创业投资治理的机制研究

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1、上海交通大学博士学位论文创业投资治理的机制研究姓名：李建军申请学位级别：博士专业：产业与组织经济学指导教师：费方域20090501上海交通大学博士学位论文治理框架。我们认为通过一个包含创业投资基金激励机制、监督机制、约束机制以及风险控制机制相结合的内部治理结构，使创业投资家在一个激励与约束并存的内部治理环境中努力管理创业投资基金，并有效的控制创业投资基金的风险。同时，政府应该放松进入创业行业资金的资本管制，建立一个集技术预测以及资金引导为主的国家创业投资引导体系，有效地引导更多的民间资本进入创业投资领域，打通创业投

2、资资金的进入通道。另一方面，政府应该加强有限合伙制创业投资基金税收方面的优惠政策，引导更多的创业投资基金以有限合伙制的形式进行运作；并且尽快建立个人破产程序，使得有限合伙制创业投资基金的无限责任制真正得到落实。最后，政府应该尽快启动我国的创业板市场并建立高效的地区性股权交易市场，使得创业投资基金有一个通畅的退出渠道。(二)创业资本投资治理研究(1)创业管理团队替换控制权与融资工具匹配研究结论由于创业企业家在控制项目中攫取降低项目现金收益的控制权收益，所以在创业项目的后期是否用职业经理人替换创业管理团队(企业家)的问

3、题上，创业投资家和创业企业家存在利益冲突。并且创业投资高度的不确定性，使得在融资合同不完全的情况下，管理层替换控制权的分配尤为重要。我们利用一个现金索取权和替换控制权的二维产权治理模型，发现：无论是债权融资还是股权融资，单边控制和共同控制下都不能在所有状态下实现事前创业企业家选择有效的控制权收益和事后创业企业家的有效替换。但条件式的现金索取权和条件替换控制权的二维产权治理结构却能在所有状态下实现事前创业企业家选择合理的控制权收益，并保证在事后有效的替换创业企业家。我们的二维产权治理框架表明：只有可转换优先股和条件控

4、制合理搭配的柔性治理结构才能实现融资合同不完全下的创业投资有效治理。(2)创业投资家经营控制权与融资工具选择研究结论为了保证创业投资家利益，更好地满足创业投资家投资参与约束，在创业投资合同中会事先分配创业投资家部分事后干预项目经营的控制权。但创业投资家只重视项目的现金收益而忽视创业企业家控制权收益。在创业投资项目状态不可证实的情况下，事前签订的创业投资家干预项目的合同是不完全的，所以创业投资家对项目的经营干预存在道德风险。通过一个不完全合同的框架，我们发现：债权融资下，创业投资家事后会过度干预项目经营；股权融资下，

5、创业投资家对项目的干预不足；而可转换优先股则可通过事前设计适当的转换比率使得创业投资家事后对项目进行有效程度的干预。这表明可转换优先股是创业投资家项目经营干预控制权的有效实施机制。(三)创业资本退出研究在不完全合同的框架下分析了创业资本退出创业企业时，创业投资家控制，创业企业家控制和两方共同控制三种退出控制机制的效率。通过模型分析我们发现：三种控制都是可行的。但共同控制比单边控制更有效；尤其在存在以下情况中的一种时：在IPO相对股份转让现金流增量不大；或者创业投资家监管企业成本和资金流动性成本大；或者企业具有相当的

6、抵押价值的情况下；让双方共同控制创业资本退出方式将比让其中一方单独控制更有效。我们关于创业投资治理机制的研究主要有如下创新点：第Ⅱ页上海交通大学博士学位论文(1)关于创业投资基金薪酬机制研究结论的创新早期的研究将创业投资基金的薪酬简单归结为固定管理费加利润提成的纯粹线性薪酬。而本文的研究则强调创业投资基金薪酬中的第三个关键元素——利润分配的方式，将创业投资基金的薪酬归纳为包含看涨期权的线性薪酬。并通过规范的合同经济学方法分析发现：相对纯粹的线性薪酬，包含看涨期权的线性薪酬机制在创业投资家激励和风险控制上更有效。同时

7、，在薪酬合同可观察以及不可观察的背景下，利用一个一般化谈判力的动态薪酬模型论证了早期创业投资家建立声誉的动机将是显性激励薪酬的有效替代；并且在薪酬合同市场不可观察的情况下，创业投资家后期替换投资者的概率与声誉机制的激励效应正相关。(2)关于创业投资治理模式研究的创新本文从企业组织模式的激励特征、创业资本管理中关键人力资本与金融资本相分离的角度阐明，只有有限合伙制超越现金投入比例的利润分配模式才能有效的激励具有少量金融资本的创业投资家。同时，有限合伙制中投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任，投资大部分资金的投资者

8、承担有限责任能有效的降低创业投资基金组合的运作风险。我们的分析表明：创业投资的高度专业性和高风险性需求有限合伙制提供的灵活金融创新治理框架。同时，本文首次从创业投资基金的进入通道、创业投资基金运作治理、创业投资基金的退出通道三个方面系统的分析了创业投资基金的治理构架。作者认为要使创业资本顺利进入创业投资行业，政府应该放松对机构投资者的管制，建立优惠的有限合伙