为。因此本文提出假设15a：股权的集中度与上市公司的过度投资呈正相关关系假设15b：股权的集中度与上市公司的投资不足呈正相关关系假设16a：股权的制衡度与上市公司的过度投资呈负相关关系假设16b：股权的制衡度与上市公司的投资不足呈负相关关系5．2研究样本的选取5．2．1样本筛选中国证监会要求从2004年开始公布最终控制人的情况，但由于2004年上市公司对终极控制人的披露不是很完善，因此本文选取2005-2007年的中国制造业上市公司为样本。选择制造业是因为：(1)制造业固定资产投资直接作用于生产过程，对企业的产出产生直接的影响；(2)由于公司投资具有明显的行业特征，同时制造业公司投资于固定资产的比例大，回收期长，资产专用性强，具有不可逆转投资的特征，更能体现实物投资的特点(魏锋和刘星，2004)；(3)制造业上市公司占我国上市公司的60％以上，而且大多是原来的国有企业改制而成的，具有很强的代表性。同时伴随着我国的改革开放的过程，能更好的反应转轨时期国有企业投资行为的变化情况。国外学者大多以制造业公司为研究对象，因此实证结果可以直接与国外发达市场上的研究成果向对比。为了保证实证结果的准确性和客观性，行业判断标准为中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，并按照如下原则进行样本的筛选：1)剔除ST公司或者连续亏损2年以上的公司，以避免公司财务异常的影响：2)剔除2003--2007年间发生过重大资产重组的公司，避免收购、合并等非持续性经营活动对企业投资决策和现金流状况的偶然性影响；3)剔除上市不足两年的公司； 山东大学博士学位论文!／曼曼皇笪曼曼曼曼璺璺量量量量量量舅量量皇皇曼曼曼皇量量曼量曼曼曼鼍皇皇舅曼皇皇皇曼皇曼舅舅舅曼鼍曼曼曼皇舅曼曼皇量置曼曼量量曼曼曼曼舅蔓舅舅皇笪皇■4)剔除控制权不足20％的公司；5)剔除数据不全的公司。基于以上原则，本文最终获得了477家公司在2005．2007年的1366个样本，使用了非均衡的面板数据(UnbalancedPanelData)。5．2．2数据来源本文中的财务数据主要来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司合作开发的CSMAR数据库。上市公司的最终控制人及控制权与现金流权的数据是由笔者查阅上市公司的年报计算获得。本文运用Excel和SPSSl6．0对数据进行处理，其中，Excel分析工具主要执行数据采集、整理、筛选和排序等功能，SPSSl6．0分析工具丰要执行数据样本的相关性和回归检验。5．3模型的构建5．3．1企业最优投资模型在本文的第三章第一节的理论基础中，详细分析了企业投资理论的发展和特点，在投资理论的基础上，笔者提出本文的最优投资模型。1．托宾Q模型对于上市公司非效率投资模型的选择，国内外主要是采用托宾Q模型，认为投资应该是公司成长机会的函数，笔者也赞同该观点。因此在借鉴各种投资模型的基础上，建立本文的最优投资模型：Ii，t=ao+aIQi．t+a2Levi，卜l+a3CF,，t+五+毛，t(1)其中，^控制年度宏观环境效应；毛．。表示误差项。2．欧拉方程在托宾Q投资理论模型中，Q值一般定义为公司资产的市场价值与其重置成本之比率，但实际上相关的财务资料并未能衡量出公司真正的TobinSQ(由于无法取得资产的重置成本，故大都以ProxyQ代替)，受TobinSQ计算方法的限制，其数值大小易受公司流通股份额的影响。中国处于经济的转型期，公司的股票价值与公司的业绩、成长机会之问经常会出现脱离现象，并且由于股权分置，110 山东大学博士学位论文非流股暂时不能上市流通，非流通股的市场价值更难以衡量。根据投资托宾Q理论，增长机会应该和投资支出保持正相关，即增长机会越多，投资虑该更多。但辛清泉、郑国坚、杨德明(2007)实证结果并不支持这一点，企业集团内的上市公司TobinQ的回归系数为0．0008，并不显著，而独立上市公司的回归系数显著为负。饶育曹和汪玉英(2006)的实证研究表明，企业投资与代表投资机会的托宾Q之间呈负相关关系，由此作者认为托宾Q并没有正确代表公司的价值和投资机会，这表明转轨经济体制下企业的投资行为同西方市场体制背景下的企业投资决策确实可能存在差异。另外一种可能的解释是，在中国新兴加转轨的证券市场里，股权分置、“消息’’市，‘政策”市等因素交织在一起，使得TobinQ可能并不是企业增长机会的良好替代，从而导致其回归系数不显著。①考虑到我国资本市场的独有特点以及数据的有效性，对中国上市公司来说托宾Q模型并不是最好的选择。为规避Q模型的缺陷，一些学者在研究中采用了欧拉方程模型(Eulerequation)，其检验结果确实支持了FHP的结论。但是与Q模型相比，欧拉方程估计只利用了投资最优化问题巾比较有限的信息，即使支持投资一现金流敏感性的学者，也更倾向于只把它用作一4利-稳健型检验(余良元，2007)。徐惠玲、刘军霞(2007)利用1999—2005年沪深两地上市公司的数据资料，对全部样本及根据上市公司最终控制人不同性质的分组样本，使用OLS方法并辅以Fama-．Mcbeth方法，实证检验了欧拉方程对中国资本市场的适用性。鉴于国外学者在做非效率时，虽然主要采用托宾Q模型，但也会用欧拉方程进行稳健性检验的事实，本文在将托宾Q模型作为基本投资模型的基础上，选用欧拉方程进行稳健性检验。(I)⋯----01+魍小。+屈(文。+屈(乳-l+屈(詈)i．t-l+‰w气㈤帆．t'仍，毛。。分别为时间效应、公司的固定效应、随机误差。5．3．2非效率投资计量模型由于企业不论是投资不足还是过度投资都会产生投资对现金流敏感(即投资与现金流显著正相关)的结果(Myers＆Majluf，1984；Jenson，1986)，因此如何区分投资不足和投资过度就成为了问题的关键。Vogt(1994)认为，当公司存在较多国辛清泉，郑囤坚，杨德明．企业集团、政府控制与投资效率【J】．金融研究，2007(10)：123-142．1lI 山东大学博士学位论文量III——m鼍量■詈皇篡鼍量量|■舅皇曼皇舅置曼曼皇量舅曹量量鲁皇曼量量鲁皇量量皇曼曼皇曼曼曼皇鼍量量量曼曼喜量毫舅舅量罾鼍皇曼量皇曼曼皇皇曼皇曼鼍曼鼍薯投资机会时，外部投资者与内部人之问的信息不对称程度增大，吸收外部资金需要付出更高昂的成本，此时如果出现投资与现金流的正相关关系则表明是投资不足；相反对低投资机会的公司而言，过量的自由现金如果不用于给股东分红，同样会导致投资与现金流的正相关关系，而这一结果则是投资过度所致。据此，如果在模型中引入现金流与托宾Q的交乘项，则该交瓦变量的系数为正，说明增加了高投资机会公司的投资现金流敏感性即投资不足，反之则表明强化了低投资机会公司的投资现金流敏感性即投资过度，但是这种划分方法无法度量非效率投资水平的高低。’企业的总投资支出可分为维持当前业务所需的投资支出和新增投资两部分，即Inv。=lnvm+Inv(其中，InVm是折旧和费用摊销的年度变化额，lnv是新增投资额)。InVm是企业当年的维持性投资支出，Inv是企业当年的新增投资总额的估计值。Richardson(2006)认为新增投资支出由两部分构成：一部分为预期的投资支出即最优投资lnvp，由企业的成长机会、融资约束、行业和其他冈素决定；另一部分为非效率投资(投资不足或过度投资)Inve，其可能为正也可能为负，正的代表过度投资，负的代表投资不足，即Inv=Invp+lnv。。总体思路为：通过对投资模型(1)进行回归，可以得到各个企业t年预期的资本投资量，然后用各个企业t年的实际投资量减去预期投资量，便可得到各个企业在t年的剩余投资量(即t年的回归残差)。如果该剩余投资量大于0，则其值变为投资过度，本文用Overl表示：如果该剩余投资小于0，则其值的绝对值变为投资不足程度，用Underl表示。这样Overl和UnderI的数值越大，则意味着过度投资和投资不足越严重。f维持性投资Inv。，I总投资Invt_{’f矗优投资Invpl新增投资Inv'ci＼I非效率投资lnve图5．1总投资的示意图国内的魏明海和柳建华(2007)、张功富(2007)等都采用这种方法，本文也借鉴之。但是Richardson模型的一个假定条件是，上市公司整体资本投资行为112 山东大学博士学位论文正常，不存在系统性地投资过度或投资不足现象。否则，在使用模型残值计量投资过度和投资不足时，容易产生系统性的偏差。为克服这一问题，借鉴辛清泉、林彬、王彦超(2007)的作法，将残值按照大小等分成三组并剔除中间一组，然后将残值最大的一组作为投资过度组，将残值最小的一组作为投资不足组，再相应地对模型进行回归。为了验证终极股东对企业非效率投资的影响，建立以下模型：Overl。t=co+clcfj=J+c2C号J+c3Exprli，t+c4ExprZJ+c5ExP，t+c6chai，t+c7ceng，t+五，t+占．．．．．．．．．。．．⋯．．．．．．．．．(3)UnderI。t=do+dl与fjI．t+d2cI=J+d3ExprliJ+d4ExprZ，t+d5ExP’t+d6Chai。t+d7ceng，t+五J+s．Jl⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(4)···············●········＼。r，5．4变量的界定本文的实证研究变量分为冈变量、自变量和控制变量三个部分。因变量包括两个，一个是托宾Q模型中的企业的投资支出规模变量和在非效率投资模型中的非效率投资变量；自变量为终极股东的所有权变量；控制变量包括股权融资额、终极股东的资金占用、现金流、投资机会等变量。1．因变量(1)企业的投资支出关于投资的度量，FHP88等文献都只是做了简单的说明，即“Inv代表t期投入到厂房和设备的投资”，但是并没有具体指出投资的定义式。国内外的实证研究中，不同的学者对投资的度量也不尽相同，具体见表5—1。本文采用第一种方法计算投资支出，原冈见如下推导：如1999年固定资产余额+本期购入一(1999年以前购入的同定资产的折IN+本期购入资产的折旧)=2000年同定资产余额一贝U2000年固定资产余额一1999年固定资产余额=本期购入一(1999年以前购入的同定资产的折IN+本期购入资产的折旧)其中：对于固定资产的折旧，一般认为属于维持性投资，所以本期购入一(1999年以前购入的固定资产的折IN+本期购入资产的折旧)为本期新增的投资。 山东大学博士学位论文表5-I不同学者对投资的界定变量度量研究者资本支出减去折旧。Lang．OfekandStulz(1996)年末的总不动产、厂房和设备与年初值的差异LyandresandZhdanov(2003)国外羹奎毫嘤：霎篙熹塞尊购一出售不动产、厂房、Richardson(2006)设备收入一折旧和摊销””””～”’本期同定资产原价、工程物资与在建工程三项魏锋、刘星；郝颖、刘星，2005)；之和的增加值／上期固定资产净值李维安、姜涛(2007)』查塑窟亨舞毫熏黑圭塑曼塞资产净值+本期李胜楠、牛建波，2005；郭丽虹，2004；累计折旧)／上期同定资产净值7“1⋯。忿忧’～vu’州””⋯‘’(本期构建固定资产、长期投资及在建上程增冯巍，1999：童盼、陆正飞(2005)；加值)／年初总资产李金(2007)；张栋、杨淑娥等(2008)(本年度购建同定资产、无形资产和其他资产辛清泉等(2007)；支晓强、童盼(2007)；支付的现金)／年初总资产韩志丽，杨淑娥(2007)国内望甍曼妻慧璺无形资产和其他资产支付的现沈艺峰(2008)金／期末总资产““’7长期资产的增加值／总资产．饶育蕾、汪玉英(2006)本期固定资产增加值／上期同定资产净值何金耿(2001)购建周定资产、无形资产和其他长期资产所支篁堂器龛：呵鏊买窑篓曩盖釜要墨蕃冀薹垩萎警魏明海、柳建华(2007)所支付的现金、权益性投资和债权性投资支出”7“叶、1川总中所支付现金之和／年初总资产(2)非效率投资的衡量本文中非效率投资分为两种类型：投资不足和过度投资。