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⑤奇都停绛貿矣ＣａｉｔａｌｉｒｔｆｉｎｇｓＵｎｖｅｓｉｏＥｃｏｎｏｍａｎＢｕｓｐｉｃｓｄｙ硕±学位论文ＴｈｅｓｉｓｆｏｒＤｅｒｅｅｏｆＭａｓｔｅｒｇ论文题目ＩＰＯ抑价特征及影响因素分析：我国专业．金融学学号２２０１３１１０６９７：张如欣：作者指导教师；２０１６年３月；完成时间 独创性声明ＩＰ本人郑重声明：今所呈交的《我国Ｏ抑价特征及影响因素分析》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知文中除了特别加Ｗ标注和致谢的地方外，论文中不狂含其他人已经，发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。：如年＾月化日作者签名：讓耐日期关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贺易大学有关保留、使用学位论文的有关规、定即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅借阅或网络，索引＾乂采取影印、缩印或其宮；学校可Ｗ公布论文的全部或部分内容，可复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定）作者签名：讓加带导师签名：日期：刘／）年＾月斗曰 首都经济贸易大学硕士学位论文THESISOFMASTERDEGREE论文题目：我国IPO抑价特征及影响因素分析院系：金融学院专业：金融学学号：22013110697作者：张如欣指导教师：李新完成日期：2016年3月7日 中文摘要首发上市的新股一般具有在市场上表现良好，产生超额收益的现象，在全球资本市场中都或多或少的存在着这种抑价现象。对于IPO高抑价的成因，学者对此解释不一，至今还没有统一的答案。而IPO高抑价水平会对发行人、承销商、资本市场以及国民经济带来种种不利影响，所以本文对新股抑价率的特征及影响因素的研究有现实意义。通过手工收集相关股票数据，运用Excel列表和作图的方式，比较分析三大交易板块、六大行业板块的新股首发上市抑价率特征，以及新股上市后一段时间内的价格走势特征，使用实证分析的方法对影响我国A股新股抑价率的因素做出假设和实证检验。得出的结论是：此次IPO重启后，影响新股抑价的四个因素分别为实际募集资金净额、中签率、上市首日的市场回报率和百度指数。实际募集资金净额和中签率与抑价成反比，上市首日的市场回报率和百度指数与抑价成正比。从实证结果可以看出，发行上市的规模、市场环境、投资者的关注与情绪，都对我国新股首次公开发行抑价产生了重大影响。除此以外，发行市盈率的限制也是造成抑价程度居高不下的重要原因。最终，从完善政策的角度为解决我国新股高抑价这一现象提供方案，并且也从投资者的角度出发，为参与打新的投资者提供投资方向。关键词：IPO抑价A股市场特征分析影响因素I AbstractIPOsingeneralmeanthatsharesperformwellincapitalmarketsonthefirstdayofinitialpublicofferings.Theexcessreturnsaremoreorlessexistedintheglobalcapitalmarkets.Whyalmosteverycountry’scapitalmarkethastheIPOsunderpricingphenomenonisstillamystery.ThehighIPOsunderpricingwouldmaketroublewithissuers,underwriters,capitalmarketsandnationaleconomies.Thestudyofcharacteristicsandfactorsaffectingunderpricinghaspracticalsignificance.Icollectstockdatabyhand,usingExcellistsandmappingtodescribethecharacteristicsofunderpricing.Imakeacomparativeanalysisofunderpricingofthreesectionsandsixindustries,anddescribeFeaturesandpricesaftertheIPOsperiodoftime.IuseempiricalanalysisandtestontheimpactofIPOsunderpricing.Itconcludedthat:aftertheIPOsrestartfactorsaffectunderpricingincludingtheactualnetproceeds,successrate,andthelistedmarketrateofreturnonthefirstdayandBaiduindex.Theactualnetproceeds,andthesuccessrateareinverselyproportionaltotheunderpricingrate.WhilelistedmarketrateofreturnonthefirstdayandBaiduindexareproportionaltounderpricingrate.Thesizeofissuance,themarketenvironment,investors'attentionandemotionshaveimpactonunderpricingrate.Inaddition,thelimitedearningsisalsoanimportantreasonforthehighdegreeofunderpricing.AtlastIoffersuggestionsfromapolicyperspectivetosolveIPOsunderpricingphenomenonandalsofromtheperspectiveofinvestorstotellnewinvestorshowtoinvestinIPOs.KeyWords:Underpricing,capitalmarket,characters,influenceII 目录1引言..................................................................11.1选题的背景和意义................................................11.1.1选题背景.................................................11.1.2选题意义.................................................21.2文献综述........................................................31.2.1国外文献综述...............................................31.2.2国内文献综述...............................................61.2.3文献综述评述...............................................91.3研究思路、内容及方法...........................................101.3.1研究思路..................................................101.3.2研究内容及结构............................................101.3.3研究方法................................................121.4特色与不足.....................................................122新股抑价与上市后价格走势的特征.......................................142.1新股抑价特征...................................................142.1.1新股总体与各交易板块的抑价特征............................142.1.2新股抑价的行业差异........................................172.2新股上市后股价转折点出现的时间规律.............................202.2.1交易板块差异..............................................202.2.2行业差异..................................................222.3小结...........................................................232.3.1抑价率特征小结............................................232.3.2新股上市后价格走势小结....................................233新股抑价的影响因素分析...............................................253.1相关理论......................................................253.2被解释变量....................................................273.3解释变量......................................................273.4提出假设......................................................283.5IPO抑价回归分析..............................................313.5.1样本选择..................................................313.5.2构建模型................................................32III 3.5.3回归结果及分析..........................................324研究结论及相关建议...................................................384.1研究结论.......................................................384.2相关建议.......................................................394.2.1政策建议..................................................394.2.2投资者建议................................................41参考文献..............................................................43在学期间发表的学术论文和研究成果......................................46后记..................................................................47IV 1引言1.1选题的背景和意义1.1.1选题背景IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后的市场表现要好于其发行定价，在股票价格没有上下限制的市场中，一般是指股票上市后首日收盘价格高于其发行定价的部分，是新股首发上市后的超额回报率。