现金股利分派中的大股东现金流操控研究

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1、现金股利分派中的大股东现金流操控研究-1-现金股利分派中的大股东现金流操控研究——来自中国三个行业上市公司的数据1摘要：本文分行业对中国证券市场2004-2006年间的房地产行业、批发零售业和综合类行业上市公司现金股利分派政策下的公司现金流操控现象进行分析，并运用多元回归方法进行实证检验。分析结果表明，现金股利分派过程中存在大股东对公司现金流操控的可能性。研究还发现，第一大股东持股比例显著影响公司发放现金股利的政策；第二、三大股东的影响不显著；公司规模和上年股利政策也有显著影响。很多超能力派现公司在派现后，未分配利润和现金流量净额小于零，说明在现

2、金股利分派后，公司的现金流被大股东转移了。关键词：现金股利；大股东；现金流操控；超能力派现中图分类号：F2311．引言派发股利是上市公司经营过程中的正常现象，是股东获得公司历年累计收益的方式之一。对大股东而言，高比例持股使其有可能利用绝对或相对控制权对上市公司现金股利政策施加影响，从而使这种股利分配政策成为实现其自身利益的工具，同时侵害中小股东利益。上市公司在2000年以前大多不派现或低派现，而自从2000年中国证监会关注再融资公司以往派现表现之后，上市公司派现水平明显提高，2005年至2007年，实施现金分红的上市公司分别达621家、698家和

3、779家，占所有上市公司总数的比例分别为45%、48%和50%，上市公司现金分红总金额逐年创新高，自2005年至2007年分别为729亿元、1163亿元、2757亿元[1]。近几年来上市公司在现金分红方面确有改善，一方面归因于证券监管部门的要求：中国证监会于2008.8.22发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿），要点包括：进一步提高上市公司申请再融资时上市公司现金分红的标准，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20％的比例，提高到30％。另

4、一方面也出自大股东自身利益的特殊动机。我国学者对于现金股利政策已经进行了较多的研究，包括从多个角度分析和验证现金股利政策的影响因素、检验股利公告的市场反应和现金股利与其他股利政策的替代性等。对于大股东利益转移的研究已经不少，但大多数是基于案例研究和事件研究，不具有普遍意义，并且较少涉及到以操控现金流为手段的大股东利益转移研究。由于超能力派现是近几年才逐渐为我国上市公司所采用，并且具有很强的制度背景，国内学者的相关研究相对较少。因此，从大样本角度分析研究大股东采取超能力派现手段进行现金流操控的可能性将成为未来研究的方向。本文以我国沪深两市2004—

5、2006年三个行业发放现金股利的上市公司为研究对象，通过统计分析与多元回归分析，试图将上市公司在现金股利政策下进行的“超能力派现”与大股东的现金流操控行为相结合，以期发现大股东利用现金股利政策进行现金流转移的证据。1本文得到高等学校博士学科点专项科研基金（20070698047）；及国家社科基金（07BJY025）的资助。-2-2．理论基础及研究假设2.1“超能力派现”分析超能力派现在国内外并没有严格的定义，国外称其为“恶性分红”。从国外红利政策看，一般认为如果企业分红比例高于公司赢利或远远高于长期债券利率水平，则属“恶性分红”，即恶性分红可界定

6、为上市公司分红比例高于企业赢利。国内学者根据我国证券市场的实际情况对超能力派现的定义如下，袁天荣和苏红亮（2004）将超能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经营现金流量[2]；蒲文燕（2005）将其定义为每股派现额高于每股现金流量[3]；彭爱群（2005）将其定义为每股现金股利大于或等于每股收益，或者派现总额大于当年现金流量净额[4]。徐旭永（2006）采用每股派现大于每股股权自由现金流量判断[5]。总体来看，对于超能力派现的定义主要集中于两个方面，即超越盈利能力或超越现金持有能力。每股派现额大于每股收益，即超越了公司

7、的盈利能力水平派现，不仅会将当年的利润分光，还需动用历年的结余资金；每股派现额大于每股经营现金净流量或每股现金净流量，会导致公司的现金严重不足，造成企业营运资金紧张，使公司的日常营运无法顺利进行，影响到公司的长期发展。即使每股派现额未超过每股收益，超能力派现也会导致公司现金流匮乏并最终影响到企业经营。国内大多数学者通过案例分析方式讨论了我国上市公司高派现现象和超能力派现行为。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）从利益输送角度研究“五粮液”的超能力派现行为，发现大股东利用其控制权，将上市公司的现金或其他资源转移到大股东手中[6]。有学者通过实证分析对上

8、市公司超能力派现的影响因素进行研究。袁天荣和苏红亮（2004）以2000年至2002年沪深两市的1895家上市公司为样本，研究中国上市公