其衡量方法为：根据最优投资模型进行回归，可得到回归的残差。将残差等分为三组并剔除中间一组，残差值较大且大于零的一组列为过度投资行列，该残差即为过皮投资，残差最小且小于零的一组列为投资不足行列，该残差的绝对值即为投资不足。2．自变量的选择．(1)现金流权根据LLSV和Lang关于控制权和现金流权的定义和终极终极股东的原则，按以下方式定义和计算终极终极股东及其控制权和现金流权。首先计算出每条控制链(包含直接控制和问接控制)||J控制权的乘积，然后将114 山东大学博士学位论文此乘秋进行相加。现金流权：Cfi-=∑兀c缸(2)控制权为了保证终极股东的有效控制，按照大多数研究所采用的标准，本文以20％的控制权标准定义终极股东。控制权包含直接控制和间接控制，在每一条控制链中，有效的控制权为链条中的最小值。控制权：Cr=∑min(C渺C"⋯．，C蛔)(3)控制权与现金流权的分离度按照LaPortaeta1．(1999)定义的“一股一权"方式定义大股东的侵占度，也就是将所有权(现金流)与控制权的分离程度地定义为大股东的侵占度。本文借鉴李维安、姜涛(2007)的做法，用两种方法表示大股东的侵害度，控制权比例与现金流权比例的商(Expri)和差(Expr2)。[PExprl越小，两权的分离度越大；Expr2越大，两权的分离度越大。ItrExprl=二兰Expr2=C卜Cfr—Cr一具体如下：在图5-2中，上市公司A的最大股东为公司B，而公司B的最大股东F为最终控制人，即终极股东，F可能是政府机构或者是个人或家族。终极股东对上市公司A的问接控制权比例为min(35％，26％)=26％，终极股东对上市公司A的直接控制权比例为21％，因此终极股东对上市公司的控制权比例为47％(26％+21％)。终极股东对上市公司A现金流权为21％+35％*26％=30．1％。控制权与现金流权的分离度毋矿1=号警=0．64Expr2=47％一30．1％=16．9％2图5-2金字塔式股权结构 山东大学博士学位论文另外，为了检验两权分离的高低对上市公司投资行为的影响，本文还设置了两权分离的虚拟变量，如果终极股东对上市公司的Exprl超过均值，则令EXP=I，否则为0；如果上市公司的Expr2超过均值，令cha=l，否则为0。(4)层级·终极股东间接控制上市公司需通过的金字塔层级。在图5—2巾终极股东通过了公司B间接控制了上市公司A，则金字塔的层级为2层。金字塔的层级高于均值时，令ceng=l，否则为0。(5)企业的性质根据企业终极股东的性质不同，将上市公司分为国有企业和民营企业，当终极股东为政府机关、事业单位时，令state=l，上市公司的终极股东为个人或家族时，state=O。(6)政府对国有企业的控制方式上市公司如果由政府直接控制，令Gov=l，否则为0。随着现代企业制度的建立，政府机关一般不直接干涉企业的生产经营活动，在政府问接控股的情况下，政府可委托给企业集团或非企业集团，如政府通过企业集团间接控制上市公司，令group=l，否则为O。(7)政府的行政级别在前文假设的叙述中，介绍了国有企业终极股东的行政级别对上市公司的影响，因此本文对政府的行政级别为中央级的，令kind=O；行政级别为省级政府的，kind=l；行政级别为市级政府及以下的，kind=2。(8)终极股东对上市公司资金的占用马曙光等①认为，用关联方的总应收款作为资金占用的替代指标更能反映大股东的资金占用。由于总应收款中包含了关联方冈正常的交易行为而产生的应收款，所以用总应收款作为资金占用的替代存在高估的风险。但王琨、肖星(2005)用终极股东或终极股东上级集团在内的所有子公司、联营和合营企业之间的其他应收款项与其年末总资产的比值来表示，姜国华等(2005)、李增泉等(2004)、周晓苏、张继袖、唐洋(2008)等学者都赞同这种观点，冈此本文用其他应收款占总资产的比例衡量大股东占款。(9)股权再融资国马曙光等．股权分置、资金侵占与上市公司股利政策【J】．会计研究，20050)：44-50．116 山东大学博士学位论文理论分析表明股权再融资对企业过度投资产生较大的影响，本文的股权再融额金额等于现金流量表中的“吸收权益性投资收到的现金’’与资产负责表中的期初总资产的比值。(10)非流通股的比例在中国“股权分裂”的情况下，非流通股股东的股权价值无法通过股权交易来实现，而股权的集中使大股东就有动机也有能力从上市公司获取私有收益，作为对股权无法自由流通的补偿。这种控股股权超垄断性与非流通性相互并生的状态，使得流通股股东无法借助接管、解聘经理人等外部治理手段对终极股东的利己行为实施惩罚。因此，这种制度性的诱冈客观上强化了终极股东的控制权并加大了终极股东对外部中小股东的利益侵害的可能性。非流通股的比例等于非流通的股数除以总股数。(11)成长机会企业的成长机会是市场对氽业收益的估价，企业的成长机会越高，企业的投资支出也越大。根据投资的托宾Q理论，企业的投资支出是其预期成长机会的函数，国外的投资模型大多以托宾Q值作为成长机会的替代变量。但在中国资本市场的有效性较弱以及非流通的存在，使托宾Q衡量企业的成长机会会存在很大的误差。从而也有学者尝试用会计指标来衡量，比较典型的是主营业务收入的增长率，本文也借鉴这种做法将主营业务收入的增长率作为成长机会的替代变量。3．控制变量(1)内部现金流Fazzarieta1．(1988)认为，资本市场信息不对称和代理成本的存在，使外部融资成本高于内部融资成本。公司在为投资项目融资时会优先考虑内部资金，当内部资金不足时，公司的投资需求将受到融资约束。这种融资约束会使公司的内部现金流对公司投资产生重要影响。根据啄食顺序假设，企业的资本支出应与其内部现金流之问存在正的相关关系(Myers，1984：MyersandMajluf,1984)。Griner和Gordon(1995)在双变量分析和多变量分析中都证实内部现金流是影响资本支出水平的重要因素；Vc·gt(1997)发现企业公告的资本支出水平与现金流量之问存在显著正的相关关系。本文采用李金(2007)、支晓强和童盼(2007)、刘志远等(2008)的做法用公司本年现金流量表中的“经营活动现金流量净额"来衡量公司的内部现金流， 山东大学博士学位论文数据直接来自现金流量表，同时用期初的总资产进行标准化。公式为：，、D经营现金净流量u2]丽孺旷(2)自由现金流从企业经营角度来讲，自由现金流量是经营活动现金流量减去维持企业现有生产能力所需的资本支出后产生的额外现金流量。自由现金流量=(净利润+折旧-普通股股利)，期初总资产，其中净利润、折旧、普通股股利取自期末值，这种方法计算比较方法，但是容易高估企业的自由现金流。根据自由现金流的定义，在上述公式基础上还应扣除企业期望的投资支出Ip，因此本文的自由现金流量等于(净利润+折旧一普通股股利)，期初总资产一Ip。(3)资产负债率Jensen(1986)指出当企业经理拥有的现金超过企业所有盈利投资项目的现金时，经理们会倾向于将多余的现金用于能够扩大企业规模的投资项目，甚至是净现值为负的投资项目，而负债可以防止这种过度投资行为。一方面，负债的本金和利息的支付可以减少企业可支配的现金，另一方面，负债使企业面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，股东、经理将会丧失从企业取得的各种利益，这在一定程度上抑制企业经理人或终极股东的非理性投资行为。Friedman、Johnson和Mitton(2003)认为，在弱投资者法律保护的国家，债务是公司治理的一种替代。Stulz(1990)、Chang(1993)、Hart和Moore(1995)等的研究也得出了类似的结论。①国内的童盼(2006)、朱磊(2007)等实证研究了负债对非效率投资的抑制作用。(4)市场竞争程度张栋等(2008)的实证结果表明上市公司过度投资水平受产品竞争程度影响显著，产品竞争程度的提高有利于抑制其过度投资行为。张功富和宋献巾(2007)、梅丹(2007)等学者也得出了类似的结论。施东晖借鉴Nickell的思路以企业主营业务利润率来反映企业面临的市场竞争程度。本文借鉴他们的研究，也将主营业务利润率作为市场竞争的替代指标来反映公司面临的市场竞争程度。公司的主营业务利润率越低，面临的产品市场竞争越激烈，市场竞争程度越高。(5)投资者的法律保护。柳建华．银行负债、预算软约束与企业投资【J】．南方经济，2006(9)：100-109．118 山东大学博士学位论文根据Dyck(2001)，外部股东的投资者保护可以依赖两种机制：国家层面的经济、政治、文化及法律体系所构成的制度机制和公司层面的股权结构、会计信息披露等所构成的政策机制。国内的沈艺峰等(2004)、许年行和吴世农(2006)等学者一般都选择国家层面的法律保护，本文借鉴之，仪考虑国家层面的法律保护水平，选取樊纲、王小鲁编制的《中国市场化指数一各地区市场化相对进程2004年度报告》中的法律环境指数。(6)股权制衡度对于股权集中度的度量，目前主要有三种计量方法：Herfindahl指数、Z指数和CR指数。Herfindahl指数指公司前i位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方和，会出现马太效应，也就是比例大的平方和与比例小的平方和之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。由于终极股东具体可以分为绝对终极股东和相对终极股东，而后者的持股比例并不高，与其他股东的持股比例相差不大，鉴于此种情况，本文采用Herfinda指数作为股权集中度的衡量指标。5．5本章小结在借鉴他人研究成果和本文第三章的基础上，提出了针对企业过度投资和投资不足的相互对应的16个假设，并根据一定的原则选择了中国制造业上市公司的1366个样本，然后构建了两个不同的投资模型，并就终极股东对企业过度投资和投资不足的影响建立了模型，最后对相应的变量进行了界定。119 山东大学博士学位论文表5-3变量一览表120 山东大学博士学位论文第6章终极股东对企业投资影响的实证结果及分析6．1企业最优投资水平利用第五章的托宾Q模型对投资进行回归，得出企业的最优投资和非效率投资水平。1．描述性统计表6-1各组变量的描述性统计表6．1列出了对全样本以及各分组观测值的描述性统计。从表中可以看出，全样本中投资支出、企业滞后一期的成长机会、本期的现金流量变量的标准差约为其均值或中位数的2—3倍，因此上述变量的差异较大。而滞后一期的资产负债率差异不大，总资产负债率的均值和中位数为0．4849和0．4966，接近50％的负债融资率，说明负债融资依然是我国上市公司的主要融资渠道。制造业上市公司的经营现金流量均值为O．0645，远低于发达国家0．16左右的水平，表明我国上市公司的内源融资能力较弱。分组样本中，投资支出的差异较大，民营企业投121 山东大学博士学位论文资的均值为0．047，低于国有企业的0．0569的水平，民营企业投资支出变量的标准差是其均值和中位数的4．28倍和12．7倍，而国有企业投资支出变量的标准差是其均值和巾位数的3．28倍和9．64倍，说明民营企业之问的投资支出差异较大。2．相关性分析表6-2是各变量问的Pearson相关系数矩阵及双尾检验结果。从表中可以看出，企业的投资支出与企业的成长机会、现金流量呈显著的正相关关系，与企业的负债水平呈显著负相关关系。说明企业的现金流量越高、成长机会越大，企业的投资支出越多。表6-2托宾Q模型的相关性分析Pearson相关系数InvgrowthCFLevIrw1growth．329～1CF．245一．129—1Lev．．063‘。0．028．．068。。1¨‘．CorrelationissignificantattheO．Ollevel(2-tailed)．··．Correlationissi2miflc锄tatthe0．05leveI(2一tailed)．·．Correlationissignificantatthe0．1Ievel(2·tailed)．”3．