品牌服装行业深度报告：前路非坦途，良驹至千里

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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明目录前言51.男装、女装规模稳增长，版块弹性大于零售增速51.1行业经历快速发展期，目前处在稳定发展期51.2复盘版块：服装零售景气带来版块超额收益61.3三大因素推动行业继续发展81.3.1人均可支配收入水平增速平稳，消费理念升级81.3.2城镇化水平潜力仍大，提升服装行业空间81.3.3中产阶级扩容、Z时代来临92.男装、女装格局：在竞争中发展102.1男装：国产品牌优势稳定，集中度持续提升112.2女装：面对快时尚和奢侈品牌夹击，竞争激烈122.3主要上市公司133.品牌服饰重塑“价值分布”143.1细分市场：

2、品牌调性转换切换至快赛道143.1.1女装快车道：轻奢、设计师品牌143.1.2男装快车道：潮牌、运动+时尚183.2渠道：得购物中心+线上者得渠道203.3微笑曲线，设计端获取更多利润213.4多品牌打开成长天花板224.库存模式变化，行业周期性减弱234.1历史上看，库存周期带来行业而盈利波动234.2新模式，助力消除库存周期244.2.1以产定销模式，打造快反供应链254.2.2与供应商存货共担模式264.2.3其他创新模式265.投资策略及重点公司27投资策略275.1森马服饰（002563.SZ）275.2比音勒芬（603877.SH

3、）285.3中国利郎（1234.HK）285.4安正时尚（603877.SH）285.5海澜之家（600398.SH）296.风险提示29表格目录表1：我国品牌服装行业发展历程5表2：服装版块历史上5次超额收益时间段总结7敬请参阅报告结尾处的免责声明表3：我中产阶级占比有望快速提升10表4：男装分类及上市公司代表11表5：三大主要轻奢品牌及我国女装轻奢品牌布局15表6：两大设计师品牌集团的品牌布局17表7：我国潮品牌的推出方式及产品特点18表8：我国男装、女装生产端的自产和外包情况汇总24表9：海澜之家报告期末产成品和委托代销商品的存货构成（单

4、位：万元）26插图目录图1：2000年以来，我国社零总额增速及服装类社零增速6图2：2000年以来，服装家纺（及男装、女装）版块表现6图3：城镇及农村居民人均可支配收入增速8图4：城镇及农村居民人均消费支出增速8图5：我国城市化率与日本、美国比较9图6：2017年城镇居民消费结构占比9图7：2017年农村居民消费结构占比9图8：我国服装各品类规模，过去5年及未来5年增速10图9：2017年男装Top12市占率12图10：男装Top5市占率变化12图11：我国女装行业的品牌“金字塔”12图12：2017年女装Top12市占率13图13：女装Top

5、5市占率变化13图14：三大快时尚在中国开店情况13图15：全球奢侈品规模（十亿元）及中国消费者的贡献率（%）13图16：我国男装、女装上市公司的收入规模一览（2017年）14图17：我国男装、女装上市公司门店数一览（2018H1）14图18：国际三大奢侈品集团和三大轻奢品牌增速15图19：设计师品牌规模及增速17图20：设计师品牌与其他品类复合增速比较17图21：我国男装、休闲和运动服饰的增速比较19图22：网上零售额增速及服装网上零售额增速20图23：上市公司线上销售占比20图24：我国购物中心数量20图25：部分上市公司购物中心渠道销售占

6、比20图26：服装行业的“微笑曲线”21图27：我国男、女装上市公司毛利率情况（2017年）22图28：三大奢侈品集团和三大快时尚品牌毛利率22图29：上市男、女装、休闲公司研发人员数情况22图30：上市男、女装、休闲公司研发费用投入情况22敬请参阅报告结尾处的免责声明图31：上市男、女装公司存货/资产总额比重23图32：上市男、女装公司存货/营业收入总额比重23图33：上市男、女装公司存货跌价损失/营业利润比重24图34：上市男、女装公司净利润率24图35：在实行“柔性供应链”后各环节的变化25图36：报喜鸟的库存水平（金额：亿元）及占收入比

7、重27前言服装版块自2016年以来整体呈下跌趋势，且跌幅较深。本报告重点讨论影响服装版股价的两个重大因素，零售数据和库存周期是如何影响版块表现，以及这两个因素此后的演变，以此推理版块的表现。观测行业零售增速的指标主要有社零服装类数据和上市公司的收入增速等；库存周期与各公司渠道拓展及供应链模式相关。近年来这两大因素都发生了比较大的变化，观后市我们认为：行业整体增速方面，中短期将保持稳定增长，但是结构发生变化，行业的价值分布在不同赛道、上下游的各环节进行了重新分布。库存方面，在渠道调整、行业模式变化下，行业的库存整体改善，库存带来的行业周期减弱。在

8、公司差异化经营越来越明显的背景之下，我们建议重新审视行业产业链各环节的变化，更多关注公司自下而上的变化。1.男装、女装规模稳增长，版块弹性大于零售增速