首发上市的新股一般具有在市场上表现良好，产生超额收益的现象，在全球资本市场中都或多或少的存在着这种抑价现象。世界范围内的诸多学者也对IPO抑价这一现象进行了多方向、多角度的理论以及实证研究。从20世纪60年代开始，就有国外研究者对新股公开发行上市后的表现进行研究，研究的主题主要是围绕着新股首发上市的超额回报率，即抑价率进行的。导致新股产生抑价现象的因素众多，并且在不同时期影响新股抑价的因素对抑价的影响也有不同。IPO抑价现象给发行人、承销商乃至整个资本市场、国民经济带来了巨大的不利影响。对于发行人而言，由于IPO抑价现象的长期存在，公司无论表现如何、营运能力如何，只要能够获得上市资格，总能无风险的筹资成功。除此以外，若IPO抑价数额巨大，发行股票的公司只能获得按照发行价格定价的相应金额，后市公司股价表现再好，也与其首次融资无关，大大降低了公司融资效果与效率，不利于公司的进一步经营与发展。此时，一级市场的资源调节、分配作用变得无效。对于承销商而言，IPO抑价现象的长期存在，使得其发行风险很低。而为了获取最大的利益，承销商与发行人联合，有意压低发行价格，在配售环节进行不当操作，完成利益输送，导致市场有失公平，寻租与贪污腐败的现象也会由此产生。对于整个资本市场而言，由于IPO抑价的长期存在，使得机构与散户投资者产生只要买到新股就能稳赚不赔的心理，大量资金追逐高额无风险的投资回报，造成每每公告发布新股上市，股市资金大量撤资，流动到一级市场申购新股。大量资金由于申购新股而冻结，数额常常超过新股的融资规模，不利于一级市场和二级市场间的资金配置，不利于资本市场的良好运行。对于国民经济而言，IPO抑价所带来的投机现象，会使得股市产生剧烈波动，不利于股市稳定，也会对国民经济产生不利影响。第1页共47页 1.1.2选题意义我国属于新兴经济体，股票市场也属于新兴市场，新股抑价程度相较于发达的西方资本市场而言处于较高的位置。具体数据如表1.1所示。①表1.1全球主要证券市场的新股抑价情况国家（地区）时间区间样本量抑价率（%）瑞典2010-201110-1.3加拿大2012-201391.4德国2014-2015342.4土耳其2014-201593.5法国2010-2011348英国2010-201110212澳大利亚2010-201118113意大利2012-20132314新加坡2012-20131816美国2014-201532416.9香港2012-201315217.8台湾2012-20139434韩国2013-20147740日本2013-2014132105中国2014-2015318268.94如表1.1所示，世界范围内的资本市场普遍拥有新股首发上市超额回报率较高的现象，但不同国家或地区的资本市场，其新股抑价程度也有明显的不同。例如瑞典、加拿大等一批西方发达国家（地区）的资本市场，其新股抑价水平平均值远远低于韩国、日本的新股抑价水平。我国证券市场属于新兴中的新兴市场，在2014年至2015年，我国A股市场新股的平均抑价率达到268.94%。与世界其他主要证券市场的新股抑价率相比，远远超过西方市场的新股抑价水平。由此可知，成熟资本市场中股票的定价准确度和二级市场中股民的理智程度要高于新兴资本市场。和世界上其他国家和地区相比，我国A股市场首发股票的超额回报率位列高位。又因前文所述IPO高抑价水平会对发行人、承销商、资本市场以及国民经济带来种种不利影响，那么本文对新股抑价率的特征及影响因素的研究是很有现实意义的。我国在1990年才开始试水经营股票市场，虽然在多年的发展中不断探索，但仍属于新兴的资本市场，与世界上其他发达的资本市场相比，存在着诸多问题。如：股票发行制度有待改革、市场效率有待提升、政府层面的行政监管力度需要得到控制、发行市场与流通市场资金分布不均的问题有待改善、非理性的散户股民多于理性的机构投资者等等诸多问题。单纯运用西方关于IPO抑价原因分析的既有理论套用到我国①数据来自https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/第2页共47页 股票市场中，这样的研究方式有一定的缺陷。由于具体情况不同、制度不同、投资者心理不同等等诸多原因的存在，并不能直接应用到我国股票市场的分析中来。必须充分考虑中国国情与政府制定的特殊制度，从我国投资者的关注程度、投资者在市场中的情绪状况、股票上市时的市场情况、企业发行指标以及企业自身经营情况这几个方面对我国新股高抑价现象进行研究分析。选择IPO抑价特征和影响因素这一题目，通过在炒股软件中手工收集相关股票数据，以及手工摘录每一只新股上市前后一个月的平均搜索量，运用Excel列表和作图的方式，比较分析三大板块、六大行业新股首发上市的超额回报率的特征，以及在上市一段时间后的股票价格走势特征，使用实证分析的方法对影响我国A股和各个交易板块新股抑价率的解释变量做出假设和实证检验，再结合实证检验的结论，先从政策角度为解决我国新股高抑价这一现象提供方案，再从投资者的角度出发，为参与打新的股民提出投资方向。1.2文献综述1.2.1国外文献综述表1.2国外文献综述概览国外文献综述类别具体理论提出人“避免诉讼”假说Tinic（1988）1.与制度相关的研究锁定期制度Aggarwal（2002）羊群效应Welch（1992）2.与行为金融学相关的研究叠加效应Aggarwal和Rivoli（1990）“赢者诅咒”假说Rock（1986）3.与信息不对称理论相关的研“分离均衡模型”假说Welch（1989）究承销商声誉Logue（1973）“获得信息的成本”假说Benveniste和Spindt（1989）4.与公司所有权和控制权相关董事会成员多样化Igor和Kate（2002）的研究“控制权分散”假说Brennan和Julian（1997）对IPO抑价的研究最早可以追溯于上世纪六十年代，那时候国外的学者开始发现首次公开发行的股票在全球证券市场几乎都存在着或多或少的抑价现象。抑价率从10%到超过200%，出现不同程度的抑价现象。目前世界上公认的最早开始研究IPO抑价之谜是Reilly和Hatfield（1969），他们在收集1963到1965年两年间的首次公开发行的股票数据研究后发现，其回报率远超同期基准收益率。继Reilly和Hatfield之后，第3页共47页 又有学者发现首次公开发行的股票发行上市后超额收益率较高的现象，Ibbotson（1975）将之称为“IPO之谜”。Ibbotson提出了问题却没有给出答案，因此在这之后，全世界的学者们都尝试着从不同角度、不同方向来解开IPO高抑价现象这一谜题。一、与制度相关的研究Tinic（1988）提出的解释新股抑价之谜的假说是“避免诉讼”假说，该假说认为：在证券法案实施之后，承销商倾向于压低新股发行定价，以保证成功发行，避免给投资者带来不必要的损失。而发行价格与公司内在价值的偏离正是导致超额收益率产生的直接原因。研究发现在《美国证券法案》实施之后，IPO抑价程度有所提升也印证了Tinic所提出的假说。Ruud（1993）是从承销商参与交易的角度来研究新股抑价现象的。他给出的解释是，新股上市首日存在超额回报率来自承销商有意识的托市行为。有了承销商的资金支持，股价下跌这一情况会被延后，起码不会在上市第一天出现，由此产生IPO抑价现象。Aggarwal（2002）等人认为新股认购的锁定期制度导致了抑价现象的产生。公司管理层为了使其手中股票在可以交易时拥有一个较高的卖价，会倾向于给公司股票定一个较低的发行价格，以此来吸引股民认购本公司股票。当股民了解公司经营情况后，在公司的管理层所持股票解禁后，管理层卖出所拥有的股票会得到较多的现金。IPO抑价现象由此产生。二、与行为金融学相关的研究Welch（1992）通过研究发现投资者相互之间行为会给申购新股时带来不同的影响。发行公司为了避免发行失败，会提供超额收益给投资者，以期望其相互影响，促使申购量增加，最后成功发行股票。IPO抑价现象也是由此造成的。Aggarwal和Rivoli（1990）等人认为非理性投资者的大量存在使得新股上市后，其价格受到哄抬的可能性大大提高，使其交易对价远远高于发行价格，由此产生了抑价。发行人了解到这种情况后，为了吸引非理性投资者申购其公司发行的股票，会给予其高额的收益作为诱饵，或采取低价发行的策略促使公司顺利发行股票。这种发行市场低价发行与流通市场投资者的非理性投资决策叠加在一起，使得抑价程度也叠加。三、与信息不对称理论相关的研究Rock（1986）运用“赢者诅咒”理论来说明新股的抑价现象。认为只有信息充足的投资者才能掌握新股的内在价值，并将内在价值与新股发行价格作比较，只有在发行价格低于内在价值时，信息充足的投资者才会申购新股。而信息匮乏的投资者并不清楚新股的内在价值，为了避免损失，他们更倾向于选择不去申购新股。发行公司会刻意降低新股发行价格，来吸引投资者申购公司股票，促成公司股票顺利发行。Welch（1989）等人提出的“分离均衡模型”是指，相对于投资者而言，发行股第4页共47页 票的公司对自身了解更多。经营业绩良好的发行公司为了使公司从众多发行公司中脱颖而出，会降低股票的发行价格，以此来吸引信息匮乏的股民进行认购。经营业绩不佳的公司则无法使用该策略，为了降低融资成本，尽最大可能在首次公开发行时筹集到足够的资金，他们会在第一次发行股票时定下较高的发行价格。因此Welch等人认为，新股的抑价程度是提示公司经营情况是否优良的一个参考性指标。Logue（1973）等人研究的是承销商声誉和新股抑价的关系。他们在收集数据研究后发现的规律是：拥有较高声誉的承销商，其承销的股票超额回报率明显低于拥有较低声誉的承销商承销的股票。Beatty和Ritter（1986）在相关研究中也发现，承销商往往比发行公司对本公司股票的内在价值和定价机制更加了解，为了维持自身声誉以及促使股票的成功发行，承销商会倾向于将股票的发行价格定的低一些，使更多的投资者申购所承销公司的股票，由此产生了IPO抑价现象。Baron和Holmstrom（1980）认为，在承销商协助发行公司发行股票过程中也存在着信息不对称，这种信息不对称会引发道德风险，最终促使IPO抑价现象的产生。Booth（1996）和Andrew（2006）认为交易市场的流动性与抑价程度有关。发行公司发行的股票上市后，二级市场流动性越充足，对公司经营和再次发行股票越有利，从而造成了新股抑价现象。若二级市场的流动性不足，股票申购者会认为申购新股的风险较大。股票申购者承担的这部分风险需要得到弥补，因此出现抑价现象。Benveniste和Spindt（1989）在研究中提出了“获得信息的成本”这一假说。IPO抑价是发行公司向信息充足的投资者付出的对价。只有能够获得超额收益，那些信息充足的投资者才愿意将发行定价与股票需求等相关的消息告知承销商与发行公司。之后，Benveniste和Wilhelm（1990）对这一假说进行了实证研究，承销商获得关于股票定价和股票需求的消息的确是通过抑价发行以及配售制度来完成的。后来Busaba和Chang（2002）的研究发现，在询价制度下，低价发行所带来的超额利益不仅能使投资者获得额外收益，也会使承销商获取相应信息。而在非询价制度下，由于投资者无法获得超额收益，信息充足的投资者不会将信息卖给承销商，所以承销商无法获得充分的关于定价的信息。四、与公司所有权和控制权相关的研究Igor和Kate（2002）通过实证研究发现，董事会成员的专业多样化与新股抑价呈负相关，即董事会中囊括越多的专业人士，特别是财务和法律方面的人才，该公司发行的新股超额回报率越低，抑价水平越低。Brennan和Julian（1997）提出的“控制权分散”理论从新的角度解说了抑价现象产生的原因。他们研究发现投资者持股数量与IPO抑价程度成反比。