回归分析从表6．3中可以看出，企业的投资支出回归结果中，成长机会系数为0．118，现金流系数为0．41l，均在1％的水平下显著，说明投资机会和现金流对上市公司投资支出影响较大。资产负债率系数为一0．068，在5％的水平下显著，说明企业的负债水平对投资支出有抑制作用。表6—3托宾Q模型的回归结果全样本国有企业民营企业变罱BtVIFBtVIFBtVIFconstant0．031．920．0261．5350．051．4growth0．118～12．11．020．148⋯13．511．0270．048”2．411．006CF0．411一7．981．020．479一8．3371．0280．2111．971．019Lev-0．068。。．2．311．01-0．079“-2．481．005-0．06‘．1．891．013F8i．99599．8443．93AdjR20．1510．2270．024．．’．Correlationissignificantatthe0．OIlevelr2-tailed)．II．CorrelationissignificantattheO．05levelf2-tailed)．·．Correlationissignificantattheo．Ilevel(2-tailed)．回。奉章pearson相关系数的‘、¨、¨·都分别表示在10％、5％、1％的水平上显著。其他Pearson相关系数不再列示。 山东大学博士学位论文4．稳健性检验鉴于分析结果有可能受到指标衡量方法选择的影响，对于投资机会的衡量，学术界主要采取托宾Q来代替，考虑到国内非流通股的价值的难以衡量，学者对托宾Q进行了修订，主要是将非流通的价值定为流通股单价的80％或者70％。但由于中国资本市场的不完善，很有学者认为股票的价格不是企业投资机会的函数，于是还有部分学者采用多种指标进行综合分析。本文选取了资产增长率、收入增长率、托宾Q、市净率等六个指标进行了主成份分析，结论都是一致的，并且调整的R2差别不大，进一步说明了前文研究结果的一致性。6．2终极股东对企业过度投资的影响本文选取第·一节的回归结果的残差作为非效率投资水平的衡量指标。把残差按照大小等分为三组并剔除中问一组，然后将残差值较大的一组列为过度投资行列，残差最小一组列为投资不足行列，这样本文选取的过度投资与投资不足的样本数都为455个样本。利用第五章第三个模型对终极股东与企业过度投资的关系进行了回归分析。为直观的衡量上市公司的非效率投资程度@，定义企业投资支出指数=企业的实际投资支出／食业最优投资支出。Richardson(2003)@认为当企业投资支出指数超过2时，说明企业存在比较严重的过度投资行为，考虑到中国这几年宏观背景的高速发展，本文定义该指数为2时说明企业存在严重的过度投资，低于0．2说明企业存在严重的投资不足。根据模型(1)得出企业2005-2007年的企业投资支出指数。在所有样本中，可以看出过度投资较严重的样本数量有357家，占总样本的26．13％，投资不足较严重的样本数量为227家，占总样本的16．62％，说明上市公司的非效率投资较为严重，假设l得到验证。表6—4非效率投资水平。本章回!一结果中的¨，¨、¨·部分别表示在10％、5％、l％的水平．1：显著，其他回!J1结果不再列示。雪企业投资支flI指数的构建参考了李鑫．中国．}：市公司过度投资行为研究【D】．山东大学博l：学位论文，2008．@RichardsonScottAnthony．Corporategovernmentandtheover-investmentofsurplus[D]．DissertationofMichiganUniversity,2003． 山东大学博士学位论文6．2．1样本分布表6-5年度与过度投资在选择的455个样本中，2005年、2006、2007年的过度投资的均值分别为0．0908、0．15l、0．1327，在过度投资组中，2007年的样本数最少。以年度为变量的单项方差分析，发现各年问的差异均在10％的水平上显著，说明各年间的过度投资确实存在差异。在任何一个样本期间，民营企业过度投资的水平都低于国有企业。进入过度投资组的民营企业为119家，占过度投资样本的比为27％左右，基本与本文选取1366家样本中，民营企业所占的比重相当。6．2．2单变量分析1．终极股东的性质与企业的过度投资表6-6终极股东的性质与过度投资国家控股的上市公司过度投资的均值为0．1268，高于个人或家族控制的上市公司的过度投资0．1174。国家控制和个人控制的上市公司，虽然均值有所差异，但是没有通过显著性检验。可能是由于政府的级别不同，非效率投资情况也不同，假设2a没有得到验证。2．终极股东的行政级别与企业的过度投资将国有企业按照终极股东的行政级别进行细分发现：中央直属企业、省级企业、市级及以下政府控制的氽业的过度投资均值分别为0．1506、0．1472、0．0820，标准差分别为0．2492、0．2835、0．074。市级及以下政府控制的企业过度投资明显低于省级政府控制的企业，省级政府控制的上市公司过低投资低于中央直属企业，即上市公司终极股东的行政级别越低，过度投资的水平越低。方差分析表明124 山东大学博士学位论文终极股东行政级别的差异对过度投资的影响在5％的水平下显著，假设3a得到验证。表6—7政府的行政级别与过度投资3．政府是否直接经营与企业的过度投资表6-8政府是否直接经营政府直接经营的上市公司只有8个样本，其均值为0．0762，低于政府问接经营的上市公司，但是两者之间的差异并没有通过显著性检验。可能是由于政府直接经营的公司比例较低，仅为2．4％，97．6％的上市公司由政府间接经营所导致。假设4a没有得到验证。4．政府委托的企业性质在政府问接控制的公司中，政府可能委托集团公司也可能非氽业集团进行经营。表6．9说明集团公司控制的上市公司的过度投资均值为0．1306，高于非集团公司的0．1095，但却没有通过显著性检验。进一步说明政府无论是通过企业集团还是非企业集团问接控制上市公司，上市公司的过度投资差异不大，可能与集团控制的企业之间的差异较大所致。假设5a没有通过验证。表6-9股东是否为企业集团group均值中位数标准筹最大值最小值样本数00．10950．0741O．17131．30340．0096110．13060．06790．23771．76650．0079275总体0．12680．07070．2271．76650．0079336125 山东大学博士学位论文表6—10方差分析对照组SumofMeanSquaresdfSquareFSig．BetweenGroups0．00810．0080．1280．72StateWithinGroups27．4724530．061To协127．48454BetweenGroups0．32820．1643．2250．041KindWithinGroups16．9363330．051Total17．264335BetweenGroups0．02110．0210．4070．524GovWIthinGroups17．2433340．052Total17．264335BetweenGroups0．02210．0220．4320．511GroupWi仇inGroups17．2423340．052Total17．2643356．2．3多变量分析1．描述性统计表6．11列出了对全样本以及各分组样本观测值的描述性统计。从表巾看出，全样本中现金流权为0．3567，控制权为0．4239，两权分离的程度为0．8223，即现金流权为控制权的82．23％，两权分离的标准差为0．76，说明企业之间的差异不大。上市公司的非流通股的比重依然较高，平均为52．3l％，前五大股东的Herfind指数为0．2145，股权集巾度较高。全样本中标准差都较低，说明各变量之问的差异不大。同时注意到，个人或家族股东的现金流权、控制权分别为0．2168和0．343，两权分离的程度为0．6407。而政府作为终极终极股东，其在上市公司的现金流权和控制权为0．4063和0．4526，为个人或家族股东的1．88倍和1．32倍，两权分离的程度为0．8867。个人或家族股东控制权超过现金流权12．65％，而国家终极股东持有的控制权仅仅高于现金流权4．63％，说明民营上市公司的两权分离的程度远高于国有上市公司。从股权结构上看，国有上市公司的股权集中度为0．2346，远高于民营上市公司的0．1579，民营上市公司的制衡度为0．7226，高于国有上市公司的0．38，说明民营企业的股权较国有企业有所分散。民营企业本期的其他应收帐款为0．0354，高于国有企业的和0．0213，说明个人或家族股东对上市公司的资金占用都高于政府股东。 山东大学博士学位论文表6．“企业过度投资的描述性统计—：——，—．=一坚!：!一．曼生．笪堕Y笪量翌!!曼翌堡垒婴生璺!堂塑皇堕四三目坚盟垒登型FE"tkJ估管1“o．1170．2166o．3432．39o．6407o．1265o．04956．95o．5028o．1579o．7226o．05760．0292企ql,中位数0．0550．1蝴0。30铋2o．60．122O。05647．070。5271o．1281O．670400。01∞标准差0．2940．10790．10弱0．930．2645O．10弱O．17852．780．1430．∞160．570．1∞70．04鹞最大值3．∞10．5为O．∞81O．42670．3∞313．070．8107O．51弱2．397O．髓780．2841最小值0．0080．04520．2，0．15190．1．33272．30．04950．02980．0117O0。00031广毒；=_J旦．!!呈塑!!皇!!旦!!呈!!皇!!呈!!皇!!旦!!皇!!皇!!皇署均值0．127o．4∞3o．45笳2．410．88670．04630．05165．680．53030．2346o．3792o．03，8o．02∞美中位数0．071o．3932o．45鼹21oo．0474．27o．548o．21∞o．1771oo．oo鸵标准差0．2270．1857O．14360．690．19510．07910．07562．970．1332O．1313O．柏9O．∞550．0433最大值1．7670．83830．84610．28睨O．29∞13．070．∞58O．67462．52∞0．酣260．∞27最小值0．0080．05460．210．2250．0．42561．49O．1明30．01∞O脚科．4E-040．oo眈中位致0．0640．33430．41572100．∞由25．510．53930．1821O．232200．01标准差0．2460．17390．14260．76O．24I玛O．09370．11182．9B0．1∞20．12670．5192旬．11650．04弘最大值3．∞10．83830．跗810．42670．399313．070．∞58O．67∞2．52∞0，晒780．3827最小值0．008O．04520．210．15190．1．33271．的0．04950．01830．0054．4E．04O．00吆——2竺兰—．。堡—』量坠—』箜—丝。—．皇塑。。。，三至L．．．墨墼。．2墅。．．堡垒已一苎墼。．．j曼L一．．苎墼。—_．生量L2．相关性分析表6．12是各变量间的Pearson相关系数矩阵及双尾检验结果。从表中看出：企业的过度投资与终极股东的现金流权呈显著的正相关关系，并与控制权也呈现显著的正相关关系。笔者认为简单的双变量分析中，控制权越高，说明终极股东对企业的现金流权越高的概率较大，从而导致二者呈现正相关关，具体的关系还需要通过回归方程进行检验。企业的过度投资程度与权益融资呈显著的正相关关系，说明企业的股权融资的金额越多，过度投资的程度越大。非流股的比例和股权的集中度都与过度投资都呈现出正相关关系，而股权的制衡度虽有抑制过度投资的倾向，但没有通过10％的显著性水平检验，说明股权的制衡度没有发挥应有的作用。