郑振龙 期权期货及其衍生市场 chapter 8

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1、第8章期权的组合策略期权交易的精妙之处在于可以通过不同的期权品种构成众多具有不同盈亏分布特征的组合。投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险--收益偏好，选择最适合自己的期权组合。在以下的分析中同组合中的期权标的资产均相同。一、标的资产与期权组合通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以得到与各种期权头寸本身的盈亏图形状相似但位置不同的盈亏图，如图14.5表示①在图14.5——图14.22中，为了便于对比，我们也画出组合中各构成期权或标的资产本身的盈亏分布图，用虚线表示。组合的盈亏分布图则用实线表示。在这些图中

2、，c表示看涨期权的价格，p表示看跌期权的价格，X表示协议价格，ST表示标的资产到期现货价格，St表示标的资产买进或卖出价格。。图14.5（a）反映了标的资产多头与看涨期权空头组合的盈亏图，该组合称为有担保的看涨期权（CoveredCall）空头。标的资产空头与看涨期权多头组合的盈亏图，与有担保的看涨期权空头刚好相反。图14.5（b）反映了标的资产多头与看跌期权多头组合的盈亏图，标的资产空头与看跌期权空头组合的盈亏图刚好相反。从图14.5可以看出,组合的盈亏曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而来。盈利盈利X-pc+X-Stc0ST

3、0STXX-St-p-pc-St-St-St亏损亏损(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合(b)标的资产多头与看跌期权多头的组合图14.5标的资产与期权组合的盈亏分布图二、差价组合9差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权），其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。1．牛市差价（BullSpreads）组合。牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。由于协议价格越高，期权价格越低，因此构建这个组合需要初始投资。如果我

4、们用X1和X2分别表示组合中的两个协议价格，且X1c2，那么牛市差价组合在不同情况下的盈亏可用表14.2表示。表14.2牛市差价期权的盈亏状况标的资产价格范围看涨期权多头的盈亏看涨期权空头的盈亏总盈亏ST³X2ST―X1―c1X2―ST+c2X2―X1+c2―c1X1

5、+c2-c1c20X1X2STc2-c1-c1图14.6看涨期权的牛市差价组合通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可以把牛市差价期权分为三类：两虚值期权组合，指两个协议价格均比现货价格高；多头实值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格低。此外，一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合，如图14.7所示。比较看涨期权的牛市差价与看跌期权的牛市差价组合可以看，前者期初现金流为负，后者为正，但前者的最终收益可能大

6、于后者。盈利X1-p19p2p2-p1X1X20ST-p1X1-X2+p2-p1p2-X2图14.7看跌期权的牛市差价组合1．熊市差价组合熊市差价（BearSpreads）组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图14.8所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成（如图14.9所示）。盈利c1c1-c20X1X2STc2X1-X2+c1-c2图14.8看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金

7、流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。通过比较牛市和熊市差价组合可以看出，对于同类期权而言，凡“买低卖高”的即为牛市差价策略，而“买高卖低”的即为熊市差价策略，这里的“低”和“高”是指协议价格。两者的图形刚好与X轴对称。X2-p2X2-X1+p1-p2p1X20STp1-p2X1-p2p1-X19图14.9看跌期权的熊市差价组合1．蝶式差价组合蝶式差价（ButterflySpreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1

8、权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成，其盈亏分布图如图14.10所示；看涨期权的反向