策略研究视角的财务选股系列报告（之九）：成长股的黄金选股法则

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1、目录前言：成长性和ROE的动态变化3一个简单的回测——ROE变动的威力3ROE成长公司的特征归纳梳理6第一个问题：找到A股历史上ROE有过成长性的公司6第二个问题：206家公司的行业层面分析9ROE成长性第一梯队：医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车10ROE成长性第二梯队：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑13ROE成长性第三梯队：其他行业16第三个问题：个股的财务层面，这些公司发生了什么？17分析第一步：以毛利率为锚17分析第二步：财务角度，ROE成长的动力来自于？1

2、8结论：ROE的成长选股法则——毛利率分层法18毛利率分层法的A股历史回测19附录：ROE成长性和估值的探讨20风险提示20前言：成长性和ROE的动态变化在《ROE：大道至简》、《ROE再思考：找出景气便宜的好股票》和《财务指标综合选股：ROE、现金流及ROIC》等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE大于10%”的选股标准。要重点指出的是，这一标准是静态的。也就是说，我们选股方法的基本原理为：以ROE指标为核心去筛选出每一个静态会计报告期全市场财务指标表现最好的一批股票。另一方面，除了静态地筛

3、选ROE以外，动态地研究企业ROE的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，那么这种变化也会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。相较于业绩增速等传统的成长性指标，用ROE指标来研究公司成长性最大的优势在于：1、ROE稳定性要好于业绩增速等常规衡量成长性和景气度等指标。2、ROE可以从股权投资者角度出发，直观地反映投资回报率的情况。因此，本文将从ROE指标出发，来重新认识企业的成长性，并给出我们财务选股框架内的成长股选股法则。一个

4、简单的回测——ROE变动的威力首先，我们做一个ROE分组投资回报率的回测，详细方法如下：一、回测年份：2005-2016年二、回测对象：全部A股（①A股存在“小市值效应”，因此剔除当年市值排名最小的30%的股票。②同时为了防止上市前后ROE差异过大，剔除当年计算上市时间不满3年的：例如回测2005年的情况，要剔除2003年1月1日之后上市的股票。③剔除ROE小于0和大于50%的极端股票）三、回测方法：把每一年ROE历史三年均值按照（0~5】、（5~9】、（9~15】、（15~25】、（25~50】分为

5、5组（例如2005年即为2003-2005年三年ROE均值）。计算每一组在未来两年的累计涨跌幅表现（以2005年为例，即2006-01-01到2007-12-31的涨跌幅）。之所以要用两年而非一年的时间维度，主要原因在于ROE的变化需要更长的时间才有效。四、此外，我们回测了不同年份建仓，按照两年换仓一次，至2018年12月31日的累计涨跌幅情况。得到的结果如下表：表1：2年累计涨跌幅回测结果每年不同ROE分组组合的两年累计涨跌幅（%）组合建仓年份（0，5】（5,9】（9,15】(15，25】（25,5

6、0】2005年481.64465.19496.65562.25478.512006年10.4712.9514.303.3710.012007年-8.10-6.09-10.72-17.12-17.332008年165.38168.93147.48148.16149.452009年-30.97-25.61-25.47-21.84-22.822010年-33.11-31.64-27.12-27.37-23.802011年10.6615.9821.5914.0010.732012年64.5177.9171.4

7、847.8729.242013年138.19135.67109.9586.4557.682014年35.0030.2830.2728.7924.622015年-24.83-26.40-19.01-8.4311.582016年-43.65-42.43-32.14-23.50-23.54数据来源：Wind，我们通过这一简单的回测可以发现：并非ROE越高投资收益率越高。ROE在（0，5】、（5，9】分组股票的两年累计投资收益率更高的年份，占40%以上。从财务角度，我们认为出现这一现象的主要原因在于：并非所有

8、高ROE都可以持续，投资ROE下滑的股票会带来更低的投资回报率；同样地，投资ROE上升的股票，会带来更高的投资回报率（此处投资回报率仅指股价二级市场涨跌幅表现）。具体来看：（一）从2005年开始历年统计数据来看，历史三年ROE均值各分组两年后下降的概率分别为：（0，5】分组：13.5%，（5,9】分组：36.3%，（9,15】分组：43.4%，(15，25】分组：56.9%，（25,50】分组：70.2%。（二）另一方面，从2005年开始历年统计数据来看