终极股东对上市公司资金的占用与过度投资呈负相关关系，企业的现金流、企业面临的市场竞争程度与过度投资是正相关关系，投资者的法律保护程度可以有效抑制过度投资行为。12'／ 山东大学博士学位论文表6-12企业过度投资的相关性分析盟!：!堕望至翌!!巨望呈唑旦曼堕鲤三殳2虫经型Eg垡盟匹E鲤垡瞍0verI1cfr．119r1酉．173■．“3●1Exprl’-0．01．694-．236-1Expr20．043．．574--0．043一．931-1Ⅲ．19r．411“．532—0．0320．0451Herfind．201-．720-．889-．129-0．016．638”1Z-0．059．．“4一．．548-．．113"-0．0080．037一．鸵1—1Corn0．082’0．084‘．142--0．0170．0610．074．136--0．0311Law-0．087"-0．046-0．049-0．0230．010．066-0．04．12r．．11r1Equity．277--0．023-0．007-0．0050．032-0．012-0．0530．046．156～O．0051FCF．40旷．235一．261--0．078"-0．0390．073．235一-0．075．492--0．087’．160-1尘些—二2墼二l—三坠；』望￡二型2三兰：垒窒丝一垒塑§；—2坌垒垒尘：塑兰：：!鲤Q：箜兰：：!Q璺：：兰丝L3．回归结果(1)全样本在全样本的回归中，终极股东对上市公司的资金占用与上市公司过度投资呈负相关关系，但没有通过显著性水平检验，说明终极股东的资金占用并没有有效制约上市公司的过度投资行为，假设13a没有得到验证。从表5．13的回归结果中可以看出，企业的过度投资与股权融资呈正相关，并在1％的水平下显著，两者之问的这种关系在不同的回归方程中非常稳定，假设12a通过验证。企业的自由现金流与过度投资呈正相关关系，并且回归系数值较高，表明现金流对企业的过度投资影响较大。企业面临的市场竞争程度与过度投资在1％的水平下显著，并在不同的回归方程中这种关系非常稳定，说明企业面临的市场竞争程度越高，投资决策考虑得更为谨慎，越不会发生过度投资。投资者的法律保护与过度投资呈负相关关系，并通过显著性水平检验，说明投资者的法律保护有助于抑制终极股东通过投资获取控制权私有收益的可能，假设14a通过验证。回归结果表明终极股东的控制权与企业的过度投资呈正相关关系，并在不同的回归结果中均通过显著性水平检验。 山东大学博士学位论文表6—13全样本中终极股东对企业过度投资的回归结果全部模型模犁模型样本3．13．23．33．43．53．63．73．83．93．100．265一m．0220．005．0．0260．039-0．022-0．008_0．107一0．0010．049。Con(2．684)‘_0．53)《0．124)∽．607)(0．784)‘_旬．533)(m．194)(．2．393)(0．034)(1．557)0．526“0．53一0．532“。0．533”‘0．533．”0．53一0．533’“0．502”0．543’“0．535”Equity(5．821)(5．826)(5．845)(5．∞)‘5．∞3)(5．826)(5．835)(5．602)(6．001)(5．844)1．391’“1．551”1．541‘“1．536+“1．542。“1．551一1．528“1．525+“1．479+”1．6一FCF(7．724)(8．799)(8．7∞)(8．731)(8．765)(8．799)(8．628)(9．057)(8．491)(9．338)．O．37’”-0．431”-0．423。“-0．421“-0．427一-o．431一_0．415一∞．429”．0．419．“_o．412。“Co=F3．54)(-4．12)《_4．05)-4．031(-4．08)(-4．116)(-3．957)(-4．176)(-4．039)(-3．928)．o．007．-0．006．一0．0∞。_0．O∞。m．0∞’-0．006．．0．O∞。-0．0a7”．0．006．m．O∞。Law(-1．97)(-1．77)(．1．745)(-1．723)(．1．77)(-1．765)(-1．732)(-2．092)(．1．72)(．1．699)旬．159’”0．324’“0．16“0．152“0．166”O．142“0．138“Cr(-2．669)(2．44)(2．113)(2．026)(2．168)(1．s99)(1．833)1．46●噼Cr2(3．033)旬．183。Cfr(-1．69)_o．036．EXP(-1．694)0．032。Cha(1．655)旬．071。Exprl(．1．64)0．183‘Expr2(1．689)0．∞1Ceng(o．024)0．36。“Nf‘4．499)0．263一Herfind(3．134)旬．015Z指数∽．748)0．058“0．∞5”0．∞5“0．065“0．∞4“0．∞5“0．饿；4“0．046。0．∞”0．∞8+“yearl(2．239)(2．482)(2．473)(2．458)(2．434)(2．482)(2．441)(1．764)(2．29S)(2．591)0．0240．0350．0340．0350．033旬．0090．0230．043yeaY2(0．887)(1．29)(1．279)(1．244)(1．255)(1．29)(1．21)(-0．32)(0．842)(1．589)F20．07319．01619．01918．91818．∞19．01618．54124．41322．44420．694AdjR20．2520．2410．240．2410．2360．2650．2480，233模型3．1①说明终极股东的控制权与氽业的过度投资呈显著的倒U关系，假设7a得到验证。模型3．2说明在控制权既定的情况下，终极股东的现金流权与上市国奉章的模型3．1足指利用第五章中模型(3)做的第一个同归，模型3．2是指利用模型(3)做的第二个回归，依此类推。129 山东大学博士学位论文公司的过度投资呈显著的负相关关系，终极股东对上市公司表现为支持作用，假设6a得到验证。模型3．3和模型3．4说明无论是两权的比值还是两权之差作为两权分离的指标，都说明在控制权既定的情况下，相对两权分离度低的公司来讲，两权分离度高的公司的过度投资更为严重，并通过了10％的显著性水平检验，假设8a得到了验证。模型3．5和3．6说明在控制权既定的情况下，终极股东对上市公司的现金流权占控制权的比重Exprl与过度投资的负相关关系在10％的水平下是显著的，控制权与现金流权的差Expr2与过度投资呈正相关关系，并都在10％的水平下显著。即无论是两权之比还是两权之差作为两权分离度的指标，都表明终极股东的控制权与现金流权的分离程度越高，上市公司过度投资越严重，假设9a得到验证。模型3．7说明金字塔式股权结构的层级对过度投资有一定的正向影响，但这种影响较弱，假设10a没有通过显著性水平检验。模型3．8说明上市公司非流通股的比重与过度投资在1％的水平下显著正相关，模型3．9说明股权集中度与过度投资呈正相关关系，并在1％的水平下显著，模型3．10说明股权制衡度有抑制过度投资的作用，但这种作用较为微弱，没有通过显著性检验。假设lla、15a通过验证，假设16a没有得到验证。(2)终极股东对过度投资的影响：基于终极股东性质氽业的进一步检验在表6．14针对国有企业的回归结果中发现，模型3．1说明控制权与氽业的过度投资呈显著的倒U关系。模型3．2说明控制权既定的情况下，过度投资与终极股东的现金流权呈负相关关系，而在现金流权既定的情况下终极股东的控制权与过度投资呈正相关关系，但这两种关系并没有通过显著性检验。终极股东占用的资金、市场的法律保护程度都与过度投资呈负相关关系，说明有抑制上市公司过度投资的作用，但并没有通过显著性检验。从模型3．3和模型3．4中看出，两权分离度高的公司的过度投资程度要高于两权分离度低的公司，但这种区别并没有通过显著性水平检验。另外从模型3．5和模型3．6中看出，控制权与现金流权的分离度与过度投资的正相关关系并没有通过显著性水平检验。与全样本不同的是在国有企业中，金字塔的层级较高的上市公司过度投资反而较少，并通过了显著性水平检验。与全样本一致，模型3．8、模型3．9说明非流通的比例、股权集lfl度与过度投资呈正相关关系，并在1％的水平下显著。而股权制衡度并没有起到抑制过度投资的作用，这与国有股权比例较高有关，国有企业的终极股东的控制权的均值超过了40％。．130 山东大学博士学位论文表6一14国家股东对企业过度投资影响的同归结果国有模型模本1模型企业3．13．23．33．43．53．63．73．83．93．100．258。“-0．019旬．007-0．0180．006-0．0190．008-0．097。。-0．0080．007C0nS(2．641)(-0．5)(_0．186)(．0．486)(0．101)(一0．5)(_0．019)(-2．303)(旬．321)(0．274)0387。。’0．423”’0．421”。0．421。“0．424”。0．423**‘0．427”。0．391“‘0．425“。0．418。”Equity(3．547)(3．853)(3．839)(3．838)(3．859)(3．853)(3．901)(3．603)(3．888)(3．806)1．848”1．988．“1．986”。1．983“1．979‘“1．988。“1．968”’1．961”。1．959’·。2．041“。FcF(10．389)(11．42)(11．41)(11．381)(11．387)(11．42)(11．327)(11．71)(”．341)(12．038)．0_73。“一o．791“。-0．79”’．0．788”’．0．794-0791。。‘-0．781。。‘_o．794“。_0．797一·-0．791“’Co=(-4．504)(-4．86)(-4．85)(-4．837)(-4．875)(-4．86)(_4．813)(-4．943)(-4．908)(-4．861)．1．194一0．1640．0730．0890．070．079Cr(-2．78)(1．105)(0．972)(0．97)(1．183)(0．932)(1．06)1．386。”Cr'(2．982)旬．095Cfr(旬．74)-0．011EXP(-0．474)0．013Cha(0．56)-0．03Exprl(旬．499)0．095Expr2(0．738)-0．036。ceng(-1．695)0．255。”Nf(3．103)0．135。Herfind(1．649)0．017Z指数(0．797)0．056“0．064”0．∞3“0．063”O．063“0．064”0．059”0．048’0．06”0．∞5”year!(2．141)(2．431)(2．393)(2．408)(2．382)(2．431)(2．272)(1．8")(2．285)(2．488)0．0180．030．0290．0280．030．021∞．0020．0230．033year2(0．668)(1．101)(1．057)(1．069)(1．038)(1．101)(0．783)(-0．083)(0．826)(1．242)F27．44425．60425．53325．63825．60426．11732．07130．29829．763AdjR20．3560．340．3390．340．3440．3580．3440．3413l 山东大学博士学位论文表6—15个人或家族股东对过度投资行为影响的回归结果民营模型模|l!1模肇模型模艰模型企业3．13．23．33．43．53．63．73．83．93．100．566。．0．07-0．007-0．07∞．02．0．068-0．053．o．176。-0．0650．092Con(1．893)(-0-71)(-0．072)(-0．78)(-o．2)(_0．71)(-0．55)(-1．84)(-1．04)(1．47)0．692“。0．696’‘。0．714’“0．