然而在之后的研究过程中Stoughton和Josef（1998）的研究结果与上述结论相反。他们认为，随着投资者拥有的某只股票数量的增多，该只股票的抑价程度也会随之提高。第5页共47页 1.2.2国内文献综述表1.3国内文献综述概览国内文献综述类别具体理论提出人发行方式与抑价卓贤（2013）和李翔、阴永晟（2014）盈利预测与抑价张雁翎（2014）和林艳（2014）1.与制度相关的市场反馈假说白彦壮、杜俊涛（2005）研究认购方式与抑价朱凯、陈信元（2005）“簿记”理论王春峰、赵威（2006）股权分置与抑价刘煜辉、熊鹏（2005）和蒋顺才（2006）噪声交易模型周孝华（2005）和熊虎（2007）2.与投资者情绪乐观投资者与抑价曾江洪（2010）和毛立军（2014）理论相关的研究媒体报道与抑价黄俊、陈信元（2013）3.与信息不对称代理理论翁宵暐、王克明、吕长江（2014）理论相关的研究4.与公司所有权研究董事会结构与抑价李妍（2005）和控制权理论相内部控制信息披露与抑价邱冬阳（2010）关的研究5.与二级市场表徐文燕（2011），陆建军（2012）和陈柳钦投机行为与抑价现有关的研究（2013）中介声誉与抑价陈海明，李东（2014）宏观经济与抑价王铮（2014）6.其他政府私有化意愿与抑价徐浩萍、陈欣、陈超（2009）私募与抑价李曜（2011）一、与制度理论相关的研究卓贤（2013）等人的研究发现，对新股发行的定价限制与我国新股超额回报率高并无必然联系。之后李翔、阴永晟（2014）的研究表明，我国新股发行管制的变化与新股抑价程度无显著相关性，甚至在管制放开后抑价程度更甚于管制时，进一步研究得出的结论表明我国的新股高抑价是由市场供求矛盾造成的。在放开管制无果的前提条件下，对新股价格的限制反而能够帮助股民维护自身利益，有效防止上市公司进行圈钱。张雁翎（2014）讨论的结果表明，在实施核准制以后，进行盈利预测的公司新股超额回报与不进行盈利预测的公司新股超额回报明显不同，且盈利预测和抑价程度成反比，表明披露盈利预测能够改善股民的信息缺乏劣势。林艳（2014）等人得出结论：随着新股上市前盈余管理程度的提高，我国创业板的抑价程度也在提升。白彦壮、杜俊涛（2005）通过研究发现，随着我国证券市场的发展，新股抑价水平并没有随之降低。初始报酬率可以提示出新股的非系统性风险，从而证实了市场反第6页共47页 馈假说可以解释我国新股的抑价现象。朱凯、陈信元（2005）发现认购方式的不同对公司定价有明显影响，从而造成在二级市场配售的方式下，新股超额回报率的降低。王春峰、赵威（2006）的研究结果表明，“簿记”理论在我国的实证分析表现和西方市场基本相同，然而受到我国证券市场的特殊制度影响，“簿记”理论对我国新股抑价程度的解释力较弱。而询价机制的存在使得我国证券市场对投资者的补偿方式受限，造成了对投资者补偿只能采取价格补偿的方式，进而产生了高额的新股抑价。刘煜辉、熊鹏（2005）得出的结论是：我国新股高抑价的现象和股票估值无关，股权分置和政府管制才是造成我国新股高抑价的根本性因素。之后蒋顺才（2006）等人发现我国A股新股超额回报率高于其他资本市场的超额回报率，并且抑价率呈逐年下降趋势。并且我国IPO抑价高源于股权分置，只有股权分置问题得到妥善的解决，我国IPO抑价率才会健康下降，资源才能得到合理且高效的配置。二、与投资者情绪理论相关的研究周孝华、胡国生、苟思（2005）的研究结果表明，噪声对我国新股超额回报率的提高有显著影响，进而形成了股票的高抑价现象。熊虎（2007）等人的研究结果表明：新股的发行频率、新股发行和上市时间间隔、中签率等会影响和反映投资者的行为，使其产生行为偏差，进而导致新股抑价的产生。曾江洪（2010）等人认为，在我国，虽然拥有风投的企业股票的抑价程度高于没有风投的企业股票的抑价程度，但风险资本对我国新股抑价的影响却没有通过显著性检验。表明：在我国拥有风险资本投资的企业股票抑价程度高并非来自一级市场的定价偏低，而是来自二级市场投资者对其的乐观心态。毛立军（2014）等人发现我国股市中存在着大量的乐观投资者，乐观投资者使新股上市后价格遭到热炒，再加上为保证新股的顺利发行，我国对新股发行价格通过市盈率等指标进行控制，使得发行价格估值偏低，进而使得新股抑价水平增加。李纯亮（2008）等人发现股民的情绪影响股票发行价格的确定，且股民的情绪与其波动对我国新股抑价有正向影响。从行为金融学的角度来看，股民情绪是影响我国股票具有高抑价现象的重要因素。黄俊、陈信元（2013）得出结论，媒体报道与新股抑价程度正相关，即使是中性的报道内容，也会使得题材公司股票抑价程度提高。媒体报道对初上市的股票股价起到助推器的作用，然而长期来看，媒体报道量多的公司股票长期市场表现要差于媒体报道量少的公司股票长期市场表现。三、与信息不对称理论相关的研究杨丹（2011）等人发现无论深市还是沪市中的新股抑价现象，都可以用信息不对称理论加以解释，且新股抑价与信息不对称的程度成正比。黄新建（2012）的研究结第7页共47页 果表明：抑价产生于信息非对等，是对股票申购者给出的弥补。浦剑悦（2012）等人研究发现，无论在发行价格管制开放前还是价格管制开放后，Rock模型和信号传递假设模型在我国都不成立，无法解释我国证券市场中新股的高抑价现象。翁宵暐、王克明、吕长江（2014）从代理理论和信息不对称理论出发，研究发现：由家族管理的民营企业的抑价率明显低于其他民营企业，而且民营企业CEO是由家族内部成员出任的新股抑价率更是明显偏低；拥有不分离的现金流权和投票权的家族企业能够传递更可信的信息，因而其公司股票抑价率低于现金流权和投票权分离的家族企业。四、与公司所有权和控制权理论相关的研究李妍（2005）研究的结果表明：独立董事占比和新股抑价程度负相关、独立董事声誉和新股抑价程度正相关、董事长和总经理由一人担当的公司的新股抑价程度反而低于董事长和总经理分别由不同人担当的公司的新股抑价、以及随着董事会规模的扩大，新股抑价程度在降低。邱冬阳（2010）等人探讨的结论表明：随着准确可靠的内控信息披露越多，新股的抑价程度越低。但是股民不能有效甄别出可信的内控信息披露情况，因而内控信息的披露程度对抑价程度并无显著影响。五、与二级市场表现有关的研究徐文燕（2011）等人认为托市能有效控制股价走势及市场行为。承销商的托市行为导致了中国股市的投机气氛浓厚，也使得二级市场投资者对新股价值判断产生了扭曲，进而导致了抑价的产生。陆建军（2012）认为市场中存在的投机行为导致了高抑价。随着股票上市时的市场状态和上市第一天的新股交易活跃程度在变好，新股的抑价程度会随之升高。但新股所属行业的不同无法对抑价造成显著影响。陈柳钦、曾庆久（2013）认为发行市场的价格低估和流通市场的价格炒作共同造就了我国股票抑价程度高的现象。王春峰、姚锦（2012）发现，我国新股高抑价现象与一级市场价格低估无关。我国新股抑价产生于发行市场的供需失衡，以及流通市场的投机行为，而不是由于对新股价值的估值过低。六、其他理论陈海明，李东（2014）研究的结果表明：只有经过知名中外合资事务所审计的新股超额回报率才低于非知名事务所审计的新股超额回报率，从而验证了事务所等中介机构的声誉对抑价的负向影响。而国内知名事务所审计的新股超额回报率却高于普通事务所审计的新股超额回报率，与中介机构声誉假设相背离。王铮（2014）等人从宏观方面讨论了世界范围内新股抑价有所差异的原因。实证第8页共47页 研究结果表明：转轨国家新股抑价程度高于非转轨国家、发行方式和所处地区对抑价程度有显著影响、股市发展历史和经济发展程度都与抑价程度负相关。王炼、朱宏泉（2014）发现，随着股民对股票的关注程度的提升，该只股票的抑价程度也随之增大，且股票上市前的受关注的程度对新股抑价的影响大于申购前。相较于在主板上市的股票，股民的关注度更能影响到在中小板、创业板上市的股票抑价。徐浩萍、陈欣、陈超（2009）发现：国有企业新股抑价程度明显比非国有企业的新股抑价程度高。随着政府私有化意愿以及最大股东持有股票的比例在增加，抑价程度在降低；国有企业股票发行上市后长期回报率比非国有企业的回报率要高，该结论证实了政策信号理论在我国国有企业的适用性。李曜（2011）等人认为私募股权投资一般偏好选取的企业质量较差、所处行业又估值较高，投资者对企业并不认同，其抑价程度高；而天使资本则喜欢选取资质较高的公司进行注资，与抑价程度无显著相关性。1.2.3文献综述评述从国内国外研究人员对抑价现象的研究可以看出，新股抑价现象的确在全球的证券市场都存在。在更为发达的资本市场，股票的抑价程度较低，在存在时间较短不发达的资本市场，股票的抑价程度普遍较高。国外研究人员对股票抑价现象的研究开始的较早，提出了许多理论假说来解释抑价现象。主要有避免诉讼假说、锁定期制度；羊群效应、叠加效应；赢者诅咒假说、分离均衡模型、承销商声誉、获得信息的成本；董事会成员多样化、控制权分散假说等。而国内研究人员多数是针对以上假说和研究进行中国股市的适用性研究，少数研究人员则根据我国的特殊国情与制度来分析新股存在抑价的原因。运用最多的方法是建立模型和方程进行分析，在实证研究后得出造成新股产生抑价现象的解释变量，以及提出建议来帮助政府降低我国新股的高抑价水平。总体来看是外国研究者提出新理论，国内研究者套用该理论。在对新股的研究方面，没有人对新股上市后价格走势的特征进行分析，在对IPO抑价高这一现象一片唱衰的环境下，也还没有人提出投资者应如何在新股发行或上市初期把握超额回报率这样的投资建议。因此，为了弥补这部分研究的空白，本文的下一章从新股的抑价特征及新股上市之初的价格走势开始研究，试图找出不同交易板块、不同行业之间新股抑价程度的区别，以及进行不同交易板块、不同行业之间新股上市后股票价格走势的特征研究。并在最后一章，根据我国新股上市后价格特征变化的分析，有针对性的对投资者提出在申购新股时，或新股上市之初，如何做出选择等投资方面的建议。第9页共47页 1.3研究思路、内容及方法1.3.1研究思路本文从文献综述出发，收集国内外学者关于新股抑价现象研究分析的文章，对其进行分类，并加以总结，作为本文研究的理论依据及基础。之后再手工收集2014年1月至2015年7月之间，A股市场中首次公开发行的318只股票的抑价率，按照不同交易板块、不同行业分别进行IPO抑价率的特征分析，以及其上市一段时日后的价格走势分析。再使用这318只股票作为样本，分析我国新股发行抑价的原因，将13个影响因素按照投资者关注、情绪，发行及市场指标，企业指标这三大类进行归属，提出假设，使用多元线性回归对影响新股抑价的因素进行实证研究，根据研究结果来验证前文假设是否成立。最后，根据前文所描述的新股上市后价格走势特征，为投资者提供申购新股和二级市场的投资建议，以及针对如何减缓IPO高抑价现象提出政策建议。1.3.2研究内容及结构文章分为四大部分。第一部分主要论述写作目的及意义、研究方法和内容、国内外文献综述。通过第一部分的论述引出本文所要阐述的论题：我国IPO抑价特征及影响因素分析。第二部分主要描述我国A股的新股抑价特征。首先将318只股票作为整体，运用Excel表格制作图表的形式分析我国IPO抑价的整体特征：新股首发上市后的抑价率以及股票上市后的价格走势。接下来按照主板、中小板、创业板三大交易板块将新股进行分类整理，分别描述其IPO抑价率和股票上市后的价格趋势，对比分析三大交易板块的特征。然后再按照房地产、工业、公共事业、金融、商业和综合六大行业将318只新股进行分类整理，得到六大行业之间的A股超额回报率的特征和股价走势，对六大行业的超额回报率，即抑价特征进行比较分析。第三部分是实证研究章节，主要对影响新股超额回报率的原因开展实证分析。影响新股抑价的13种因素为：百度指数、中签率、换手率、资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、速动比率、产权比率、募集资金净额、发行数量、总承销费用、市盈率和市场回报率。将它们归为三类：投资者关注及情绪、企业指标、发行和市场指标。分别对这13种影响因素进行假设，从理论上分析其如何影响新股的抑价程度。