现金股利及大股东现金流操控关系研究

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1、现金股利与大股东现金流操控关系研究现金股利与大股东现金流操控关系研究郭慧婷/张俊瑞一、引言派发股利是上市公司经营过程中的正常现象，是股东获得公司历年累计收益的方式之一。对大股东而言，高比例持股使其有可能利用绝对或相对控制权对上市公司现金股利政策施加影响，从而使这种股利分配政策成为实现其自身利益的工具，同时侵害中小股东利益。本文以我国沪深两市2004—2006年房地产行业、批发零售业和综合类行业中发放现金股利的上市公司为研究对象，试图将现金股利政策下的“超能力派现”现象与大股东的现金流操控行为相结合，以期发现大股东利用现金股利政策进行现金流转移的证据。

2、二、理论基础及研究假设上市公司的大股东与中小股东之间存在着严重的代理问题，大股东很有可能利用其对公司的控制权优势侵害中小股东的利益。Barclay和Holderness(1989)的研究表明，控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转移到自己手中，却只按照其持股比例承担由此给公司带来的亏损[1]。Johnson和Porta等(2000)最先使用“利益转移(tunneling)”来描述这类代理问题，即控股股东利用其手中的控制权，通过各种方式将资产和利润转移出上市公司的行为[2]。Lee和Xiao(2002)的研究结果显示，股利政策在很大程度上会成

3、为非流通大股东侵占中小股东利益的手段[3]。近年来国内研究发现，控股股东利益转移的方式主要有两种：关联交易和现金股利(陈信元等，2003)[4]。关联交易产生于有经济活动的两个经济实体之间，需要有合法的基础，同时政府等部门对关联交易的监督程度制约了利用交易进行现金转移的可能性。而现金股利是通用的股利分配方式，只要不违反有关股利分配法律，即使对其他股东产生不利影响，法律也无法干预或惩罚。宁向东和冯俊新(2003)发现分红和配股的联动使得财富从中小股东向大股东转移[5]。石桂峰和欧阳令南(2004)发现：公司派发现金股利的真实动机一方面是为满足大股东转移

4、资金的需要，另一方面则是提高净资产收益率以满足监管机构对再融资的要求[6]。李婉丽和贾钢(2006)认为：近年来，财政部、证监会和国资委相继出台监管关联交易的政策法规，对规范上市公司与控股股东及其他关联方资金往来做出进一步的要求，并提出了纠正和防止控股股东侵占行为的一系列监管措施、规定了违规占用资金和对外担保行为的法律责任，在很大程度上限制了控股股东利用关联交易进行的利益转移，而现金股利成为“合法合规”的利益转移方式的可能性越来越大[7]。基于上述分析，本文提出第一个假设：假设1：大股东的持股比例越高，公司发放的现金股利越多。即大股东的持股比例与公司

5、发放的现金股利正相关。本文在研究第一大股东的同时，还对其他股东(以第二和第三大股东为例)进行研究。关于制约控股股东剥夺行为的研究，Pagano和Roell(1998)证明了股东间的相互监督可以内部化控制权私人收益，且多个大股东的同时存在能够有效抑制控股股东对少数股东利益的侵占[8]。Faccio等(2001)研究表明西欧公司的分红比例高于东亚公司，但西欧公司内其他大股东的出现有利于限制第一控股股东对小股东的掠夺；而在东亚公司，其他大股东却与第一大股东串通起来掠夺小股东[9]。此外陈信元和汪辉(2004)用经验证据证明了公司具有一个较有影响力的第二大股

6、东能够减轻第一大股东“掏空”上市公司的代理成本[10]。根据以上分析本文认为，第二和第三大股东能够对第一大股东的决策有制约作用。因此本文提出第二个假设：假设2：第二和第三大股东的持股比例与公司发放的现金股利负相关。袁天荣、苏红亮(2004)研究发现，超能力派现与公司的资产规模正相关[11]。唐清泉、罗党论(2006)认为通过配股筹资能为管理层带来流动性最强的资源[12]。但是配股有比较严格的条件，如果企业不送股，而经营业绩并无相应提高，企业的配股条件就难以满足。所以管理层在扩大规模和保持配股资格方面会进行平衡。国内学者对股利支付水平和是否支付股利的研

7、究较多，对是否支付现金股利的研究较少，但也得出类似的结论[13]。赵春光、张雪丽和叶龙(2001)的研究认为不同规模的公司选择股利的形式不同，相比小公司，大公司的筹资渠道较多、资金较为充裕、竞争能力也较强，其扩张欲望并不强烈，所以，大公司更有可能选择现金股利而不是股票股利[14]。由此可以推测，随着上市公司规模的扩大，公司分派的现金股利越多。因此，本文提出第三个假设：假设3：公司规模与公司分派现金股利正相关。公司的债务比例越高，公司的财务风险就越大。根据Jensen(1986)自由现金流量假说，在控制代理问题上，债务可作为股利的替代品[15]；Fri

8、edman等(2003)也发现债务有助于减弱控股股东掠夺其他投资者的动机[16]。刘淑莲和胡燕鸿(2003)