71”。0．70。”0．696”’0．674。”0．68”。0．71”。0．74’。’Equity(4．137)(4．062)(4．235)(4．17)(4．08)(4．062)(3．965)(4．155)(4．398)(4．42)-3．26。‘。0．493‘0．3530．270．3770．3130．291Cr(-1。993)(1．739)(1．439)(1．05)(1．51)(1．113)(1．109)4．773。‘Or'(2．263)．0．'8Cfr(-0．66)旬．1。EXP(-2．002)0．09。cha(1．65)-0．073Exprl(-0．8)0．18Expr2(0．664)0．∞9Ceng(1．206)0．535”。Nf(2．824)0．865。“Herfind(3．218)-0．058Z指数(-1．3)yearcontr01controlControlcontr01Contr01controIcontrolcontroI5．9ll4．7815．6425．3334．8124．7815．0261．4618．175．611F0．1720．1380．1640．1550．1390．1380．1460．180．1350．196^djR2在民营企业中，模型3．1说明控制权与企业的过度投资呈显著的倒U关系。在现金流权既定的情况下，终极股东的控制权与过度投资呈正相关关系，并在10％的水平下显著，而控制权既定的情况下，终极股东的现金流权有抑制过度投资的倾向，但显著性水平并不高。模型3．3和模型3．4表明，在两权分离度作为虚拟变量的情况下，终极股东的控制权与现金流权的分离与企业的过度投资呈显著的正相关关系，并在10％的水平下显著。模型3．5和模型3．6表明：无论是用两权分离的差还是比值，都说明两权的分离度与过度投资呈正相关关系，但显著性水平较132 山东大学博士学位论文低。这可能由于在民营企业中，受法律法规的影响较大，从而会选择较为隐蔽的方式获取控制权私有收益。股权的金字塔层级与过度投资呈现正相关关系，并在10％的水平下显著，说明终极股东采用的金字塔层级越多，越易采取隐蔽的方式侵占中小股东的利益。模型3．8至模型3．10表明非流通股的比例、股权的集中度都与过度投资在1％的水平下呈正相关关系，而股权的制衡度并没有起到抑制过度投资的作用。(3)基于控制权的比例的进一步检验：本文按照控制权的比例是否超过50％为限，将样本分为绝对控股公司和相对控股公司。但是在控股股股东绝对控制的公司中，仅有15家是民营企业，其它的全部是国有企业，分组检验的结果与上述根据企业的性质进行的分类相差不大，因此本文没有列示回归结果。6．2．4稳健性检验针对托宾Q模型存在的缺陷，下面采用欧拉方程做进一步的稳健性检验，以考察前文的结论是否因方程的设定以及所选用变量和估计方法的不同而变化。首先利用欧拉方程作为最优投资模型，利用全样本对模型(2)进行回归，计算出各个企业在t年的残差，同样把残差等分为三组，剔出中间一组，把残差最大的一组列为过度投资组。最后利用模型(33进行回归，回归结果见表6．16。从表6—16中可以看出，终极股东的控制权与过度投资呈正相关关系，并在l％的水平下显著，现金流权与过度投资是负相关关系，并通过显著性水平检验。在控制权既定的情况下，两权的分离程度越高，过度投资越严重，并通过显著性检验，而金字塔的层级与过度投资的正相关关系并没有通过显著性水平检验，这与采用托宾Q作为正常投资模型的结论一致。上市公司的非流通股的比重越高，过度投资越严重，股权集中度、而股权的制衡度与过度投资之间的关系并没有通过显著性检验。股权融资与过度投资呈显著地正相关关系，但在该回归中它对过度投资的影响较大，从而导致了现金流、市场竞争度和法律的显著性水平不高。133 山东大学博士学位论文表6一16过度投资的稳健性检验的回归结果伞部模趔模型模犁模型模型’模型模犁样本3．13．23．33．43．53．63．73．83．93．100．258。”0．0550．093+”0．0530．129“。0．0550．078“-0．0070078。’’0．091t‘rA"constant(2．947)(1．505)(2．573)(1．42)(2．959)(1．505)(2．175)(旬．018)(2．787)(3．548)0921。。。0．922“。0．921。“0921。。。0．92“’0922。”0．916”’0．91”。0．917”。0．917”’Equity(14，876)(14．912)(14．87)(14．84)(14．91)(14．72)(14．772)(14．76)(14．74)0．0080．0140．0130．0150．0120．0140．0110．0130．0110．016FCF(0．429)(0．25)(0．231)【0．258)(0．2)(0．25)(0．195)(0．222)(0．19)(0．271)0．03600．0030．0010．00500．0260．0090．0180．032Com(0．42)(-0．006)(0．04)(0．016)(0．053)(-0．006)(0．313)(0．109)(0．218)(0．383)旬．003--0．002-0．002_0．002-0，002．0．002_0．002Law(旬．827)(一0．508)(-0．537)(一0．508)(-0．54)(-0．508)(-0．545)(-0．565)(-0．5)(旬．59)-0．831”0．31”。0．0710．0630．0730．0490．039Cr(-2．12)(2．5)(1．042)(0．93)(1．059)(0．741)(0，575)0．975．。Cr2(2．258)旬．261”。Cfr(-2．59)旬．044“EXP(-2．22)0．044ttCha(2．216)-0．079．。Exl)l(-2．01)0261。”Exp2(2．59)0．001CellIg(0．042)0．219”。Nf(2．911)0．088lterfind(1．132)0．006Zindex(0．329)0．∞2”0．098。“0．096”“0．096．“0．096’”0．098”。0．094**。0．08．“0．092”’0095’。。yearl(4．002)(4．229)(4．155)(4．152)(4．229)(4．023)(3．406)(3．966)(4．115)0．0180．0250．0230．0220．0240．0250．022旬．010．0170．025yesr2(0．682)(1．109)(1．004)(0．972)(1．026)(1．109)(0．943)(-0．389)(0．T27)(1．094)29．529．78729．45129．44829．28129．78728．5234．42232．8732．617F^djit20．3340．3370．3340．3330．3370．3270．340．3290．328134 山东大学博士学位论文Ill6．3终极股东对企业投资不足的影响本节就终极股东对企业投资不足的影响进行实证检验，采用的方法和步骤与．，终极股东对企业过度投资影响的实证研究一致。6．3．1样本分布表6-17投资不足的样本分布在选择的455个样本中，2005年、2006、2007年的投资不足的均值分别为0．1013、0．093、O．1125，在投资不足的样本组中，2007年的样本数最多。以年度为变量的单项方差分析，发现各年问的差异均在5％的水平上显著，说明各年间的投资不足存在差异。，6．3．2单变量分析1．终极股东的性质与企业的投资不足表6-18企业性质与投资不足国家控股上市公司的投资不足的均值为0．0986，低于个人控制的上市公司的过度投资0．1159，并且这种差异在5％的水平下显著，进一步说明民营企业的投资不足程度比国有食业严重，假设2b通过验证。．2．终极股东的行政级别与氽业的投资不足将国有企业按照终极股东的行政级别进行细分：中央直属企业、省级企业、市级及以下政府控制的企业的投资不足均值分别为0．1091、0．0879、0．1003，标 山东大学博士学位论文准差分别为0．0733、0．0519、0．063。中央直属食业和市级及以下政府控制的企业的投资不足较为严重，而省级政府控制的企业的投资不足程度最小。并且不同行政级别控制的公司的投资差异通过了显著性检验，假设3b得到部分验证。表6—19终极股东的行政级别与投资不足3．政府是否直接经营与企业的投资不足表6—20国家是否直接经营与投资不足政府直接经营的上市公司只有14个样本，其均值为0．0876，低于政府间接经营的上市公司，但是两者之间的差异并没有通过显著性检验。假设4b没有通过验证，可能是由于政府直接经营的公司比例较低，仪为4．2％，95．8％的上市公司由政府问接经营所导致。4．政府委托的氽业性质在政府间接控制的公司中，政府是直接委托集团公司、还是非企业集团。表6-21政府是否委托企业集团1j投资不足集团公司控制的上市公司的投资不足的均值为0．1006，高于非集团公司的0．091，但却没有通过显著性检验。假设5b没有通过验证，进一步说明政府无论是将上市公司委托给集团公司还是非集团公司，上市公司的投资不足的差异不是很明显。 山东大学博士学位论文表6-22投资不足的单变量方差分析SumofMearlSquaresdfSquareFSig．BetweenGroups0．03220．0163．058。0．048WdhinGroups2．3984520．005YearTotal2．43454BetweenGroups0．02710．0275．0680．025W阶inGroups2．4034530．005StateTotaI2．43454BetweenGroups。0．02520．0133．1880．043WithinGroups’1．2963270．004KindTotaI1．321329。BetweenGroups0．00210．0020．440，507WittlinGroups1．3193280．004GovTotaI1．321329BetweenGroups0．00510．0051．2090．272Wnh．nGroups1．3163280．004GroupTotaI1．3213296．3．3多变量分析1．描述性统计表6-23列出了对全样本以及各分组样本观测值的描述性统计，从表中可以看出，全样本中现金流权为0．3471，控制权为0．4210，两权分离的程度为0．807，即现金流权为控制权的80．7％，两权分离的标准差为0．254，说明企业之间的差异不大。上市公司的非流通股的比重依然较高，平均为50．3％，前五大股东的Herfind指数为0．2132，股权集巾度较高。全样本中标准差都较低，说明各变量之问的差异不大。同时注意到，民营企业的现金流权、控制权分别为0．2073和0．3492，两权分离的程度为0．5986。而政府作为终极终极股东，其在上市公司的平均现金流权和控制权为0．4和0．448l，为民营股东的1．93倍和1．28倍，两权分离的程度为0．8859，说明民营上市公司的两权分离的程度远高于国有上市公司。民营股东控制权超过现金流权14．19％，而国有终极股东持有的控制权仅仅高于现金流权4．81％。从股权结构上看，国有上市公司的股权集tlJ度0．2346远高于民营上市公司的0．1569，民营上市公司的制衡度为0．6602，高于国有上市公司的0．3566，说137 山东大学博士学位论文明民营企业的股权较国有企业有所分散。民营企业滞后一期和本期的其他应收帐款为0．0381和0．0325，分别高于国有企业的0．0315和0．0253，说明无论是滞后一期还是本期，民营终极股东对上市公司的资金占用都高于政府股东。表6-23投资不足的描述性统计中位数标准差最大值最小值样本数0．08720．19120．306520．5490．149100．01880．0645．520．49320．12870．61020．09340．11660．1171．130．26720．10720．14790．03950．