接着通过Eviews进行多元回归分析，对各个解释变量的显著性进行检验，进行逐步回归，最终得出影响IPO抑价率的方程，找到影响新股抑价的因素，即：抑价与实际第10页共47页 募集资金净额和中签率成反比；与上市首日的市场回报率与百度指数成正比。第四部分是在文章第二、第三部分得出结论的基础上，提出相关意见和建议。针对不同交易板块、不同行业新股后市表现不同，对股民提供新股申购方向的投资建议。针对我国新股抑价一直处于较高程度，因而对国内资本市场、国民经济产生种种不利影响的问题，提供政策性的建议，以降低新股抑价率，提高资本市场的资源分配效率。国内外文献综述提出本文研究内容：IPO抑价特征及影响因素分析抑价水平高新股抑价及上市后价高抑价影响因素格走势特征市场回报率发行使用率总承销费用发行数量募集资金净额产权比率速动比率净资产收益率总资产周转率资产负债表率首日换手率中签率百度指数总体特征板块特征行业特征实证分析（多元回归）结论投资建议政策建议第11页共47页 1.3.3研究方法本文采用比较研究以及实证研究的方法，分别对我国新股发行抑价特征以及影响因素进行分析，研究过程中使用的研究工具主要有Excel和Eviews6.0。在描述我国IPO抑价特征时，主要采用对比研究的方法，使用Excel将A股首次公开发行的股票按照不同交易板块、不同行业分门别类，分别运用表格及图形描述其抑价特征。在分析我国A股新股发行抑价的影响因素时，主要采用实证分析的方法，将影响新股发行抑价的因素归类为三大类：投资者关注和情绪、企业指标、发行和市场指标，使用Eviews6.0进行多元回归分析，在剔除存在共线性的变量后，得到最终影响IPO抑价的因素。本文使用的数据是2014年1月至2015年7月之间，即IPO重启后至最新一次IPO暂停前A股市场中首次公开发行的318只股票。选取这一段时间的新股数据作为研究对象，理由主要是：2012年11月至2013年年底是目前为止我国经历的IPO暂停时间最长的一次IPO停摆，在本次重启IPO之前，证监会颁布新的新股发行制度，意图将新股发行向更加市场化的注册制过渡。本文研究的则是在这一次改革后，我国IPO抑价情况是否有所改善，如若依然存在抑价水平高的情况，则继续探讨本次IPO重启后高抑价水平的影响因素有哪些，故而选取2014年年初IPO重启后的新股作为研究对象。数据来自百度指数、金太阳炒股软件、国泰安数据库以及相关学术论文，对其中的数据进行手工整理得出。1.4特色与不足本文研究的内容是IPO抑价特征及其影响因素，在研究过程中有以下特色：第一，关于抑价率的计算。由于新股上市首日涨幅不得超过发行价的44%，因此不用传统的计算抑价率的方法，而采用股价打开涨停时的前一交易日收盘价格来计算新股抑价率。这样计算的抑价率刨除了人为的价格限制，更加符合其定义。第二，在对股票价格数据的收集上，由于现有的数据库中并未收录股价第一次打开涨停时的前一交易日收盘价格，所有股票价格均为笔者在股票交易软件中根据其代码手工查询得来。从2014年1月到2015年7月，A股市场共318只新股，全部手动收集股票价格，并应用在第二章新股抑价特征、新股上市后价格走势及第三章新股抑价率的计算中。第三，关于新股上市后价格走势特征。本文不仅研究了新股抑价特征，还观察了新股上市一段时间后的股票价格表现情况。运用MSExcel进行表格和图表的统计，分析总结交易板块和行业之间新股上市后价格走势的不同，并在最后一章的投资建议第12页共47页 中，根据新股价格走势特征提出相关投资建议。第四，在影响抑价率的因素中添加百度指数。百度指数代表了人们在百度搜索引擎中主动对关键词的搜索行为，本文将318只股票简称一一手工录入百度指数网站中，得到每一个股票在上市前后一个月的平均搜索量，将其作为衡量投资者关注度的重要指标，对IPO抑价率进行实证分析。第五，在结论章中，不仅针对我国IPO抑价依然居高不下这一现状提出了政策性的改善建议，还根据第二章新股上市后的股价走势特征，对股民提供了投资方向，具有一定的现实意义。这是在之前的研究中所无人提及的内容，本文对此空白做了补充。但在论文的写作中，由于精力有限，对于以下部分也有顾及不周之处。首先，对于影响抑价因素的选择，本文只从众多影响因素中选择了比较有代表性的13种，并将这些因素归类。而影响抑价的原因众多，其他影响因素没有在本文中得到检验。其次，对于新股上市后的价格走势，本文只关注到股票价格上升时的特征，没有对之后的价格走势做出分析，如果今后继续该项研究，希望能够对以上不足之处进行完善。第13页共47页 2新股抑价与上市后价格走势的特征2.1新股抑价特征2.1.1新股总体与各交易板块的抑价特征2014年年初我国IPO第八次重启以来，通过对国泰安数据库中的数据进行收集以及使用金太阳炒股软件，手工收集并整理了2014年年初至2015年7月初，A股市场所有首发股票的发行价以及上市后到打开涨停时股票收盘价格进行统计，使用Excel软件对数据进行加工处理，使用柱状图来直观展示我国新股抑价率的特征。表2.1A股市场IPO抑价率如表2.1所示，2014年年初IPO重启后A股市场共发行318只新股，其中中小板市场有67家公司发行新股，创业板市场有129家公司发行新股，主板市场有122家公司发行新股。可以看出，在这一年半的时间之内，创业板是发行新股公司最多的市场，而中小板是发行新股公司最少的市场。A股抑价率中小板抑价率200.2500000001200.15000000000150.2000000001000.150000000800.1000000000010600.100000000400.0500000000050.0500000002000.00000000000.0000000000043%200%350%500%650%800%950%1100%图2.1A股抑价率图2.2中小板抑价率第14页共47页 创业板抑价率主板抑价率200.120000000300.2500000000.100000000250.200000000150.080000000200.150000000100.060000000150.1000000000.0400000001050.0500000000.020000000500.00000000000.00000000018%13%200%400%600%800%150%300%450%600%750%900%1000%1200%1400%1600%1800%1050%图2.3创业板抑价率图2.4主板抑价率总体来看，A股市场新股抑价率的平均值为268.94%，A股的抑价率多数集中分布在122%到558%之间，由正态分布曲线可知，A股市场抑价率总体来看呈现右偏态，抑价率多数位于平均值268.94%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。中小板市场IPO抑价率的平均值为198.44%，中小板市场的股票抑价率多数集中分布在100%到450%之间，由正态分布曲线可知，中小板市场的新股抑价率总体来看呈现右偏态，抑价率多数位于平均值198.44%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。创业板市场的股票抑价率平均为344.59%，创业板市场的IPO抑价率多数集中分布在100%到500%之间，由正态分布曲线可知，创业板市场的新股抑价率总体来看呈现右偏态，抑价率多数位于平均值344.59%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。主板市场的新股抑价率平均为227.68%，主板市场IPO抑价率多数集中分布在50%到500%之间，由正态分布曲线可知，主板市场的新股抑价率总体来看呈现右偏态，抑价率的数值多数位于平均值227.68%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。三大交易板块新股抑价率对比可以发现，从平均数、中位数以及最大值来说，创业板市场中股票的超额回报率即抑价率最高，其标准差也大于中小板与主板市场，相较于中小板和主板市场，创业板中股票的抑价波动程度更大。从偏度来看，三大板块IPO抑价率均呈现明显的右偏态，即各大板块的IPO抑价率多数位于其平均值的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。从峰度来看，由于在标准差相同的情况下，峰度越大，证明其极端值越多，分布图形也显得更加陡峭。因而与主板相比，中小板中股票抑价率的数据存在更多的极端值。由于本文采用的抑价率定义为新股上市后直至破一字板前一天的收盘价减去发第15页共47页 行价的差，除以发行价格，故而将股票上市后打开一字板的天数做了统计，结果如表2.2所示：表2.2A股股票上市后连续涨停天数A股连续涨停天数中小板连续涨停天数600.080000000150.10.080.06000000040100.060.0400000000.042050.0200000000.0200.000000000000481216202428024681012141618202224图2.5A股连续涨停天数图2.6中小板连续涨停天数创业板连续涨停天数主板涨停打开天数200.08300.100000000150.06250.080000000200.060000000100.04150.0400000001050.020.020000000500.00000000000048121620240481216202428图2.7创业板连续涨停天数图2.8主板连续涨停天数从总体来看，A股市场首发的318只股票破一字板的平均天数为8.89天，即股票发行上市后平均在9天后才会打开涨停。A股首发股票上市后打开涨停天数集中分布在2到16天，6至8天出现次数最多，从8天后开始，频率基本呈现递减趋势，从第26天开始，大值出现频率大大降低。中小板市场新股上市后，首次打开涨停天数平均天数为7.24天，即股票发行上市后平均在7天后才会打开涨停。中小板首发股票上市后打开涨停天数集中分布在2到12天，2至4天出现次数最多，从第14天开始，大值出现频率大大降低。创业板市场新股上市后，首次打开涨停天数平均天数为10.16，即股票发行上市后平均在10天后才会打开涨停。创业板首发股票上市后打开涨停天数集中分布在2到16天，6至10天出现次数最多，从第26天开始，大值出现频率大大降低。主板市场新股上市后，首次打开涨停天数平均天数为8.45，即股票发行上市后第16页共47页 平均在8天后才会打开涨停。主板首发股票上市后打开涨停天数集中分布在4到10天，6至8天出现次数最多，第8天之后，基本呈现递减趋势，从第22天开始，大值出现频率大大降低。从打开涨停天数的角度来对比三大交易板块数据，结果如下：三大交易板块对比可知，从平均数、中位数以及最大值来说，创业板市场新股上市后，首次打开涨停天数间隔时间最长，说明在创业板上市的股票价格与其发行价格相差最大，最有利可图。其标准差也大于中小板与主板市场，相较于中小板和主板而言，创业板存在更大的波动性。从偏度来看，三大板块打开涨停的天数均呈现右偏态，即各大板块的打开涨停天数多数位于其平均值的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。2.1.2新股抑价的行业差异IPO重启以来，发行新股的318家公司按照不同行业分为了房地产、工业、公共事业、金融、商业和综合六大不同行业，下面是六大行业IPO抑价率情况对比：表2.3六大行业抑价率由表2.3可知，房地产行业IPO平均抑价率为254.95%，样本量为3，样本太小无法做进一步的特征统计研究，其抑价率欠缺参考意义，无法参与对比。工业的新股平均抑价率数值为260.55%，样本量为239，是大样本，可以具体细分，继续做特征统计研究。公共事业IPO平均抑价率为331.26%，样本量为58，是大样本，可以做特征统计研究。金融行业的新股平均抑价率数值为177.59%，样本量为5，样本过少，无法做进一步的特征统计研究，其抑价率欠缺参考意义，无法参与对比。