宏观专题报告：美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极

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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明目录1.就业市场31.1就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。32.通胀63.企业杠杆与投资---风险所在74.缩表115.资本市场12插图目录图1:非农新增就业：分行业3图2:总劳动参与率4图3:主力年龄层劳动参与率修复4图4:男性25-34劳动参与率处于趋势性下降状态4图5:失业率5图6:消费和通胀5图7:家庭部门债务负担6图8:核心CPI和核心PPI6图9:经济的长期趋势和核心CPI7图10:CPI和PPI同步7图11:工商业贷款和实际固定投资同比8图12:银行对大中型商业银行信贷要求和实际固定投资增

2、速8图13:非金融企业总债务杠杆率有所降低9图14:小微企业商业应付款占GDP创历史新高9图15:小微企业债务杠杆率9图16:非金融商业和非金融公司部门信贷市场未偿债务占GDP10图17:私人企业税后利润、利息支出、所得税占GDI比10图18:非金融商业部门债务同比增速稳定10图19:美联储总资产规模11图20:商业银行高流动性资产占总资产规模11图21:国债利差与美股12图22:十年期国债和1/CAPE13美联储货币政策明确转向，今年暂不加息，9月停止缩表，符合市场预期。去年4季度美联储强行加息加剧了资本市场的动荡，基本打消了短期加息的可能。缩表对商业银行的影响高于对美联储资产的影响

3、。目前，商业银行的高流动性资产占总资产比重已下降至第三次QE之前。我们维持美国经济趋缓但不陷入衰退的判断，美股在前高附近震荡，十年期国债利率上限下降。在脱欧进程明朗化之前，美元难有弱势。美国1、2月褐皮书连续显示经济的活跃度比去年下半年降低，有个别地方的拖欠贷款率有所太抬高，但整体仍处于低位。服务业繁荣，制造业整体趋缓，部分州的制造业较为活跃。劳动力市场仍处于紧绷状态，但整体比去年略有缓和。生产方面综合信息大致平衡，部分企业感受到贸易谈判和全球需求走软的影响。1.就业市场1.1就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而非自身数据是否到达历史低点。2月非农数据受极端天

4、气影响。新增就业2万人，远低预期，但其他就业数据良好，失业率3.9%，劳动参与率维持1月水平63.2%。综合数据和信息来看，2月非农数据中户外作业行业普遍受到天气影响，特别是建筑业减少。根据褐皮书描述，各地建筑业普遍乐观，可推测建筑业新增就业疲软没有持续性。若3月非农数据持续低迷则值得注意，否则可忽略。图1:非农新增就业：分行业806040200-20-40采建耐矿筑用钻品井非批零运公信金专耐发售输用息融业用仓及品储商业服务教休其政育闲他府健旅服康游务服务敬请参阅报告结尾处的免责声明Jan-19Feb-19资料来源：BLS,东兴证券研究所劳动参与率已无自然修复空间。总体劳动参与率

5、在2019年开年以来连续2月维持在63.2%，属近年来首次。但劳动参与率已没有显著的自然修复空间：除男性25-34岁外，主力年龄层25-54岁劳动参与率均已接近或超过上一轮周期均值，其中女性25-34岁创二战后新高。男性25-34岁仍低于2007年4个百分点，2008年后未出现修复敬请参阅报告结尾处的免责声明迹象。注意到这似乎并非是经济短周期的因素，拉长历史看，该参与率于1960年后一直处于历史下滑趋势中。图2:总劳动参与率67.0066.0065.0064.0063.002006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122

6、009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-1262.00美国:劳动力参与率:季调资料来源：wind,东兴证券研究所图3:主力年龄层劳动参与率修复95.090.085.080.075.070.0男性：25-34男性：35-44男性：45-54女性：25-34女性：35-44女性：45-54资料来源：CEI

7、C,东兴证券研究所图4:男性25-34劳动参与率处于趋势性下降状态99.097.095.093.091.089.087.085.0LabourForceParticipationRate:sa:Male:Age25to34敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：CEIC,东兴证券研究所低失业率对判断经济危机来临时间的价值仅限于数据特点而非因果。我们从2017年一直维持一种观点：在产业结构没有深刻变化的前提下，主力年龄层的劳动参与率没有完成修复前，