12t3．040．13480．09860．51080．6440．6260．8320．047’0．0230．202810．4740．9970．2430．47713．070．8910．6652．8910．0980-0．6441．490．1330．040．013125总均值体中位数标准差最人值最小值0．10340．34710．4212．510．8070．07390．0240．02720．07746．050．5030．21320．440．08020．31910．41342100．01280．05424．270．50560．18730．26790．07320．17130．13570．8970．2540．0∞50．15360．0394O．12∞3．160．13630．12820．4520．6440．8380．0470．0230．2810．4742．7760．2890．鸵513．070．∞20．7032．8910．0980-0．6441．490．1230．0370．004样本数455+455455455’455455●■■■■●■■Ei■■■■■■日■■■●■■■●●■■■■I■■■■■目目■j墨，■|日E====jE=■目自■目■■■■■■■■●■■■■●■■■■■■■=目■■I■■■■●E=====I■■■=j====暑2■■目●■■；■-■■■■■●■■■H●■●■■■■■■一■■■■■t=；自{=●■■■=；=E=曩2．相关性分析，表6．24是各变量间的Pearson相关系数矩阵及双尾检验结果。从表中可以看出：企业的投资不足与终极股东的现金流权呈正相关关系，并与控制权也呈现的正相关关系，但显著性水平并不高。企业的投资不足程度与被占用资金呈显著正相关关系，股权越集中，投资不足越严重。企业现金流越多，投资不足程度越低。相关性结果表明，现金流、控制权、t法律保护程度等与投资不足之间的关系并不是很显著，最终的关系需回归结果来定。138 ’山东大学博士学位论文表6．24投资不足的Pearson相关性分析!竺!12里坐Qg皇旦堕笪呈翌!!曼兰巳堡垒Q盟k璺!量g坚i垃Q箜坚巳)[丛!婪皇堕Q璺三UnderI1cfr0,0151cr0．067．814-1Exprl-0．057．718-．215--1Expr20．065．．611“-0．038．．940--1Com0．064．133-．129—0．049-O．0531Law0．06-0．058-0．011-0．059．085"0．0161Equity0．032-0．008-(3．0210．013-0．0140．038-0．01610ccupy．093"+-0．027-0．004-0．0380．041．．158--．．135一-0．0361Nf0．027．“扩．600-0．0260．055．081。0．0010．009．091“1Herfind．088"．715-．893-．153一-0．011．13r0．04-0．0180．001．679—1二0．008．．466一．．540一一．178—0．0640．013-0．0050．0160．027-0．04．．445—13．回归结果．(1)全样本从表6．25的回归结果中可以看出，企业的投资不足与资金的占用呈正相关，并在10％的水平下显著，两者之问的这种关系在不同的回归方程中非常稳定。在所有的模型中，state与投资不足的负相关关系都通过了显著性水平检验，从而进一步证明了企业的所有权性质对投资不足的影响。模型4．1①说明了控制权与企业的投资不足呈倒U关系，但显著性水平并不高，假设7b没有得到验证。模型4．2说明在控制权既定的情况下，现金流权与投资不足呈负相关关系，但这种关系非常弱，在现金流权既定的情况下，控制权与投资不足呈正相关关系，但没有通过显著性检验，假设6b没有通过验证。模型4．3和模型4．4说明在控制权既定的情况下，无论是以EXP还是Cha作为两权分离度的指标，两权分离度高的公司，其投资不足程度高于两权分离度低的公司，但显著性水平并不高，假设8b没有得到验证。在模型4．5和模型4．6中，现金流权占控制权的比重与投资不足是负相关关系，控制权与现金流权的差额．卜孑投资不足呈正相关关系，但都没有通过显著性水平检验，说明两权的分离度与投资不足的正相关关系没有通过检验，即假设9b没有得到验证。模型4．7说明金字塔的层级对投资不足的影响不大，几乎为0。假设lob没有通过验证。模型4．8至模型4．10说明非流通股的比例、股权集中、股权制衡与投资不足的关系都没有通过显著性水平检验。o本章的模型4．1是指利朋第五章中模型(4)做的第一个回归，模型4．2足指利用模型(4)做的第二个回归，依此类推。139 山东大学博士学位论文表6-25全部样本中终极股东对企业投资不足影响的回归结果全部模型模犁模型样本4．14．24．34．44．54．64．74．84．94．100．1”。0093。。。0．096。”0．09．”0096。‘。0093+’。0093。。。0098。’’0096。‘’0098。t-Con(3．412)(7．449)(8．043)(7．129)(6．704)(7．449)(7．734)(7．145)(10．72)(10．09)0．157。0．159“0．163”0．163‘。0．16。0．159．0．159’0．158。0．161‘0．158。occupy(1．857)(1．892)(1．94)(1．933)(1．897)(1．892)(1．89)(1．876)(1．911)(1．879)．0．24”’．0．24。。。-0239’’。-0．24“’旬．24“。-0．24”’．0．246”。-0．237’’’-0．247”。FcF(-6．89)(-6．909)(-6．897)(-6．907)(-6．918)(-6．909)(一6．917)(·7．13)(-6．83)(-7．246)0．052’0．052。0．055。。0．054．0．053’0．052。0．056”0．049。0．057。’Com(1．852)(1．864)(1．974)(1．91)(1．882)(1．864)(1．856)(2．014)(1．766)(2．081)旬．0150．0240．0220．0210．0220．0210．022Cr(旬．107)(0．569)(0．82)(0．794)(0．821)(0．79)(0．8)0．04Cr2(0．272)旬．003Cfr(m．081)-0．009EXP(-1．227)0．004eha(0．607)．0．005Expl(-0．338)0．003Exp2(0．081)6．75E-05eeng(o．01)0．∞4Nf(0．144)0．035tterfind(1．229)0．001Z指数(0．195)一o．们7”一0．017“一o．013．旬．015．旬．016。旬．017”-0．017“一0．015”旬．0'8．‘m．015+state(-2．179)(-1．965)(-1．616)(-1．858)(-1．797)(-1．965)(-2．214)(-2．078)(-2．333)(-1．926)_0．016“司．016”_0．016“一0．016”-0．016。。一0．016”-0．016。。_0．016”-0．016”yearl(-2．065)(-2．062)(-2．1)(-2．076)(-2．064)(-2．062)(-2．06)(-2．028)(-2．098)(-2．067)．0．∞7一0．007旬．008旬．∞8-0．007∞．007-0．006．0．009旬．005year2(-0．848)(-0．846)(-0．888)(旬．871)(-0．856)(-0．846)(-0．844)(-0．64)(一1．013)(-0．643)F9．0769．0669．2849．1199．0829．06610．2810．52710．283Adjit20．1250．1240．1270．1250．1240．1260．1250．1280．125140 山东大学博士学位论文在对全样本进行回归中发现：终极股东的控制权、现金流权、两权分离的程度、金字塔式股权结构的层级等与投资不足的关系都没有通过显著性水平检验，说明终极股东对企业的投资不足的影响较小，终极股东更希望影响企业的过度投资。上市公司的投资不足受时间、资金等因素的影响较大。(2)终极股东对投资不足的影响：基于终极股东性质企业的进一步检验对国有企业进行回归，见表6—26。将股权融资、市场竞争度、投资者的法律保护纳入回归模型中，发现股权融资与投资不足呈负相关关系，市场竞争与投资者的法律保护与投资不足呈现正相关关系，但由于对投资不足的影响较小，都没有通过显著性检验，因此将该变量全部剔出，重新做回归。在所有的回归模型中，kindl与企业投资不足在5％的水平下显著负相关，说明企业终极股东的行政级别对企业的投资不足有显著的影响；企业的自由现金流与投资不足显著负相关；政府将上市公司是否委托给企业集团的行为与投资不足的关系没有通过显著性水平检验；与总样本不同的是，终极股东对上市公司资金的占用行为与投资不足的正相关关系并没有通过显著性检验，笔者认为这是由国有企业较低的融资约束所致。并且回归模型中调整的R2都小于0．1，说明股权融资、市场竞争度、投资者的法律保护、资金占用和金字塔式股权结构不能有效地解释上市公司投资不足的问题。模型4．1说明控制权与投资不足的倒U关系，模型4．2说明在控制权既定的情况下，现金流权有抑制投资不足的作用，模型4．3和模型4．4表明两权分离度高的公司投资不足程度高于两权分离度低的公司，模型4．5和模型4．6说明两权的分离度与投资不足为正相关关系，模型4．7说明金字塔的层级高的公司投资不足更严重，但这些回归都没有通过显著性水平检验。模型4．8至模型4．10表明非流通的比例、z指数与投资不足的正相关关系显著性水平都较低，但股权越集中，企业的投资不足越严重，笔者认为这可能由于大股东的数量较多、股权较集中时，股东就投资达成一致意见的难度加大，导致了企业的投资不足。对民营企业进行回归，将权益融资额、市场竞争程度和投资者的法律保护程度纳入回归模型中，发现权益融资与投资不足呈现负相关关系，市场竞争与法律法规呈正相关关系，但是影响较弱，都没有通过显著性检验，因此重新进行回归，将其全部剔出。与国有企业和全样本企业的回归结果相同，终极股东的控制权、现金流权、两权分离度、金字塔层级、非流通股、股权制衡等对企业投资不足的影响都没有通过显著性检验。141 山东大学博士学位论文表6-26国家股东对企业投资不足影响的同归结果国有模型模犁模型企业’4．14．24．34．44．54．64．74．84．94．100．114一·0．079”。0．086”。0．079“‘0．1”。o079。。。0．083。”0086。+‘0087。‘’0．095’’’C0n(3．346)(4．979)(5．2)(4．994)(4．693)(4．979)(5．063)(5．267)(7．101)(8．222)0．0090．0190．0170．0140．0170．0190．0160．010．020．006+occupy(0．099)(0．207)(0．19)(0．152)(o．194)(o．207)(0．173)(0．115)(0．228)(0．066)∞．181一·_0．181”’．0．181’。’旬．181”’旬．18”。-0．181”’．0．183“。-0．186”’．0．182”。-0．193”’FCF(-4．483)(-4．472)(-4．469)(-4．478)(-4．466)(-4．472)(-4．53)(-4．614)(-4．524)(-4．828)_0．1190．084t0．0390，038o．041o．0380．036Cr(-0．815)(1．669)(1．424)(1．389)(1．49)(1．398)(1．328)0．168Cr2(1．081)一0．046Cfr(-1．124)旬．007EXP(-0．942)0．007Cha(0．882)旬．022Expl(-1．299)o．