商业的新股平均抑价率数值为245.19%，样本量为7，样本过少，无法做进一步的特征统计研究，第17页共47页 其抑价率欠缺参考意义，无法参与对比。综合行业的新股平均抑价率数值为111.84%，样本量为6，样本太小无法做进一步的特征统计研究，其抑价率欠缺参考意义，无法参与对比。六大行业对比可知，从平均抑价率、中位数、最大值、标准差来看，公共事业数值最高，说明公共事业中的公司股票上市后股价与发行价格偏离最大，抑价情况最为突出。综合行业的平均抑价率虽然最小，但也超过了100%，可以看出新股抑价程度很高。由表中数据最大值可知，工业和公共事业的新股抑价率最大值最高，超过1900%。说明属于这两个行业的上市公司，其发行的股票受到投资者的追捧度最高，其发行价格与投资者对其的心理估值偏离程度最大。由表中数据标准差可知，公共事业的标准差最大，表明其新股抑价率波动最大。六大行业偏度均大于0，表明六大行业IPO抑价率均呈现右偏态，即各行业板块的抑价率多数位于其平均值的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。在六大行业中，只有工业和公共事业是大样本，其数据有一定的参考价值，可以做进一步的统计分析。因此只对工业和公共事业的新股抑价率作图分析，结果如下：工业抑价率公共事业抑价率1000.20000000000400.1200000.100000800.15000000000300.080000600.0600000.1000000000020400.0400000.05000000000100.020000200.00000000.000000000000-0.02000040%281%523%764%1006%1247%1489%1730%1971%2213%图2.9工业抑价率图2.10公共事业抑价率工业的IPO抑价率多数分布在133%到378%之间，而且基本呈现递减趋势。由正态分布曲线可知，工业领域的新股抑价率总体来看呈现右偏态，抑价率多数位于平均值260.55%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。公共事业的IPO抑价率多数分布在281%到523%之间，而且基本呈现递减趋势。由正态分布曲线可知，公共事业领域IPO抑价率总体来看呈现右偏态，IPO抑价率多数位于平均值331.26%的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。从打开涨停天数的角度来对比六大行业数据，结果如下：第18页共47页 表2.4六大行业连续涨停天数由表2.4可知，房地产行业打开涨停天数平均为8.33天，即在房地产行业中，股票在上市后平均8天才会打开涨停板，在此之前都是一路飙升涨停。工业打开涨停天数平均为8.78天，说明在工业领域中，上市公司股票能够达到持续上涨近9天，才会打破一字板涨停的行情。公共事业打开涨停天数平均为10.03天，即在公共事业领域中的公司，股票在上市后平均上涨10天，并且是连续10天涨停，收益率超过100%。金融行业打开涨停天数平均为5天，说明属于金融行业的股票上市后平均连续涨停5天。商业打开涨停天数平均为9.57天，即商业领域的上市公司，其股票在上市后能够连续上涨9天，并且是一字板上涨，涨幅超过90%。综合领域打开涨停天数平均为4.67天，即综合领域的上市公司股票平均连续上涨4天，在这4天里天天一字涨停。六大行业对比可知，从平均数、中位数以及最大值来说，公共事业领域新股上市后，首次打开涨停天数间隔时间最长。从标准差来看，房地产行业和公共事业领域标准差大于其他行业，呈现出更大的波动性。从偏度来看，六大行业中除了商业以外，其余五行业打开涨停的天数均呈现右偏态，即五大行业打开涨停天数多数位于其平均值的左侧，但由于有个别极大值的存在，使得抑价率的分布具有正偏离。具体来看工业和公共事业领域的柱形图以及正态分布曲线图分析：工业连续涨停天数公共事业连续涨停天数500.08100.084080.060.063060.040.042040.020.0210200000246810121416182022242628024681012141618202224262830图2.11工业连续涨停天数图2.12公共事业连续涨停天数工业领域首发股票上市后打开涨停天数集中分布在2到16天，6至8天出现次数最多，第8天之后，基本呈现递减趋势，从第18天开始，大值出现频率大大降低。公共事业领域首发股票上市后打开涨停天数集中分布在2到20天，10至12天出现次数最多，第12天之后，基本呈现递减趋势，从第22天开始，大值出现频率大第19页共47页 大降低。2.2新股上市后股价转折点出现的时间规律新股发行上市后表现各异，有的股票表现一直很强势，破板后仍然保持数天的上升势头，但有的股票则在上市一天就会表现出颓势，综合318只股票价格走势分析，结果如下。2.2.1交易板块差异首先分析318只首发的股票，按中小板、创业板、主板分成三大交易板块，分别分析从上市开始到股票价格出现转折点的时间间隔，结果如下图所示：表2.5中小板、创业板、主板价格转折点的时间间隔A股上市至股价转折点的时间间隔中小板上市至股价转折点时间间隔600.08000000050150.080.060000000400.06300.040000000100.04200.0200000005100.0200.000000000000481216202428323602468101214161820222426图2.13A股上市至股价转折点的时间间隔图2.14中小板上市到股票转折点时间间隔创业板上市至股价转折点时间间隔主板上市至股价转折点的时间间隔300.08250.0825200.060.062015150.040.0410100.020.025500000481216202428323602468101214161820222426图2.15创业板上市到股价转折点时间间隔图2.16主板上市到股价转折点时间间隔第20页共47页 总体来看，A股首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为10.75天。A股新股上市至股价转折点的时间间隔集中在6到12天，从第14天开始大致呈现递减趋势，由于存在个别股票价格走势一直保持强势的上升势头，因而有右偏现象，正态分布曲线右侧尾部拖延较长。中小板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为8.79天。中小板新股上市至股价转折点的时间间隔集中在8到10天，从第8天开始大致呈现递减趋势，由于存在个别股票价格走势一直保持强势的上升势头，因而有右偏现象，正态分布曲线右侧尾部拖延较长。创业板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为12.37天。创业板新股上市至股价转折点的时间间隔集中在12到14天，从第14天开始频率下降，均在5次左右。由于存在个别股票价格走势一直保持强势的上升势头，因而有右偏现象，正态分布曲线右侧尾部拖延较长。主板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为10.11天。中小板新股上市至股价转折点的时间间隔集中在6到14天，从第6天开始大致呈现递减趋势，由于存在个别股票价格走势一直保持强势的上升势头，因而有右偏现象，正态分布曲线右侧尾部拖延较长。从三大板块的平均数、中位数、最大值来看，创业板的股票价格保持上升的时长最久，其次是主板，最后是中小板。由标准差可知，创业板的股票价格持续上升时间虽然较长，但由于标准差相较于中小板和主板较大，表明其波动程度也最大。本次重启IPO之后，按三大交易板块来看，新股上市后股价增长率表现情况如下所示：表2.6三大交易板块股价增长率从总体来看，318只新股发行上市后至股价转折点的股价增长率平均值为345.04%，最大值高达3441.46%。按不同板块来看，创业板股价增长率最高，平均值为446.74%，最高值是3441.46%，然而其标准差也在三大交易板块中最大，呈现出较大的波动性。从标准差和峰度来看，由于中小板的峰度大于主板，可以得出中小板股价增长率极值较多，其分布更加陡峭。第21页共47页 2.2.2行业差异将318只新股按照不同行业划分，得到新股上市至股价转折点时间间隔、以及股票在股价转折点时的股价增长率，如表2.7所示：表2.7六大行业股价转折点时间间隔六大行业中，仍然是公共事业领域新股上市后股价上升持续时间最长，平均天数为12.45天，最长天数为35天。第二梯队是房地产行业、工业以及商业领域，平均天数均在10天左右，其中工业领域中出现最长天数为28天。从偏度来看，房地产行业、工业以及公共事业领域的时间间隔偏度为正，表明该三大行业新股上市至股价转折点时间间隔呈现右偏态，处于平均值左边的数据多于右边，存在着少量的极大值，正态分布曲线有右侧拖尾现象。而金融、商业和综合领域时间间隔偏度为负，表明该三大行业新股上市至股价转折点时间间隔呈现左偏态，处于平均值右边的数据多于左边，存在着少量的极小值，正态分布曲线有左侧拖尾现象。表2.8六大行业股价增长率从股价增长率来看，公共事业领域的平均股价增长率为435.5%，最大值为3441.46%，工业的平均增长率为330.67%，最大值为2183.27%，明显高于其他行业，均处于领先地位。由表中数据标准差可知，公共事业的标准差最大，表明其股价增长率波动最大。六大行业中除了金融和商业以外偏度均大于0，表明四个行业的股价增长率均呈现右偏态。第22页共47页 2.3小结2.3.1抑价率特征小结第一，从总体来看，2014年年初IPO重启后A股市场共发行318只新股，其中中小板市场有67家公司发行新股，创业板市场有129家公司发行新股，主板市场有122家公司发行新股。可以看出，在这一年半的时间之内，创业板是发行新股公司最多的市场，而中小板是发行新股公司最少的市场。A股市场新股抑价率的平均值为268.94%，抑价率多数集中分布在122%到558%之间。第二，从交易板块来看，中小板市场IPO抑价率的平均值为198.44%，股票抑价率多数集中分布在100%到450%之间。创业板市场的股票抑价率平均为344.59%，IPO抑价率多数集中分布在100%到500%之间。主板市场的新股抑价率平均为227.68%，IPO抑价率多数集中分布在50%到500%之间。三大交易板块对比可以发现，创业板市场中新股的抑价率最高，相较于中小板和主板市场，创业板中股票的抑价波动程度更大。而与主板相比，中小板中股票抑价率的数据存在更多的极端值。第三，分行业来看，房地产行业IPO平均抑价率为254.95%，工业的新股平均抑价率数值为260.55%，公共事业IPO平均抑价率为331.26%，金融行业的新股平均抑价率数值为177.59%，商业的新股平均抑价率数值为245.19%，综合行业的新股平均抑价率数值为111.84%。六大行业对比可知，公共事业的平均抑价率最高，综合行业最低。而工业和公共事业的新股抑价率的最大值最高，超过1900%。公共事业的新股抑价率波动最大。2.3.2新股上市后价格走势小结第一，总体来看，A股首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为10.75天，多数股票转折点出现时间集中在6到12天，其股价增长率的平均值为345.04%。第二，从交易板块来看，中小板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为8.79天，多数股票转折点出现时间集中在8到10天，其股价增长率的平均值为257.38%。创业板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为12.37天，多数股票转折点出现时间集中在12到14天，其股价增长率的平均值为446.74%。主板首发股票从上市开始到股票价格出现转折点的平均时间间隔为10.11天，多数股票转折点出现时间6到14天，其股价增长率的平均值为285.63%。