基于经济周期的资产配置研究

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1、上海交通大学博士学位论文基于经济周期的资产配置研究姓名：邓燊申请学位级别：博士专业：金融学指导教师：杨朝军20080201l二海交通大学博上学位论文产资产，在经济衰退阶段应持有货币资产或进行卖空，在经济萧条阶段应重点配置债券资产。(3)根据经济周期不同阶段的分析指标，结合各资产的价值评估模型提出了一个资产配置规则。进行资产配置时参照所处经济周期不同阶段的判断，结合对各资产的价值评估水平，综合确定重点配置资产的入市和退出时机。股票的估值以市盈率和市净率作为评价指标，房地产以房价收入比和购租比作为评价指标

2、，债券以收益率水平参考收益率曲线形状来作为评估指标。价值高估或低估的标准采用该指标长期的波动区间来确定。(4)综合前人的研究成果，将各种资产与经济周期的关系进行了梳理，并提供了大量的证据。金融资产收益率与经济周期的关系体现在宏观经济状况对金融资产价格决定因子的影响。决定股票价格的因素是上市公司的预期利润和预期市场利率水平。房价的决定因素是房地产的预期收入和市场的利率水平及变化趋势。房价的预期收入体现在房地产的租金收益和房产增值，利率水平的变化体现在建筑成本和预期收益的贴现成本的变化。债券价格的决定因子

3、主要是利率水平及其变动趋势。由于债券属于固定收益产品，预期收入不变，因此债券的价格主要受市场利率变化的影响。经济周期的不同阶段，经济增长速度、利率水平及其变化趋势以及通货膨胀程度不一样，变化的贴现因子和时变的投资机会为经济周期不同阶段进行积极的资产配置提供了理论依据。(5)将经济衰退阶段的资产配置机理作进行了总结。经济衰退阶段的资产配置有别于其他三个阶段。在经济衰退时期，由于股票房地产和债券等金融资产的收益率都为负值，只能持有货币资产或对金融资产进行卖空。金融资产收益率与经济周期的关系是在经济衰退时期

4、，金融资产普遍下跌经常导致金融危机。其传导机制是首先从外汇市场作为导火索，传导到股票市场，由股票市场再传导到房地产市场，由房地产市场再传递到银行等货币市场，由货币市场最后传导到实体经济。期间各金融市场在外溢效应下相互感染，加上衍生品市场的放大效应推波助澜，导致金融危机全面爆发并向相关地区扩散引发区域性的金融危机甚至经济危机。全文的创新点主要有：(1)建立了基于经济周期的资产配置模型(AssetAllocationBasedonBusinessCyclesModel)，简称AABCM。该模型的方程为：Ⅱ

5、土．竽：—=I_．竽一士．华，在该模型中，提出了“预期收入效应’’和“资Pdt【1：2+c)dt(I+，．)df本成本效应’’两个概念来解释金融资产在经济周期各阶段的收益水平。在经济复苏阶段，尽管股票、房地产和债券的收益率都为正，但由于股票相对于另外两种资产的风险最大，因此，收益率最高，最适合配置股票资产。在经济繁荣阶段，利率上升，债券的收益为负，股票的预期收入效应抵不上资本成本效应，收益也为负；房地产因为利率和通胀上升带来的预期收入效应大于资本成本效应，因此房地产的收益率为正，在经济繁荣时期最适合配

6、置房地产。在经济衰退阶段，股票、房地产和债券的收益均为负，这时期最适宜持有货币，或对下跌资产进行卖空。在经济萧条时期，利率下降，债券价格上升，最适合配置债券资产。(2)将房地产纳入基于经济周期配置的金融资产范畴，研究了房价与股价的关系，房价股价波动与经济周期的关系。指出股价与房价之间存在长期的协整关系，股价是房价的Granger原因，股价先于房价波动可用财富效应来解释。房价与GDP增长率、利率和物价呈显著的正相关关系，房价随利率和物价上涨，是房地产在经济繁荣时期预期收入效应大于资本成本效应的内在原因，

7、房价波动与经济周期波动基本一致，股价波动大大领先房价波动。(3)提出了一个积极的资产配置规则。在基于经济周期的资产配置模型中，首先识别所处的经济周期阶段，然后对该周期阶段的最佳资产进行价值评估，如果金融资产价值评估的结果与周期阶段识别的判断一致，可以实施这个阶段的资产配置决策。关键词t经济周期，资产配置，股票，房地产，货币，债券Ⅲ上海交通大学博l：学位论文ASTUDYoNASSETALLoCATIoNBASEDoNBUSINESSCYCLESABSTRACTAssetallocationbasedon

8、theeconomiccycleiSapositiveassetallocationstrategy．Theimportanceofassetallocationandthevariouspositiveassetallocationstrategiesandmethodsofresearchsincethe1980shavebeenimportantresearch1iteratures．Sincethe1990s，somescholarsthough