046Exp2(1．124)Con9-0．002(．0．33)Nf0．024(0．857)Herlind0．047。(1．701)Z指数0．002(0．27)kindl_0．018．．-0．018”．0．018”-0．018”一0．019”-o．018”_0．019”一0．018”_0．018”．0．018”(-2．176)(-2．227)(-2．21)(-2．211)(-2．246)(-2．227)(·2．23)(一2．192)(一2．199)(-2．143)kind2-0．004-0．003-0．004旬．004．0．005一0．005_0．004-0．005(-0．02)(-0．429)(-0．385)(-0．411)(_0．434)60．429)(m．59)(-0．559)(-0．459)(-0．518)groupl0．0050．0040．005(0．622)(0．5)(0．485)(0．486)(o．5)(0．5)(0．595)(0．541)(0．535)(0．568)-0．011-0．012_0．012旬．012．0．012旬．011旬．013t-0．012yearl(．1．354)(-1．482)(-1．461)(-1．484)(-1．49)(-1．482)(·1．42)(-1．565)(-1．443)(-1．446)旬．∞3-0．004_0．004旬．004．0．004m．003旬．∞3旬．0050．001year260．352)60．45)(-0．405)60．399)(旬．425)(旬．45)(-0．36)60．363)(-0．564)(o．oe)F4．1984．2l4．1634．154．2624．214．0674．4284．4274．337AdjR20．080．0810．080．0790．0820．0810．0770．0830．075142 山东大学博士学位论文表6—27个人或家族股东对企业投资不足影响的回归结果民营模型企业4．14．24．34．44．54．64．74．84．94．100．0320．11”。0．107“。0．11”。0．098’”0．11⋯0．111”’0．113“。0．109一0．108“。COn(0．463)(4．303)(4．03)(4．287)(3．088)(4．303)(4．327)(3．928)(6．611)(6．948)0．491”0．46”0．454。’0．443”0．452”0．4688”0．447。。0．449“0．446ro．443．。occupy(2．449)(2．326)(2．285)(2．237)(2．281)(2．326)(2．253)(2．259)(2．255)(2．249)-0．305“。-0．29。“旬．29。“-0．292’”-0．288。“旬．29’”一0．289。。。-0．29”‘-0．292“。-o．288’’’FCF¨．S3)(-4．36)(-4．349)(-4．37)(-4．307)(-4．36)(．4．3)(-4．48)(_4．318)(-4．456)0．404-0．∞1_0．012-0．015-0．0070．026-0．007Cr(1．185)(-0．75)(-0．178)(-0．22)(_0．11)(0．35)(-0．1)-0．∞9Cr'(-1．238)0．088Cfr(1．081)0．009EXP(0．594)．0．005Cha(0．286)0．019Expl(0．651)．-0．088Exp2(-1．08)_0．003Ceng(-o．2)-0．014Nf(-0．22)-0．014Herfind(-o．168)旬．001Z(-o．083)．0．033。-0．038．。旬．038”-0．037“_0．038．。-0．038”-0．037”_0．036“旬．037“一0．037“yearl(-1．928)(一2．23)(-2．211)(-2．1S)(一2．21)(-2．23)(．2．19)(-1．96)(-2．182)(-2．154)旬．042“-0．038’旬．038．-0．042”-0．039。-0．038’-0．041。-0．039‘-o．041。-o．041’year2(-2．001)(-1．76)(-1．752)(-1．95)(一1．827)(-1．76)(-1．92)(-1．67)(-1．929)(-1．937)F5．8895．8115．6365．5795．6525．81l5．5696．7376．73l6．726AdjR20．1910．1890．1830．1810．1840．1890．1810．188O．1880．188与国有企业和全样本企业的回归结果不同，民营企业的控制权与投资不足的关系呈现负相关关系(尽管没有通过显著性水平检验)，表明个人或家族对上市公司的控制权越大，上市公司的投资不足越低，可能是由于民营企业的股权相对143 山东大学博士学位论文国有企业来讲更为分散，模型4．9也说明了这一点，终极股东的控制权越高，大股东达成一致意见的概率增加，投资不足就越少。在对民营企业的所有回归模型巾，yearl和year2与投资不足呈现稳定的负相关关系，并通了显著性水平检验，这农明民营企业受宏观政策的影响较大。终极股东对上市公司的资金占用与企业的投资不足在5％的水平下显著相关，而针对国有企业的回归结果却不显著，说明民营氽业的投资受到资金的影响较大。另外在回归指标相同的情况下，针对民营企业回归结果中调整的R2是针对国有企业回归结果的两倍左右，说明民营企业的投资不足受到现金流、资金占用、采取的股权结构等冈素的影响比国有企业大。6．3．4稳健性检验下面对终极股东的持股比例与企业的投资不足的关系作进一步的稳健性检验，以考察前文的结论是否因托宾Q模型的设定及所选用的变量和估计方法的不同而变化。该部分的思路与本章第二节中终极股东与企业过度投资的关系的稳健性检验一致，即利用欧拉方程对全样本进行回归，然后选取残差最小的455个样本作为投资不足的样本，最后对该样本进行回归，来检验终极股东的所有权比例与企业投资不足的关系。从表6．28巾看出，终极股东对上市公司资金的占用与企业的投资不足呈现出显著的正相关关系，与上述结论一致。终极股东的控制权、现金流权、两权分离的程度、金字塔式股权结构的层级等与投资不足的关系都没有通过显著性水平检验，说明终极股东对企业的投资不足的影响较小，而yearl、year2与投资不足的关系显著性较高，说明宏观环境的变化对企业投资不足的影响较大，这与上文的研究结论基本一致。 山东大学博士学位论文表6-28投资不足的稳健性检验全部模型样本4．14．24．34．44．54．64．74．84．94．100．164’”0．148’“0．146”。0．145。“0143。’。0．148”。0．145”。0．153”。0．139”。c013(3．172)(6．461)(6．512)(6．209)(5．188)(6．461)(6．469)(5．927)(8．884)(10．'717)0．329”。0．333一0．328’’’0．33’“0．33”’0．333“。0．331“’0．333”。0．33”。0．345“。occupy(5．388)(5．439)‘5．381)(5．411)(5．405)(5．439)(5．402)(5．59)(5．461)(5．673)-0．005旬．005-0．005_0．005-0．005FCF(一0．64)(旬．62)(．0．692)(-0．668)(--0．666)(-0．62)(一0．662)(-0．655)(旬．678)(-0．638)0．046·0．0440．050．0460．0470．0440．047’0．0480．0470．046COl31(0．84)(0．806)(0．901)(0．842)(0．853)(0．806)(0．861)(0．891)(0．858)(0．847)-0．121∞．055-0．022∞．021旬．021旬．017-0．021Cr(．0．501)(-0．731)(-o．463)(0．449)(∞．456)(-0．349)(-0．447)0．111Cr2(0．421)。0．039Cfr(0．572)-0．007Exp(-0．501)-0．002Cha(-0．157)0．002、Exprl(0．079)-0．039Expr2(-0．572)-0．002eeng(_0．127)．0．041Nf(∞．806)-0．022Ho币nd(旬．434)_0．011Z(-0．924)-0．052。。。．-0．052’’。旬．052“。-0．052“。加．052”’∞．052“。-0．052。“_0．05“。-0．052。“-0．051”’yearl(-3．658)(-3．626)(-3．667)(-3．643)(-3．648)(-3．625)(-3．855)(-3．457)-3．657-3．602-0．035’。-0．035。。-0．035“-0．035’’_0．035”旬．036一-0．035”_0．03。_0．035“-0．0：37“year2(-2．156)(乏．163)(-2．144)(-2．149)(2．163)(-2．15)(-1．704)(·2．123)(-2．297)F6．026．0416．035．9995．9966．0415．9978．0978．0128．135AdjR2O．08l0．082O．08l0．0810．0820．081O．0860．0850．086145 山东大学博士学位论文6．4本章小结以中国制造业上市公司2003—2007年的1366个非均衡样本为对象进行了实证研究。在实证研究中，本文首先利用托宾Q模型进行回归分析，并将回归残差作为企业的非效率投资变量，研究了终极股东对企业非效率投资行为的影响。在稳健性检验中，将欧拉方程作为最优投资模型，利用上述方法进行了验证。回归结果表明终极股东的控制权、现金流权、两权分离度、股权融资、非流通股、股权集中对上市公司的过度投资影响较大，而上述变量对上市公司的投资不足影响都没有通过显著性检验，但终极股东的资金占用与上市公司投资不足的正相关关系通过了显著性水平检验。． 山东大学博士学位论文第7章结论与政策建议本章对全文的研究进行总结，并针对研究结论提出相应的政策建议，同时提出本文的不足之处以及未来的研究方向。7．1主要研究结论本文首先从理论上说明了终极股东具有对上市公司的支持和掏空作用，认为终极股东与中小股东之问既存在利益协调一。致，也存在利益冲突。然后构建了终极股东的收益模型，在终极股东利益最大化的前提下，观察企业投资决策的决定。最后以中国制造业上市公司2003．2007年的1366个非均衡样本为对象进行了实证研究。在实证研究中，本文首先利用托宾Q模型进行回归分析，并将回归残差作为企业的非效率投资变量，研究了终极股东对企业非效率投资行为的影响。在稳健性检验中，将欧拉方程作为最优投资模型，利用上述方法进行了验证。主要的结论如下：1．从信息不对称理论和控制权理论出发分析了终极股东对企业投资行为的影响，一方面终极股东持有上市公司较高的现金流权，对上市公司的剩余收益具有索取权，因此具有支持上市公司的倾向，即抑制上市公司非效率投资行为；另一方面，终极股东与中小股东存在利益冲突，在少数服从多数的表决方式下，终极股东对上市公司的经营决策具有一定的控制权，终极股东有动机和能力索取控制权私有收益，即具有掏空上市公司的倾向，使上市公司产生非效率投资行为。另外金字塔式股权结构下，终极股东的控制权与现金流权发生分离，终极股东拥有上市公司的控制权，却仅持有较低的现金流权，这种现象加剧了大股东与中小股东间的利益冲突，并且多层股权结构的存在使终极股东获取控制权私有收益的行为更为隐蔽。因此控制权与现金流权发生分离的情况下，企业的非效率投资会加剧。2．理论研究说明，如果终极股东直接占用上市公司资金，则会抑制上市公司过度投资或使上市公司由过度投资倾向转为投资不足或加剧上市公司投资不足；如果终极股东通过关联交易等方式问接获取私有收益，则会使上市公司出现过度投资行为，并且私有收益越高，上市公司的过度投资越严重。