三大交易板块对比可知，创业板的股票价格保持上升的时长最久，其次是主板，最后第23页共47页 是中小板。创业板股价增长率最高，与之相伴的是较大的波动性。第三，分行业来看，六大行业中，仍然是公共事业领域新股上市后股价上升持续时间最长，平均天数为12.45天。第二梯队是房地产行业、工业以及商业领域，平均天数均在10天左右。公共事业领域的平均股价增长率为435.5%，工业的平均增长率为330.67%，两个行业的平均股价增长率明显高于其他行业，均处于领先地位。第24页共47页 3新股抑价的影响因素分析上章数据经过统计后发现，国内A股新股抑价率水平依然偏高，为了进一步得到造成抑价产生的原因，接下来将对影响A股抑价的因素进行实证检验。参考前边研究人员的研究方式，将被解释变量定义为A股的抑价率，并从投资者关注及情绪、企业指标、发行及市场指标三个方面找出13个解释变量。通过Eviews6.0进行多元回归分析，对各个解释变量的显著性进行检验，进行逐步回归，最终得出影响IPO抑价率的方程。3.1相关理论一、胜利者诅咒理论胜利者诅咒理论最先由Rock在1986年提出，他运用“赢者诅咒”理论来说明新股的抑价现象。赢者诅咒理论产生于拍卖场，有时候由于买家并不清楚拍卖品的价值，高价购得拍卖品后，买家获得的收益会低于正常回报率，甚至亏损，没有收益。在新股市场中也是一样，可以将所有申购者划分为信息充足的投资者和信息匮乏的投资者。只有信息充足的投资者才能掌握新股的内在价值，并将内在价值与新股发行价格作比较，只有在发行价格低于内在价值时，信息充足的投资者才会申购新股。而信息匮乏的投资者并不清楚新股的内在价值，为了避免损失，他们更倾向于选择不去申购新股。这样的情况会大大减少申购新股的投资者人数，增加新股发行的失败率。发行公司会刻意降低新股发行价格，来吸引投资者申购公司股票，促成公司股票顺利发行。此时，抑价是对信息匮乏的投资者申购新股的一种补偿和吸引机制。二、分离均衡模型分离均衡模型是由Welch等人在1989年提出，它是指，相对于投资者而言，发行股票的公司对自身了解更多，例如公司经营好坏、公司盈利能力等。由于发行公司属于信息充足的一方，而投资者属于信息匮乏的一方，经营业绩良好的发行公司为了使公司从众多发行公司中脱颖而出，会降低股票的发行价格，以此来吸引信息匮乏的股民进行认购。此时，发行公司由于让渡利益给投资者，其发行成本大大提升。但由于优质公司会用实际行动来证明自身经营和盈利情况，使投资者对公司的情况慢慢有所了解，等到公司再次发行股票进行融资时，会提升该轮股票的发行价格，以此来平衡上一次发行股票时受到的损失。在股民持有公司股票一段时间后，会逐步熟悉公司的情况，也会认可第二轮较高的发行价格。经营业绩不佳的公司则无法使用该策略，为了降低融资成本，尽最大可能在首次公开发行时筹集到足够的资金，他们会在第一次发行股票时定下较高的发行价格。因此Welch等人认为，首次公开发行的股票发行第25页共47页 价格低是经营业绩优良的公司为了使自身脱颖而出，吸引投资者而使用的策略。新股的抑价程度是提示公司经营情况是否优良的一个参考性指标。三、委托代理假说委托代理假说是由Baron和Holmstrom在1980年提出的。他们认为，在承销商协助发行公司发行股票过程中也存在着信息不对称，这种信息不对称会引发道德风险，最终促使IPO抑价现象的产生。Baron和Holmstrom在研究中发现，正是由于承销商比发行公司更了解股票的定价机制和公司的内在价值，在承销股票的过程中，并不过多考虑发行公司的利益，反而更加在意承销商本身的利益。承销商利用这一点信息优势与发行定价方面的权利，在发行公司信息匮乏的情况下，承销商故意压低股票的发行价格，促使股票的顺利发行，不仅能够完成承销股票的任务，还能将自身的声誉传播开来。承销商和发行公司之间的这种信息非对等所造成的道德风险，是股票产生抑价的原因之一。四、获得信息的成本假说Benveniste和Spindt在1989年的研究中提出了“获得信息的成本”这一假说。内容是：在股票发行定价是询价的制度下，某些投资者比承销商和发行公司都更了解新股定价和新股需求量的相关信息。承销商为了保证股票的成功发行，发行公司为了成功的筹集到资金，会向这些有消息的投资者购买消息，而IPO抑价则是发行公司向信息充足的投资者付出的对价。只有能够获得超额收益，那些信息充足的投资者才愿意将发行定价与股票需求等相关的消息告知承销商与发行公司。五、控制权分散假说Brennan和Julian在1997年提出了“控制权分散”理论，从新的角度解说了抑价现象产生的原因。出于对自身利益的考虑，发行公司的管理层倾向于分散的股权结构，不希望公司被某个或某些投资者所控制。因此，对于小而散的投资者，发行公司会在其申购新股时给予其一定程度的补偿，即超额回报率。而对于申购数量大的投资者，发行公司则不会让这些投资者获得超额收益。Brennan和Julian的实证研究结果也证实了这一假说，投资者持股数量与IPO抑价程度成反比，即随着投资者所拥有的某只股票数量和规模的增加，该只股票的抑价率会降低。六、避免诉讼假说Tinic在1988年提出的解释新股抑价之谜的假说是“避免诉讼”假说，该假说认为：根据现行的《美国证券法案》来看，承销商承销股票时若隐瞒重大信息或帮助上市公司弄虚作假会付出高额的法律代价，也会影响其声誉，对未来发展不利。因此在证券法案实施之后，承销商不愿冒着被诉讼的风险来发行新股，他们更倾向于压低新股发行定价，以保证成功发行，避免给投资者带来不必要的损失。而发行价格与公司内在价值的偏离正是导致超额收益率产生的直接原因，抑价现象因此产生。研究发现第26页共47页 在《美国证券法案》实施之后，IPO抑价程度有所提升也印证了Tinic所提出的假说。七、投资者情绪假说Aggarwal和Rivoli等人在1990年提出了投资者情绪假说，他们是从流通市场中的股价受到非理性交易者影响来研究抑价现象的。他们认为资本市场上存在着理性投资者和非理性投资者，非理性投资者最大的特征就是对待某只股票的前景经常过于乐观，投资靠的是心里感觉而非公司的经营业绩情况。这种投资者的大量存在使得新股上市后，其价格受到哄抬的可能性大大提高，使其交易对价远远高于发行价格，由此产生了抑价。发行人了解到这种非理性投资者的大量存在后，为了吸引非理性投资者申购其公司发行的股票，会给予其高额的收益作为诱饵，或采取低价发行的策略促使公司顺利发行股票。这种发行市场低价发行与流通市场投资者的非理性投资决策叠加在一起，使得抑价程度也叠加，在新股上市后第一天产生了较高的超额回报率。3.2被解释变量被解释变量为IPO重启后国内新股发行上市的抑价率。由于我国A股市场存在着首日交易股票价格上限，若选取股票上市首日收盘价则无法充分反应投资者对股票的心理定价。因而选用股价打开涨停时的前一交易日收盘价格作为被减数，股票的发行价格作为减数，两者差额除以股票的发行价格，得到的数值则为被解释变量，IPO抑价率。公式如下：(ܲଶ−ܲଵ)Y=ܲଵ（3.1）其中，Y代表抑价率，ܲଶ代表股价打开涨停时的前一交易日收盘价格，ܲଵ代表股票的发行价格。3.3解释变量本章从投资者关注及情绪、企业指标、发行及市场指标三大方面选取13个解释变量对IPO抑价做出解释，如表3.1所示：第27页共47页 表3.1解释变量3.4提出假设根据国内外研究人员的相关理论与推论，在此将选取的与抑价相关的13个解释变量做出假设如下：股票的市盈率常被用来衡量股票价格与公司价值的估值是否匹配。市盈率水平高，可反映出股票价格偏高或每股收益偏低；市盈率水平低，可反映出股票价格偏低或每股收益偏高。理论上而言，拥有较低市盈率的股票由于股价可能被低估而适合进行投资，市盈率较高的股票虽然能从某种程度上证明公司的高成长能力，然而拥有较高市盈率的股票也会由于存在着股价被高估的可能而给人们造成该公司股票存在泡沫的印象。因此，市盈率较高给人们带来的预期往往是股价虚高，投资存在风险，公司为了顺利发行股票会给予投资者一定的补偿，造成抑价。因此提出第一个假设：假设1：市盈率与抑价率成正比。然而还有一种可能，尤其是2014年6月后更加明显，即无论在哪个交易板块上市的股票，其发行市盈率都被限制在了23倍以下。这样一来，大部分具有高成长能力的公司，其股价因市盈率的限制而被低估，往往在上市后会产生高水平的抑价。因此认为在本轮IPO中，发行市盈率被限制的前提下，抑价水平普遍很高，与发行市盈率相关性不大。实际募集资金净额和发行数量这两个指标反映的是企业发行股票的规模大小。企业发行股票的规模大小能够反映企业规模大小，一般大型企业发行的股票数量大，融第28页共47页 资额度多，小型企业发行的股票数量小，融资额度少。作为资金募集量和发行量大的企业，其经营年份一般较长且经营管理较为成熟，投资者对待大型企业的信心更充足，且拥有的信息也更充足。相反，资金募集量和发行量小的企业，其经营年份一般较短，企业的运营管理能力也不够成熟，从而造成投资者对其信心不足，也无法充分获得足够的相关信息，信息不对称程度高于成熟的大型企业。因此，从信息不对称的假说来看，随着信息不对称的程度在提高，投资者购买股票所需价格上的补偿也在提高，造成新股抑价程度严重。从而提出第二和第三个假设：假设2、实际募集资金净额与抑价率成反比。假设3、发行数量与抑价率成反比。中签率的数值大小可以折射出人们对新股购买意愿的强烈程度。当新股被很多投资者看好时，申购该只新股的人数以及资金就会很多，而发行公司发行的额度是固定的，导致受到众人追捧热爱的优质新股的中签率会很低。相反，中签率高的新股表明新股申购者对这只股票并不看好，因此无论是一级市场申购新股，还是新股发行上市后二级市场的表现都不会太好。根据投资者情绪的相关理论可知，中签率低的股票由于受到股民情绪以及行为的影响，其抑价程度会更高。从而提出第四个假设：假设4：中签率与抑价率成反比。承销的花费高低会给承销商的行为带来影响。根据委托代理理论，发行公司无法自行发行本公司股票，需要委托给承销商来进行股票发行，新股的发行价格一般是由承销商主要决定的。只有当承销费用合理时，承销商才会有足够的动力以及资金来帮助发行公司发现股票的内在价值。相反，当承销费用较低时，作为代理人，承销商发现公司真正内在价值的动力会降低，无法准确给出股票的发行价格。而为了新股的顺利发行上市，承销商往往采用刻意压低新股发行价格的方式来吸引投资者进行申购投资，从而使得新股产生超额收益，即抑价。因此提出第五个假设：假设5：总承销费用与抑价率成反比。换手率这一指标折射出某只股票在市场上被买卖的频繁度，当股票换手率这一数据水平较高时，表明该只股票买卖换手频繁；而当股票换手率这一数值较低时，说明股票的流通性较差，买卖不频繁。股票上市之初换手率的大小表明了新股是否受到投资者的频繁买卖转手。由于市场上不仅仅存在理性股民，也存在非理性股民，而且非理性股民往往会根据其他股民的行为来决定自己的投资行为，并不以公司的财务情况作为参考指标来买卖股票。股票上市后，由于非理性股民的大量存在，导致换手率升高，非理性股民对新股的盲目投资，又导致股价升高，产生超额回报，造成抑价现象。因此提出第六个假设：假设6：上市首日换手率与抑价率成正比。市场回报率反映的是股市的整体情况，当市场回报率高时，表示股市整体向好，第29页共47页 即处于牛市。当市场回报率低时，说明股市走势不好，即处于熊市。当股市处于牛市时，投资者对所有股票的预期会增加，非理性投资者会认为此时无论投资何种股票，其价格均会随着股市水涨船高。而当市场回报率较低时，投资者对股价的预期会降低，这种预期会影响股票的价格走势，从而造成牛市股价越来越高，熊市股价越来越低的现象。所以随着市场回报率这一数据的上升，股票价格也会跟着增加，股票的抑价程度随之增高。而随着市场回报率的下降，股票交易价格会降低，股票的抑价程度也会减弱。从而提出第七个假设：假设7：上市首日的市场回报率与抑价率成正比。资产负债率这一指标映射了在公司的总资产中，由借债获得的资产比重是多少。当资产负债率数值较高时，说明借债的负担较重，资产负债率数值较低时，则说明借债的负担较轻。资产负债率大的公司由于债务较多，往往伴随着更大的偿债风险，投资者在投资该公司股票时会承担这些风险。