中国资本市场最后的制度性盛宴——新三板

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1、◆ 新三板越来越似“国产纳斯达克”● 一板市场和二板市场的区别中国一直在致力于打造多层级的资本市场。主板之外创立了一个中小板，中小板之外又有个创业板。现在又开始推行新三板，很多投资者都绕不清这其中的区别和联系。其实从国际资本市场的通行做法来看，资本市场大体就分为一板市场、二板市场和区域市场三个层级。以美国为例：阿里上市的纽交所就是典型的一板市场，而纳斯达克小资本市场就是典型的二板市场，第三层级就是以芝加哥证券交易所等为代表的区域性市场。 中国之所以会出现这么多不同层级的市场，归根结底是因为行政干预放不开，各种限制制度最后把中小板搞成了主板，创业板搞成了中小板。真正意义上为成长型高新科技中小

2、企业服务的二板市场却是空缺的。所以现在政府提出要发展多层级市场，大力推行新三板正是为了填补这个空白。要理解新三板的推行意义，首先需要了解主板市场和二板市场的区别。主板市场主要针对的是大型成熟企业，这些企业资本规模都比较大、盈利能力稳定，估值难度相对较小。而二板市场是针对新兴的高成长性中小企业，尤其是高新科技中小企业而言的。这些成长性企业的估值因具有前瞻性、高风险性，估值难度相对较大。由于风险和估值难度的不同，所以成熟型企业和高成长性中小企业分别在不同的市场上市。因而主板市场和二板市场在技术与资本结合的机制上有明显的区别。具体表现为交易机制和准入门槛的差别。○ 准入门槛的区别根据欧美成熟的资

3、本市场发展经验，主板市场的准入门槛一般相对较高，对资产规模、盈利能力、财务状况都有硬性的规定，通过监管机构的行政把关来降低公众对其投资的风险。而二板市场因为其高风险性和估值的前瞻性，一般不对普通投资者开放。只有具备投资经验、风险识别能力和风险承担能力的投资者才能介入，二板市场侧重的是根据风险来定位价格，所以对投资者设定门槛，对上市企业反要求不那么高，基本不设什么财务性门槛。从本质上看，更像是一种处在私募和公募中间的市场。因此二板市场就是一个几乎没有门槛，是一个可以大批进入同时又会大批淘汰的场所。○ 交易机制的区别资本市场和任何市场一样，都是资源配置。资本市场的核心是一个定价机制，股票的价格

4、形成有两种逻辑，一种是主板的，投资人直接根据上市公司信息披露，自主定价，这种称之为竞价交易，也可以说是投资者自主直接定价方式。而二板市场由于其定位为高科技创新企业服务。而高成长性企业业绩波动很大，导致了它的价值不好评估，所以采取专家定价，最通用的专家定价方式就是做市商制度，国际上成熟的二级市场都引入了做市商制度。做市商负责对上市企业进行专业评估，再分别给投资人和上市企业分别报出一个买入价和卖出价。买卖双方都直接与做市商交易。因为双向报价，导致了做市商在报价的时候不敢乱报价，你把价格报得抬高，投资者觉得不值，可以选择不买你的。把价格报得太低，挂牌公司觉得不划算，可以选择不卖给你。这种双向报价

5、的制度，逼着做市商报价的时候老老实实的报价。做市商的核心功能，不是撮合交易，是给出专业的估值定价。● 新三板和创业板的区别虽然官方把创业板称为二板市场，但是从交易规则和准入门槛来看，创业板很难真正发挥二板市场的作用。从目前的设计架构来看，新三板显然更符合二板市场的特征。如前文所述，二板市场本来应该是一个准入门槛很低，审批手续简单，大量企业可以进入，由市场自我淘汰的市场，可是从创业板上市要求看，虽然相比主板和中小板要更为宽松，但门槛依旧不低。存续期不低于3年、最近一年净利润不少于500万、营业收入不少于5000万、营业收入增长率不低于30%等门槛还是把很多成长期的企业挡在了门外。仅仅从上市企

6、业的数量看，从2009年至今的5年时间里创业板上市公司只有400家，也就是说平均一年只批80个，这样的速度显然根本无法达到二板市场的容量要求。除了门槛的不同之外，两者最大的区别在于定价机制不一样。创业板采用的依然是直接定价的方式，跟主板、中小板一样采取竞价交易的方式。而新三板已经引入做市商制度，目前做市股票已经达到96只。● 逐步放开壁垒真正向纳斯达克靠拢显然从设计架构上看，新三板俨然是要做成国产的纳斯达克。虽然在市场创立之初，由于发展的不成熟，监管部门对新三板市场的设置了一些的限制门槛。例如股东人数200人的限制，股份不可以拆分、柜台交易的局限性等。而盘活资本市场，激发中小企业创新活力的

7、需求已经迫在眉睫，2014年很多限制措施现阶段都开始逐一放开，所以虽然新三板起步于2006年，而2014年才是真正意义上的新三板元年。2014年3月首家股东人数超过200人的江苏铁发成功挂牌，标志着股东人数200人限制被放开；随后允许个人投资，并建立由中登公司做支撑的全国股份转让登记结算系统。随后8月份引入“做市商”制度，推动新三板的市场活跃和完善定价机制，摆脱柜台交易的局限性。即将推出的竞价交易制度，也将促进新三板交易