147 山东大学博士学位论文3．考虑到中国特殊国情，在股权分置情况下，即使终极股东不掏空上市公司，由于终极股东和中小股东可接受的投资项目的净现值不同，上市公司依然存在过度投资的倾向，而且非流通股的规模越多，股权再融资规模越大，上市公司过度投资越严重。4．终极股东对企业过度投资影响的实证研究发现：(1)国有企业与民营企业的过度投资行为没有明显的差异；但在国有企业内部，终极股东的行政级别不同，过度投资程度存在明显的差异，行政级别越高，过度投资越严重；政府是否直接经营上市公司对企业过度投资的影响并不明显；上市公司是否由企业集团经营，过度投资程度也差别不大。(2)终极股东的控制权与上市公司的过度投资呈显著的倒U关系，说明在控制权较低时，随着控制权的增加，上市公司的过度投资规模增加，当控制权增加到某一数值后，随着控制权的增加，上市公司的过度投资规模减少。而现金流权与上市公司的过度投资呈显著的负相关关系，说明终极股东对上市公司表现出支持的作用。(3)对全样本的研究发现，无论是采用控制权与现金流权之差还是两权之比作为分离度的指标，在控制权既定的情况下，控制权与现金流权分离度高的公司过度投资水平显著高于分离度低的公司，并且两权分离度与过度投资呈显著地正相关关系。由于国有企业终极股东的两权分离度较低和股东的“不具体”，实证研究没有发现两权的分离情况与过度投资的关系。而在民营企业中，虽然两权的分离度与过度投资呈正相关关系没有通过显著性水平检验，但在两权分离度作为虚拟变量的情况下，终极股东的控制权与现金流权的分离与企业的过度投资呈显著的正相关关系。(4)全样本组中，终极股东采用的金字塔层级的高低对企业过度投资的影响并不明显。与全样本不同的是在国有企业中，金字塔的层级较高的上市公司过度投资反而较少，并通过了显著性水平检验。这说明金字塔结构的采用也有助于终极股东对上市公司的利益输入。而针对民营企业的研究却表明，股权的金字塔层级与过度投资呈现正相关关系，说明终极股东采用的金字塔层级越多，越易采取隐蔽的方式侵占中小股东的利益。(5)股权融资额与过度投资在1％的水平下显著正相关；投资者的法律保护148 山东大学博士学位论文程度、市场的竞争程度都能有效地抑制企业的过度投资：非流通股的比例越高，过度投资越严重；股权越集中，过度投资越严重：而股权制衡度并没有起到抑制过度投资的作用。5．终极股东对企业投资不足影响的实证研究发现：(1)民营企业的投资不足程度比国有企业严重；在国有企业内部，终极股东的行政级别对上市公司的投资不足产生较高的影响；政府直接经营与否对企业投资不足的影响较小，可能是由于政府直接经营的公司比例较低造成的；政府无论是将上市公司委托给集团公司还是非集团公司，上市公司的投资不足的差异不是很明显。(2)在控制权既定的情况下，现金流权与投资不足呈负相关关系，在现金流权既定的情况下，控制权与投资不足呈正相关关系，两权的分离程度越高，投资不足越严重，但这些因素对投资不足的影响非常弱，并没有通过显著性水平检验。金字塔的层级对投资不足的影响不大，几乎为0。非流通股的比例、股权集中和Z指数都有抑制投资不足的作用，但没有通过显著性水平检验。(3)在全样本组中，‘发现上市公司的投资不足与大股东的资金占用呈显著的正相关。与总样本不同的是，在国有企业内部，终极股东对上市公司资金的占用行为与投资不足的相关关系并没有通过显著性检验，而民营企业中终极股东对上市公司的资金占用与企业的投资不足在5％的水平下显著相关。笔者认为这是由国有企业较低的融资约束所致。(4)与国有企业和全样本企业的回归结果不同，民营企业的控制权与投资不足的关系呈现负相关关系(尽管没有通过显著性水平检验)，表明个人或家族对上市公司的控制权越大，上市公司的投资不足越低，可能是由于民营企业的股权相对国有企业来讲更为分散，终极股东的控制权越高，大股东达成一致意见的概率增加，投资不足就越少。(5)在针对民营企业的回归模型中，yearl和year2与投资不足呈现稳定地、显著地负相关关系，表明民营企业受宏观政策的影响较大。另外在回归指标相同的情况下，针对民营企业回归结果中调整的R2是针对国有企业回归结果的两倍左右，说明民营企业的投资不足受到现金流、资金占用、采取的股权结构等因素的影响比国有企业大。149 山东大学博士学位论文7．2政策建议1．完善对上市公司终极控制者的信息披露制度“金字塔”式股权结构使终极股东利益转移的方式更为隐蔽，终极控制者在控制公司之间眼花缭乱的关联交易、资金占用构成了其侵占上市公司资源的主要形式。本文的研究也发现终极股东对上市公司的非效率投资产生较大的影响。中国监管部门已认识到终极股东对上市公司的影响，要求上市公司自2004年开始披露公司的实际控制人情况，并以方框图的形式披露公司与实际控制人之问的产权和控制关系。而在企业的年度信息披露中，对终极股东的披露还存在很多不完善、不全面的部分。因此应加强对终极股东的信息披露，并严格终极股东对上市公司控制的各链条的披露，终极股东控股上市公司的各链条的充分披露，有助于识别上市公司的关联方，从而能有效地监督各种关联交易，保护巾小股东的利益。2．进一步加强对投资者保护的法律法规的建设本文的研究发现，较好的投资者法律保护能有效遏制企业的过度投资。终极股东对上市公司的资金占用易导致企业的投资不足，而其他控制权私有收益与企业的过度投资也紧密相连。从资本市场创建至今，我国已先后出台多部法律法规以保护处于弱势地位的中小投资者，这些法律法规在一定程度上起到限制大股东侵害、保护中小投资者利益的作用。然而中国资本市场正处于发展过程中，有关大股东利用资金占用、关联交易、违规担保等侵害中小股东利益的违法违规案件时有发生，这说明这些法律法规仍然无法有效地遏制大股东的剥削行为，或者说出台的法律法规仍无法有效地被执行。n和Yao(2004)④指出，在评价中国司法体系的效率时，仅看立法是不够，法律法规的执行有时显得更为重要。Pistor等(2002)②也指出，在转型经济国家，执法比立法在促进金融发展上作用更为重要。LaPortaeta1．(1998)认为，一个强有力的法律法规执行制度可以替代虚弱的法律法规。因此我们不仪要进一步加强立法工作，应当加强对侵害中小股东利益行为的监管，加大侵害巾小股东的违法成本，还要加强对法律法规的执行力度，做到有法可依、有法必依、违法必究。3．鼓励、支持和引导民营企业的发展吨u，F．，andY．Yao．TheEffectivenessoftheLaw,FinancialDevelopment,andEconomicGrowthinaEconomyofFinancialRepression：EvidencefromChina[R]．WorkingPaper,PekingUniversity,2004．。Pistor,K⋯MRaiser,andS．Gelfer．LawandFinanceinTransitionEconomics[J]．EconomicsofTransition,2000(8)． 山东大学博士学位论文本文研究发现终极股东为个人或家族的上市公司(简称民营企业)，其投资不足程度明显高于终极股东为国家的上市公司，而且民营企业的投资受宏观环境的影响程度显著高于国有企业，并受资金的影响较大。中国属于社会主义国家，公有制经济占主导地位，同时国家的各项经济政策支持的重点主要倾向于国有经济体系，民营食业的发展主要依靠自己。如在获取资金方面，民营企业比国有企业更难。民营氽业由于规模小、各项规章制度不够完善、难以得到贷款抵押和担保，从而很难获得银行的支持。同时国家的各项政策都倾向于国有企业，国有银行在确定信贷计划时，授信额度大部分都给了国有企业，而非国有制银行，如民生银行，主要任务是服务于民营企业，但各项贷款额不到同期金融机构的1％。如在市场准入制度上，很多领域尚未向民营企业放开。即使在民营企业获准进入的领域，也依然存在着政策上的差别。十七大报告指出，个体、私营等非公有制经济是我国社会主义市场经济的有机组成部分，是我国重要的经济增长点、提供新就业岗位的主渠道，必须继续鼓励、支持、引导它们健康发展。4．进一步完善国有企业的现代企业制度建设本文的实证结果表明，在终极股东为国家的情况下，终极股东的行政级别的差异对过度投资和投资不足的影响都通过了显著性水平检验。这说明目前国有企业的投资决策受政府的影响还是比较大的。因此要建立现代企业制度，做到政企分开。首先，深化政府官员政绩考核和晋升机制改革。在当前考核制度过分注重经济增长以及地方领导任职期间招商引资、财政收人和GDP增长情况下，地方政府往往会对其控制的上市公司的投资决策施加影响。更何况，在我国地方政府对于国有上市公司的经理享有相当的人事任免权，因此，国有上市公司的经理一般都同当地政府保持密切联系，甚至不少国有上市公司的CEO本身就是政府官员。其次，国有股主体实际上仍是不明确的，依然存在“所有者缺位"问题，要解决中国上市公司治理的上述种种问题，必须从中国上市公司股权结构的改造入手，尤其是逐步地减持国有股。国有股的减持只有达到一定的比例才能真正实现公司控制权的市场化，才能通过公司控制权的公开市场竞争，改变公司治理低效所导致的企业投融资效率低下状况。第三，明确各层次委托代理中国有股权的人格化主体及其责、权、利之间的匹配关系，理顺它们在国有股权的经营弓管理中各自的目标函数，并自觉地按照 山东大学博士学位论文国有资本的本质属性管理好国有股权，从而实现国有资本的保值和增值。建立利益分配机制，就是通过建立有效的责任考评体系，对国有资产管理部门、国有股权持有单位和国有股权代表等三级管理主体形成公平、公正的利益分配格局。7．3研究局限性及未来的研究展望终极股东对企业投资行为的影响一文，虽然笔者付出了很多努力，但由于个人能力和客观条件的限制，依然存有许多不足，可供未来进一步的研究。1．2007年中国的股权分置改革已基本完成，资本市场进入全流通阶段，在不同的时期，终极股东对上市公司的影响是不同的。在全流通模式下，由于终极股东持有较高的股票，终极股东的利益与股票价格的变动息息相关，并受到股价的影响较高，此时终极股东对上市公司更多的表现为支持作用，这一。点从股权分置改革时，大股东对上市公司的资产注入就可见一斑。但本文的研究期问为2007年以前，在公司没有面临严重危机时，终极股东对上市公司更多地表现为掏空的行为，因此对终极股东的支持作用研究还不够。2．回归的模型有待进一步改进。本文的研究模型是建立在投资理论基础之上，但从回归效果来看，拟合度并不是很高，国内外的研究也存在类似的问题。当然企业的投资决策受到多种因素的影响，很多因素是无法进行量化的，因此在研究中可以进一步改进投资模型。另外可引入一些新的研究方法，如行为经济学方法、期权方法、非线性回归分析、模拟以及调研等，将有助于深化对该问题的研究。3．按照非效率投资的定义，那些净现值小于零但仍然被采用的投资为过度投资，而项目的净现值大于零但却放弃的投资为投资不足。在研究终极股东的各变量对非效率投资影响的实证研究中，由于没有更好的办法剔出企业实际的非效率投资额，本文以实际投资的规模与最优投资规模的差额作为非效率投资的替代变量，略有不妥。因此实证结果有待进一步的验证。4．法律法规能在一定程度上限制大股东的侵害，本文投资者法律保护的变量是选自樊纲、王小鲁编制的《中国市场化指数一各地区市场化相对进程2004年度报告》中的法律环境指数。它优点是提供了连续几年的数据，但不足之处在于指数只限于省级层面。如果与世界银行调查报告(2006)相连接可能会更有代152 山东大学博士学位论文表性。5．本文的样本仅选取了终极股东为国家或中国居民的上市公司，而终极股东为外资的上市公司由于数量较少，并没有纳入研究范围，从而就无法了解外资对上市公司非效率的影响。另外终极股东为国家行政机构时，文章仅仅将其按照行政级别进行了细分，并没有考虑代理人的身份等特征，这些都有待进一步的研究。在今后的研究中可对股票全流通后的情况进行跟踪研究、扩大研究的样本量、以及个案研究或调研的方法来克服上述问题。153 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