为了更多的引来股民购买股票，确保成功发行，发行人和承销商会有意压低股票的发行价格，以此来部分转移股民所负担的风险。而资产负债率较小的公司，其承担的债务较少，从而偿债风险较小，投资者也不必承担过多的风险。因此资产负债率较大的公司，其新股首次公开发行时抑价程度较高，而资产负债率较小的公司，其新股首次公开发行时抑价程度较低。从而提出第八个假设：假设8：资产负债率与抑价率成正比。总资产周转率的数值大小折射了发行公司的营销实力，总资产周转率数值越大，反映发行公司的销售手段越强，一般来说其盈利本领也会很强。相反，总资产周转率数值越小，反映发行公司的销售手段越弱，其盈利本领也会较弱。净资产收益率这一数值也可以推断出发行公司的盈利本领，投资者根据企业的总资产周转率以及净资产收益率可以评估该发行公司，评估结果会影响股民对股票的购买行为。一般而言，投资者倾向于申购投资销售能力和盈利能力较强的企业，而不愿意投资销售能力和盈利能力较差的企业。受到股民追捧程度越强烈的股票，其价格也会随之升高。因此随着总资产周转率这一数值或净资产收益率这一数值的增大，股价会提高，抑价程度也随之提高；随着总资产周转率这一数值或净资产收益率这一数值的减少，股价会降低，抑价程度也随之降低。从而提出第九个和第十个假设：假设9：总资产周转率与抑价率成正比。假设10：净资产收益率与抑价率成正比。速动比率的大小可以折射出发行公司的短期偿债实力。总的来说，随着速动比率这一数值的增大，其清偿流动负债的实力也会增强，风险将随之减小。而随着速动比率这一数值的减小，其清偿流动负债的实力会变弱，风险强随之增大。速动比率较低的企业，为了成功发行股票，吸引投资者投资，会将超额收益作为补偿给予投资者。第30页共47页 这类发行公司的股票发行价往往会被人为压低，拉大股票的交易价格和发行价格的差距，从而造成抑价。是以抑价程度随速动比率的增大而减小，随速动比率的减小而提高。从而提出第十一个假设：假设11：速动比率与抑价率成反比。产权比率反映了发行公司在长期中清偿债务的实力，产权比率数值越大，长期偿债实力越弱，产权比率数值越小，长期偿债实力越强。在市场中，投资者往往更加看好长期偿债能力强的企业所发行的股票。偿债能力强意味着其债务风险较低，偿债能力弱则意味着其债务风险较高，投资者要求更高的回报来弥补自己所承担的这一部分风险。发行人和承销商倾向于低价发行股票，以此来吸引更多的投资者进行投资，保证公司股票的顺利发行。所以，随着产权比率数值的变大，长期偿债能力将变弱，对风险补偿的要求变多，抑价程度也会变高。相反，随着产权比率数值的降低，长期偿债能力将变强，对风险补偿的要求变少，抑价程度也会变低。从而提出第十二个假设：假设12：产权比率与抑价率成正比。百度指数所衡量的是新股上市前后一个月来自互联网用户对它的搜索量，这个搜索量可以在一定程度上反映散户股民和机构投资者对新上市公司股票的关注度。百度指数数值越大，代表投资者对其的关注度越高，相反，百度指数数值越小，投资者对该股票的关注程度越低。一般而言，受到关注度越高的股票，在申购以及上市之初，股民对其购买欲望更加强烈。受到股票购买者追捧程度越强烈的股票，其价格也会随之升高。因此百度指数这一数值越大，股价越高，抑价程度越高；百度指数这一数值越小，股价越低，抑价程度越低。从而提出第十三个假设：假设13：百度指数与抑价率成正比。随着2014年股市的不断利好和复苏，市场走势和情绪也在不断的高涨。其一，由于我国的股市是以中小投资者，俗称“散户”，为主的投资市场。因此，上市首日的市场回报率会对投资者的投资决定产生较大的影响，进而影响新股抑价。其二，我国的股市是以中小投资者为主的市场，大部分投资者的投资决策是受到未经证实的市场消息及市场情绪的影响而做出的，而非理性决策。所以，百度指数这种能够反映市场情绪的指数会对抑价率有较大影响。3.5IPO抑价回归分析3.5.1样本选择使用2014年1月IPO重启到2015年7月IPO暂停这段期间，A股首次公开发行的318只股票作为原始研究数据,进行总体以及不同交易板块的统计。所选数据来第31页共47页 源于国泰安数据库、金太阳炒股软件以及百度指数网站，手工摘录相关数据并运用Excel进行整理，使用Eviews6.0做多元线性回归的实证分析。3.5.2构建模型本章模型使用的方法是多元线性回归，分析造成我国A股市场IPO抑价的原因。本次研究模型的变量如下：Y:抑价率X1:发行市盈率X2:实际募集资金净额X3:中签率X4:发行数量X5:总承销费用X6:上市首日换手率X7:上市首日的市场回报率X8:资产负债率X9:总资产周转率X10:净资产收益率X11:速动比率X12:产权比率X13:百度指数构建模型如下：Y=ܽ+ܽଵܺଵ+ܽଶܺଶ+ܽଷܺଷ+ܽସܺସ+ܽହܺହ+ܽܺ+ܽܺ+଼଼ܽܺ+ܽଽܺଽ+ܽଵܺଵ+ܽଵଵܺଵଵ+ܽଵଶܺଵଶ+ܽଵଷܺଵଷ+ߤ（3.2）3.5.3回归结果及分析一、A股市场整体回归结果及分析使用最小二乘法对我国A股市场新股的抑价率建立了多元回归模型结果如表3.2所示：第32页共47页 表3.2A股的多元线性回归VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C5.0870671.1281104.5093730.0000X1-0.0507570.041474-1.2238110.2225X2-2.55E-051.07E-05-2.3950620.0176X3-1.5376280.510458-3.0122510.0029X40.0001524.31E-053.5143970.0005X5-0.0001840.000213-0.8648350.3882X61.0344902.0748470.4985860.6186X715.220402.7239645.5875920.0000X80.1928680.6197780.3111900.7560X9-0.3962400.535813-0.7395110.4605X10-0.7294481.473253-0.4951280.6211X110.1320420.0501512.6329030.0091X120.0566250.1278420.4429290.6583X130.0003870.0001402.7622520.0063R-squared0.359233F-statistic8.366312AdjustedR-squared0.316295Prob(F-statistic)0.000000Durbin-Watsonstat1.778608总体来看方程的拟合性较好，也通过了F检验，表明解释变量能够很好的解释被解释变量。但在十三个解释变量中，只有X2实际募集资金净额、X3中签率、X4发行数量、X7上市首日的市场回报率、X11速动比率和X13百度指数这六个解释变量通过了t检验。实证结果表明实际募集资金净额与A股抑价程度呈反比，符合前文做出的假设。中签率与A股抑价程度呈反比，符合前文做出的假设。发行数量与A股抑价程度呈正比，与前文做出的假设不符。上市首日的市场回报率与A股抑价程度呈正比，与前文做出的假设相符。速动比率与A股抑价程度呈正比，与前文做出的假设不符。百度指数与A股抑价程度呈正比，与前文做出的假设相符。然而除了这六个解释变量以外，其他解释变量均没有通过t检验，为了检验解释变量之间是否有相互影响的关系，从而干扰模型的准确性，下面做出解释变量之间的共线性检验。第33页共47页 表3.3解释变量的相关性检验X1X2X3X4X5X6X7X8X9X10X11X12X13X11.00-0.110.32-0.18-0.190.23-0.030.060.250.25-0.060.02-0.08X2-0.111.000.370.820.820.07-0.010.54-0.040.02-0.06-0.010.44X30.320.371.000.430.330.470.050.180.380.34-0.20.06-0.17X4-0.180.820.431.000.740.100.020.39-0.04-0.03-0.11-0.020.27X5-0.190.820.330.741.000.07-0.040.27-0.11-0.02-0.070.060.26X60.230.070.470.100.071.00-0.030.080.240.28-0.110.07-0.09X7-0.03-0.010.050.02-0.04-0.031.00-0.020.030.01-0.17-0.220.01X80.060.540.180.390.270.08-0.021.000.040.16-0.250.180.22X90.25-0.040.38-0.04-0.110.240.030.041.000.28-0.130.03-0.11X100.250.020.34-0.03-0.020.280.010.160.281.00-0.080.04-0.04X11-0.06-0.06-0.2-0.11-0.07-0.11-0.17-0.25-0.13-0.081.00-0.15-0.03X120.02-0.010.06-0.020.060.07-0.220.180.030.04-0.151.00-0.01X13-0.080.44-0.170.270.26-0.090.010.22-0.11-0.04-0.03-0.011.00由表3.3结果可得，X2和X4之间的线性相关性达到0.82，X2和X5之间的线性相关性达到0.82，X4和X5之间的线性相关性达到0.74，X2和X8之间的线性相关性达到了0.54。从表中数据可以得出，影响因素之间存在着较为严重的线性相关性，从而影响了模型的整体效果。为了解决这一矛盾，下一步采用逐步回归的方法来得出有效的解释变量和最终的方程式。表3.4A股的逐步回归VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.*C3.6678380.4392618.3500270.0000X3-1.9108310.367484-5.1997640.0000X715.170512.5973395.8407910.0000X2-2.84E-057.15E-06-3.9681260.0001X130.0003630.0001332.7223140.0070R-squared0.342712F-statistic17.55394AdjustedR-squared0.323189Prob(F-statistic)0.000000Durbin-Watsonstat1.797027由表3.4可知，在进行了逐步回归之后，方程整体来看拟合性较好，F检验通过，表明方程中的解释变量可以显著的解释被解释变量。在逐步回归后，最终确定出四个通过t检验，且能够解释被解释变量的解释变量，分别为X2实际募集资金净额，X3中签率，X7上市首日的市场回报率和X13百度指数。从实证结果来看，这四个变量中，实际募集资金净额和中签率与A股抑价程度呈负相关，与前文所作假设相符。上市第34页共47页 首日的市场回报率和百度指数与抑价成正比，符合前文所作假设。下一步是对模型的异方差检验，由此来确定最终的方程表达式。表3.5逐步回归的异方差检验F-statistic0.336139Prob.F(6,202)0.9172Obs*R-squared2.066097Prob.Chi-Square(6)0.9135从表3.5看，Obs*R-squared的值为2.066097，对应的Prob.Chi-Square(6)值为0.9135，大于0.05，不能拒绝原假设，表明总体的逐步回归模型不存在异方差，模型结果较为准确。所以，影响抑价率的最终的方程表达式为：Y=3.667838-2.84E-05*X2-1.910831*X3+15.17051*X7+0.000363*X13（3.3）由以上实证分析可以得到，从总体来看，对A股新股抑价存在影响的有：第一，实际募集资金净额和中签率与抑价成反比。