固收专题：近期违约主体风险爆发前财务上有何特征

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1、规范、专业、创新固收报告·信用债报告目录一、近期风险事件概览3二、从财务角度，违约主体有何特征？3（一）天翔环境3（二）三胞集团5（三）山东胜通7（四）东方金钰9三、总结10四、风险提示11规范、专业、创新一、近期风险事件概览2019年1-3月，信用债市场上共计新增10家违约主体，10家主体均为民营企业，其中5家为上市公司。3月单月，新增5家违约主体，包含天翔环境、三胞集团、山东胜通、东方金钰和秋林集团。上述5家公司均为民营企业，其中天翔环境、东方金钰和秋林集团为上市公司。除秋林集团外，其余4家企业在公司债券违约前，其他债务已经发生逾期。天翔环境，公司发行的16天翔01于2019年3月

2、25日到期，但公司未能成功兑付。从公司公告上显示，公司债务逾期发生最早的日期为2018年6月26日。三胞集团，3月19日，公司发行的12三胞债到期，公司仅兑付了部分本金及利息。根据公司公告，2018年7月13日，公司未能支付资管计划回购价款。山东胜通，2019年3月7日，公司向法院申请重整，3月15日，法院受理公司的重整申请，根据债券条款规定，该事项已构成违约。根据公司公告，2018年8月28日，公司已发生债务逾期。东方金钰，公司应于2019年3月18日起开始支付17金钰债利息，但未能按期支付，导致违约。根据公司公告，2018年4月21日，公司已发生债务逾期。秋林集团，16秋林01回售

3、本金和利息未能未按时兑付回售款和利息，构成实质违约。二、从财务角度，违约主体有何特征？根据秋林集团公告，其目前涉及保理合同纠纷，且其债券违约和其纠纷有一定联系，我们仅分析其余四家公司的财务特征。我们主要从企业盈利能力、资本结构、现金流情况、短期偿债情况几个方面分析上述主体。盈利能力方面，我们选取营业利润/营业收入作为参考指标，将公司于行业（同行业A股上市公司）中位数进行对比。资本结构方面，我们选取资产负债率、有息负债/负债、短期有息负债/负债作为参考指标，其中，有息负债中包含短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、应付短期债券、长期借款、应付债券、其他应付款等。现金流中，我们主

4、要通过考察EBITDA和CFO的关系反应企业经营现金流回款情况，选取CFF考察企业融资情况。短期偿债指标，我们主要选取期末现金余额/短期有息债务作为参考指标。（一）天翔环境成都天翔环境股份有限公司3月26日公告，因公司流动资金紧张，未能如期兑付“16天翔01”本金和利息。公司是成都上市环保类民企，公司主要的业务包含：市政水务处理业务、油田规范、专业、创新环保服务业务、餐厨垃圾处理业务等。根据公司公告，公司在债券违约前已发生其他债务逾期，截至2019年4月30日，公司及子公司累计将逾期债务合计金额约16.33亿元。因公司公告中显示的债务逾期发生最早的日期为2018年6月26日，重点观察2

5、018年一季度及之前的财务情况。我们从盈利性上观察，我们可以看到2013-2016年期间，公司营业利润/营业收入的比值高于行业平均，但在2016年后，公司该指标开始下滑，2018年一季度，营业利润/营业收入进一步下降，低于行业中位数。再从其资本结构观察，从资产负债率来看，公司资产负债率高于行业中位数，但变动趋势基本和行业一致，具体到有息负债，公司有息负债占比虽然高于行业中位数，但其差距日益缩减，而从其债务期限来看，公司短期债务在2017年年末和2018年一季度接近行业中位数。图1天翔环境营业利润/营业收入（%）图2天翔环境资产负债率（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图3天翔

6、环境有息负债/总负债（%）图4天翔环境短期有息负债/总负债（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，从公司现金流观察，公司CFO和EBITDA变动趋势一致，但有一定的差距，进一步观察企业的应收账款周转率，可以看到公司的应收账款周转率低于行业平均，或间接影响企业整体的经营现金流回流。从公司的CFF来看，公司的CFF在2015年大幅净流入，2016年和2017年维持平稳，但在2018年一季度，公司单季度CFF净流入0.67亿元，2017年同期净流入3亿元，同比有所减少。规范、专业、创新最后观察企业的短期偿债能力，公司期末现金/短期有息负债的在2015年较高，随后下滑，但基本位于行业中位

7、数。整体来看，公司资产负债率高于行业中位数，盈利指标有所下滑，经营现金流回流相比利润有所差距，且应收账款周转率低于行业，这些均为相对长期的因素。而进入2018年后，公司CFF相比同期有所减弱，则是造成企业流动性压力的短期因素。在长期因素和短期因素的结合下，企业容易引发相关风险。图5天翔环境CFO和EBITDA（亿元）图6天翔环境应收账款周转率（次）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图7天翔环境CFF（亿元）图8天翔环境短期偿债能力（倍）资