海通集团(600537)初研报告20100824

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1、海通集团（600537）初研报告一、基本情况海通集团原为一家慈溪的食品加工企业，近年来业绩平平，处于盈亏平衡之间，09年9月份，公司发布公告计划通过增发股份、资产置换吸收亿晶光电全部资产，实现主业从食品加工向太阳能光伏行业转变。亿晶光电成立于2003年，当时主要涉足硅棒及硅片切片两个环节，其生产的单晶硅片主要供应给无锡尚德等电池组件厂商。2006年5月孙铁囤加盟亿晶光电，2007年成功引入并改进太阳能电池生产线，公司的光伏产业链成功向下游拓展。目前公司已形成从单晶硅棒、切片到电池片及组件的完整产业链，且各生产环节产能基

2、本匹配，是国内为数不多的光伏一体化经营企业。借壳完成后海通集团（600537）股本从现有的2.3亿扩展到4.86亿，亿晶光电成为公司的全资子公司，荀建华及其一致行动人持有公司46.08%的股权，其中荀建华持股39.56%，成为公司的第一大股东和实际控制人。海通集团目前总股本为2.3亿，全部为流通股。二、太阳能行业介绍光大证券新能源行业研究员王海生、袁瑶在8月10日的研究报告中预计未来3年中，全球新增装机复合增速40％；考虑价格下降因素，太阳能电池市场容量复合增速33％。当然，像风电等新能源行业一样，太阳能发电在短短几年

3、间蓬勃发展，新建产能不断释放，很快就由新鲜变成了“过剩”。对于产能“过剩”，我们是这样看的。首先，“过剩”本身说明了各路产业资本对太阳能行业未来前景的看好。第二，太阳能行业的大规模发展带来了单位成本的快速下降，带来了下游发电需求的快速增长。每瓦多晶硅电池组件的成本由两年前的20多人民币降到目前的10元人民币，每度电发电成本由以前的两元多降到目前的一元附近，前不久新疆280MW光伏发电场的每度电价竞标价多数在0.7-1元之间，已经比较接近传统能源成本。如果发电成本继续下降，太阳能发电就能依靠自身生命力逐渐替代传统能源，由

4、此而来的下游需求不可估量。一句话，暂时产能“过剩”带来行业的良性循环。第三，短期“过剩”考验的是单个光伏企业的成本控制能力，亿晶光电在国内产能排第九，规模和成本都有一定的优势，说不定可以从“过剩”中得到廉价兼并小企业的机会。三、亿晶光电在同行业中优势和特点成本优势1，本土团队，工资低，期间费用低公司07年期间费用率才4.48%，09年前三季度9.35%，而同业期间费用率最高超过20%，最低也在10%以上，公司的期间费用率明显低于同业。这主要得益于三方面，一方面公司采取各种措施严控费用，如减少采购团人数，降低差旅费；另一

5、方面由于公司员工都是本地居民，当地工资水平较低，在2500-300元/月左右，因此人工费用较低；最后由于公司现金富裕，流动性充足，近三年及一期公司都没有长期负债，只有少量的短期负债，财务费用很少。2，部分设备自制，折旧低，技术好，能耗低在单晶拉制环节，通过自行研发单晶硅棒拉制技术、单晶硅棒控制电控技术，使生产能耗方面比同业节电三分之一以上；自主研制的DRXF-85型单晶炉，比国外引进的同一设备节省费用近半。另外公司自行研发的适合太阳电池使用的精细球形银粉，不仅可提高转换效率，同时极大的降低太阳能电池制造成本，目前市场上

6、相同类型产品：美国杜邦7000元/kg，德国富路6800元/kg，德国赫利氏6500元/kg，亿晶光电初步估计能做到5700元/kg，目前每片125*124mm硅片上所用银浆平均单耗为0.3g。亿晶光电通过自行研发的多线切方技术、超薄硅片切割技术等技术，将硅片切割厚度控制在180um左右，目前已掌握了150mm的切割技术，而行业平均水平则为180um-240um。另外亿晶光电还致力于提高电池的光电转换效率，其平均转换效率已超过17%，相比行业平均14%-16%的水平，公司居于领先地位。光电转换效率的领先主要是依靠全国独

7、有的高效节能步进式烧结炉技术以及太阳能组件性能测试技术等核心技术的掌握。硅片厚度的降低以及电池转换效率的提高，使得公司单位硅料耗量大幅下降，目前每瓦硅耗量已接近7g。亿晶光电组件成本低于同业竞争者，毛利率领先同行。目前组件成本大概在0.8欧元/g左右，价格则在1.25-1.30欧元/g左右，毛利率36%以上，盈利能力高于同业。四、盈利预测、估值分析目前卖方机构对海通集团的关注度比较高，太阳能行业相对透明，所以对公司的盈利预测也都比较接近。10年每股收益最高位光大证券的1.23元/股，最低为华泰证券的1.04元。11年最

8、高位广发的1.56元/股，最低为中银的1.28元/股。卖方报告中10年业绩估计差别主要集中在10年出货量上，保守的估计是250MW，最新估计是280MW。多数卖方盈利预测都是比较审慎的，盈利预测的主要假设如下：　10年11年12年出货量（MW)280400600价格（欧元/W)1.251.11毛利率30%31%31%销售净利率19