证 券行业2018年报综述：龙头券商表现不乏亮点，静待19年业绩大幅改善

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议1）龙头券商业绩依旧出色。已披露年报的上市券商CR10营收同比减少12.7%，归母净利润同比减少33.4%，跑赢上市券商整体和行业整体。2）调整期龙头券商业务优势依旧，静待19年业绩大幅改善兑现。经纪业务，龙头券商市场份额逆势增长；投行业务，龙头券商承销保荐业务集中度提升趋势继续演绎；资管业务，虽然集合、定向资管规模仍处于调整期，但龙头券商主动管理能力强，部分券商集合规模已开始回升；信用业务，龙头券商主动压降风险资产规模，减值计提较为充分；自营业务，龙头券商受新会计准则影响，调整权益资产配置规

2、模，且积极开展衍生品业务，业务多元化程度高。3）投资建议：2019年证券行业出现拐点，资本市场改革政策密集落地，券商估值提升的逻辑不断得到验证，同时，春节后1月社融数据超预期显著改善市场风险偏好，市场成交活跃度不断提高，近日成交金额再次突破万亿，建议投资者密切关注2019年券商业绩进一步超预期的可能。重点推荐同时受益于改革政策和市场上涨的龙头券商，首推中信证券。原因及逻辑1）经纪、投行和资管等轻资产业务方面，龙头券商保持业务优势的核心原因在于：（1）机构客户资产占比高，在投资者机构化发展的大趋势下受益；（2）发行审核趋严，过会项目向龙头券商集中；（3）大集

3、合和通道资管业务仍处于调整阶段，龙头券商主动管理能力更好，预计将率先实现主动管理规模企稳回升。2）信用中介和自营等重资产业务方面，龙头券商主动压降股票质押业务规模，谨慎计提减值准备，风险释放较为充分；大自营业务模式转型，从事衍生品创设等创新业务，虽然受新会计准则调整的影响，短期投资收益波动加大，但长期来看，衍生品业务规模提升，有助于券商大自营业务多元化经营，分散风险，投资收益与股市涨跌相关性下降。有别于大众的认识1）我们认为龙头券商业绩与市场成交金额和涨跌幅的相关性将显著下降，由过去的Beta逻辑逐渐转化为Alpha逻辑，真正实现与国际投行对标，具有长期的

4、投资逻辑。2）我们认为龙头券商PB估值达到2.7倍是结合资本市场改革政策提升估值和业绩大幅改善双重作用的结果，在市场上涨、成交金额大幅改善之前，龙头券商PB估值达到2倍PB估值是合理的估值，但在市场大幅改善后，短期估值具备进一步提升的基础。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.年报业绩回顾：利息收入占比提升，自营收入占比显著下滑62.龙头券商业务优势依旧，静待19年业绩大幅改善兑现82.1经纪业务：机构客户交易助力市场份额逆势增长82.2投行业务：龙头集中趋势继续演绎92.3资管业务：尚处于调整阶段，集合、定向规模均有所下降122.4信用中介业

5、务：两融被动收缩，股票质押主动压降，减值计提较为充分142.5自营业务：自营规模普增，权益资产规模下降明显163.行业盈利预测及投资建议19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：2014-2018年日均股基成交金额9图2：2014-2018年行业平均佣金率9图3：2018年报上市券商代理买卖证券款结构9图4：2018年上市券商经纪业务收入同比变动9图5：上市券商投行业务收入变动12图6：2017年以来券商资管规模持续下滑（单位：亿元）12图7：2018年定向资管业务下滑幅度较大12图8：上市券商主动管理资管规模变动情况（单位：亿元）13图

6、9：2018年两融余额从10298亿下降至7557亿（单位：亿元）14图10：存量场外期权名义本金规模超过2700亿（单位：亿元）18图11：场外新增个股期权名义本金占比下滑18图12：场外期权和互换CR5在75%以上19图13：存量场外期权名义本金结构（单位：亿元、%）19表1：2018年上市券商营业收入和净利润变动（单位：亿元、%）6表2：2018年上市券商收入占比和占比变动7表3：2018年上市券商各项业务收入及变动（单位：亿元、%）7表4：2013-2018年市场IPO和再融资规模（单位：亿元、家）10表5：2018年IPO和再融资承销业务集中度大

7、幅提升10表6：上市券商IPO和再融资规模同比变动（单位：亿元）10表7：2018年券商债券承销业务规模同比显著增长（单位：亿元）11表8：2018年上市券商公司债和ABS承销大幅增长，企业债承销显著下滑（单位：亿元）11表9：上市券商资管业务结构（单位：亿元）13表10：上市券商两融利息收入略有下滑，买入返售利息收入大幅增长（单位：亿元）..............................................................................................................

8、........14表11：上市券商融出资金平均规模和买入返售金融