实证结果表明，随着实际募集资金净额的上升，新股的超额回报率会下降，抑价程度降低；相反，随着实际募集资金净额的下降，新股的超额回报率会上升，抑价程度升高。实际募集资金净额这个指标反映的是企业发行股票的规模大小。企业发行股票的规模大小能够反应企业规模大小，一般大型企业发行的股票数量大，融资额度多，小型企业发行的股票数量小，融资额度少。作为资金募集量大的企业，其经营年份一般较长且经营管理较为成熟，投资者对待大型企业的信心更充足，且拥有的信息也更充足。相反，资金募集量小的企业，其经营年份一般较短，企业的运营管理能力也不够成熟，从而造成投资者对其信心不足，也无法充分获得足够的相关信息，信息不对称程度高于成熟的大型企业。因此，从信息不对称的假说来看，随着信息不对称的程度在提高，投资者购买股票所需价格上的弥补越多，新股抑价程度越严重。实证结果与之前的假设结论相同，我国A股IPO重启以来的数据验证了信息不对称对股票抑价的影响。多元回归结果表明，随着中签率的提升，新股的超额回报率在下降，抑价程度降低；相反，随着中签率的下降，新股的超额回报率在上升，抑价程度提高。中签率的数值大小可以折射出人们对新股购买意愿的强烈程度。当新股被很多投资者看好时，申购该只新股的人数以及资金就会很多，而发行公司发行的额度是固定的，导致受到众人追捧热爱的优质新股的中签率会很低。相反，中签率高的新股表明新股申购者对这只股票并不看好，因此无论是一级市场申购新股，还是新股发行上市后二级市场的表现都不会太好。根据投资者情绪的相关理论可知，中签率低的股票由于受到股民情绪以及行为的影响，其抑价程度会更高。多元回归的结果与前文做出的假设一致，也验证了投资者情绪理论对我国A股市场抑价的影响。第二，上市首日的市场回报率和百度指数与抑价成正比。第35页共47页 实证结果表明，新股的超额回报率伴随着上市首日的市场回报率的变化呈正相关变化。即随着上市首日的市场回报率的提高，新股抑价程度会提高；上市首日的市场回报率下降，新股抑价程度会下降。市场回报率反映的是股市的整体情况，当市场回报率高时，表示股市整体向好，即处于牛市。当市场回报率低时，说明股市走势不好，即处于熊市。当股市处于牛市时，投资者对所有股票的预期会增加，非理性投资者会认为此时无论投资何种股票，其价格均会随着股市水涨船高。而当市场回报率较低时，投资者对股价的预期会降低，这种预期会影响股票的价格走势，从而造成牛市股价越来越高，熊市股价越来越低的现象。所以随着市场回报率这一数据的上升，股票价格也会跟着增加，股票的抑价程度随之增高。而随着市场回报率的下降，股票交易价格会降低，股票的抑价程度也会减弱。实证结果符合前文所做出的假设，验证了市场环境对新股抑价的影响。多元回归模型结果表明，随着百度指数的降低，新股的超额回报率会下降，抑价程度降低；百度指数提升，新股的超额回报率会提升，抑价程度升高。百度指数所衡量的是新股上市前后一个月来自互联网用户对它的搜索量，这个搜索量可以在一定程度上反映散户股民和机构投资者对新上市公司股票的关注度。百度指数数值越大，代表投资者对其的关注度越高，相反，百度指数数值越小，投资者对该股票的关注程度越低。一般而言，受到关注度越高的股票，在申购以及上市之初，股民对其购买欲望更加强烈。受到股票购买者追捧程度越强烈的股票，其价格也会随之升高。因此百度指数这一数值越大，股价越高，抑价程度越高；百度指数这一数值越小，股价越低，抑价程度越低。多元回归结果符合前文所做出的假设，进一步验证了投资者关注度对新股抑价程度的影响。二、不同交易板块回归结果及分析不同于A股市场总体的抑价率回归分析，当把318个数据按照不同的交易板块分成三类分别对其进行回归时，影响中小板市场抑价率的因素为X7上市首日的市场回报率和X13百度指数。影响主板市场抑价率的因素是X3中签率和X7上市首日的市场回报率。创业板市场与A股整体回归结果一致，影响因素也是X2实际募集资金净额，X3中签率，X7上市首日的市场回报率和X13百度指数。所有变量影响均与假设一致。回归结果如下：第36页共47页 表3.6中小板抑价率的逐步回归表3.7创业板抑价率的逐步回归表3.8主板抑价率的逐步回归回归结果表明，无论是中小板、创业板还是主板，影响IPO抑价的因素虽然各有不同，但都属于投资者关注、投资者情绪以及发行和市场指标里。由此看来，我国新股抑价程度受到具体公司的财务指标影响不明显，股票价格和抑价更多的是受到市场氛围及投资者行为的影响，从而产生较高的抑价水平。除此以外，本次IPO重启后，尤其是2014年6月以后的新股发行，其发行市盈率被控制在23倍以下，严重影响了新股发行的市场定价机制。新股发行价格被严重低估，而二级市场上市后投资者对新股的热捧使得新股抑价率居高不下。市盈率被控制是这一阶段影响抑价率的重要因素之一。第37页共47页 4研究结论及相关建议4.1研究结论第一，由实证结果得出，此次IPO重启后，影响我国A股股票市场抑价的因素与抑价率的相关关系符合此前的理论分析和假设。影响新股抑价的四个因素分别是：实际募集资金净额、中签率、上市首日的市场回报率和百度指数。从实证结果来看，这四个变量中，实际募集资金净额和中签率与A股抑价程度呈负相关。上市首日的市场回报率和百度指数与抑价呈正相关。这四个影响因素可归类为发行及市场指标，投资者关注及情绪。这一结论说明本次IPO重启，无论是发行上市的规模，市场氛围，甚至是投资者的关注和情绪，都对我国新股首次公开发行产生了重大影响，而企业的财务指标则对抑价没有显著影响。第二，本次IPO重启后，由于政府大力扶持股市，随着市场回报率的提升，抑价程度也呈现较高水平。除此以外，由于散户的大量存在，投资者情绪影响二级市场强烈，理性的机构投资者影响力较小。投资者往往是哪里是热点投资热情就转向那里。再加上对新股发行市盈率的管制，产生了新股高抑价的现象。第三，我国IPO抑价水平明显高于市场经济发达国家的IPO抑价水平，主要原因在于：由于资本管制的存在，国内资本长期以来无法投资于国外市场，资本找不到投资海外合适的渠道。而国内新股发行的核准制度在一定程度上限制了新股发行数量。国内资本对新股投资的需求远远大于新股的供给，造成新股上市后交易价格较高的现象。再加上对发行市盈率的限制，部分新股的发行价格被低估，高抑价水平由此产生。较高的抑价水平给资本市场以及国民经济带来的影响有以下几点：第一，对于发行人而言，由于IPO抑价现象的长期存在，公司无论表现如何、营运能力如何，只要能够获得上市资格，总能无风险的筹资成功。除此以外，若IPO抑价数额巨大，发行股票的公司只能获得按照发行价格定价的相应金额，后市公司股价表现再好，也与其首次融资无关，大大降低了公司融资效果与效率，不利于公司的进一步经营、扩大与发展。此时，一级市场的资源配置能力变得无效。第二，对于承销商而言，抑价现象的长期存在，使得其发行风险很低，而为了获取最大的利益，承销商与发行人联合，有意压低发行价格，在配售环节进行不当操作，完成利益输送，会导致市场的不公平、寻租与腐败现象的产生。第三，对于整个资本市场而言，由于IPO抑价的长期存在，使得投资机构、投资者产生只要买到新股就能稳赚不赔的心理，大量资金追逐高额无风险的投资回报，造成每每公告发布新股上市，股市资金大量撤资，流动到一级市场申购新股，大量资金由于申购新股而冻结，数额常常超过新股的融资规模，不利于一级市场和二级市场间第38页共47页 的资金配置，不利于资本市场的良好运行。第四，对于国民经济而言，IPO抑价所带来的投机现象，会使得股市产生剧烈波动，不利于股市稳定，金融市场的不稳定会传导给实体经济，最终对国民经济产生不利影响。4.2相关建议4.2.1政策建议由上文可知，IPO抑价现象虽然是全球普遍存在的现象，然而过于高额的超额回报率也会使得资本市场变得无效，对实体经济产生不利的影响。而我国作为新兴的资本市场国家，IPO抑价率也常年居高不下，为了减轻IPO抑价率以及高抑价水平带来的不利影响，本文从以下几方面提出了一些政策建议。第一，取消对发行市盈率和人民币资本项目下的汇兑限制，实现资本自由流动。在2014年6月的重启后，证监会虽然没有明确发文规定新股发行市盈率的红线，但在券商投行从业人员的实际操作中，与证监会的监管人员达成了市盈率不超过23倍的默契。这一举措纵然能压低新股发行价格，从而降低一级市场对二级市场的资金吸收程度，缓解二级市场的股价低估状态，达到推动牛市启动的效果。然而，人为控制的市盈率会导致投资者不再关注上市公司的财务指标，反而会被一些未经证实的消息和市场整体的情绪所带动，做出非理性的投资行为，即盲目炒作新股，使得新股抑价率居高不下。在2014年6月之前发行的新股平均抑价率只有70.43%，而在市盈率被限制在23倍以后，新股平均抑价水平达到358.94%。从一定程度上可以说，限制市盈率会导致高程度的抑价产生。因此，取消市盈率23倍的限制，是在本阶段缓解高抑价率的重要解决方法之一。取消人民币资本项目下的汇兑限制，实现资本自由流动可以让国内资本自由投资海外资本市场。缓解国内资本对新股的需求过旺，减少由供需不平衡导致的高抑价现象。第二，注册制是目前我国资本市场发展应认准的方向。在2014年年初IPO重启前，我国证监会就发布了新的规定，在该规定中明确表达了将我国新股发行制度由现在的核准制转向注册制的意图。注册制与核准制作比，是更加市场化的制度。鉴于发达国家资本市场几乎是清一色的注册制，向注册制过渡或许可以为IPO抑价程度的减轻提供帮助，在注册制度下，新股发行数量不再受到人为限制，会让新股发行数量接近供需平衡。在目前的制度下，我国股票新股定价时的询价制与发达国家股票市场中的询价机制仍存在着一定的区别，在新股定价这一环节上，虽然已经宣称放开了诸多承销商、发行人和机构投资者的束缚，然而在收集本次IPO重启后的新股信息时，发第39页共47页 现新股价格在很大程度上依然收到发行市盈率的限制，没有充分的发挥一级市场定价的能力。由于新股定价在一定程度上受到了干扰，甚至是处于多方利益的考虑，刻意压低新股发行价格，来获得新股的顺利发行和上市，这种情况依然是导致我国新股首发上市后抑价较高的原因之一。而解决这一情况的办法就是改革新股发行制度，在注册制下，监管机构不再对发行公司上报的信息和文件做出实质性的审核，仅仅是对它们进行形式上的核实。对这些信息进行实质性审核的重担将落在中介机构肩上，由市场来把控，对新股进行优胜劣汰的选择。在这种机制下，不会再出现每一只新股上市都有超额回报的情况，因为市场追求的是均衡，而这种非均衡的状态绝不是稳定的状态，各种利益的驱动会将超额回报逐渐减少。市场的这种自发的资源配置能力能够在一定程度上解决目前我国新股抑价水平高的问题。当然，在坚持市场为主导的前提下，政府也需要在宏观层面上进行把控，以防市场失灵时对一国资本市场和实体经济的冲击。第三，加大机构投资者的参与度并对其进行有约束的监管。在资本市场中存在着理性购买者和非理性购买者，机构投资者代表着理性购买者，而大量的个人投资者则代表了非理性购买者。机构投资者在参与新股申购时会做出更理性的判断，而不会像散户一样容易被市场上杂乱的信息所干扰。IPO抑价现象的产生最直接的原因是发行价格过低或上市后股价过高或两者的结合。首先，在解决发行价格过低这一现象时，加大机构投资者的参与对此是有利无害的。鉴于我国目前新股发行时采取的是询价制度，机构投资者在此环节中有着极为重要的影响。发行人委托承销商进行新股定价时，就是依靠着机构投资者的报价来对新股的发行定价。而机构投资者凭借着其掌握的更加精准的信息，能够对新股的价格发现起重要作用。其次，在解决上市后股价过高这一现象时，加大机构投资者的参与也是非常有必要的。作为理性投资机构，机构投资人在二级市场中对股票的买卖行为比起个人投资人而言理智得多。机构投资者由于资源众多，掌握的市场信息也更加完善，受到舆论的影响相对较少，对于股票价格有更加合理的估计，因此比起个人投资者来说，机构投资者投资股票时会更加稳重。然而，也正是由于机构投资者所掌握的资源众多，若他们利用手中的信息来进行股市的操纵，带领个人投资者猛炒或打压某只股票，就会引起股票市场的乱象。因此，不仅应该鼓励机构投资人参与资本市场，也需要加大对机构投资人行为监督的力度，制定相应的惩罚措施，严格禁止机构投资人利用自身资源进行对市场的控制行为。这样一来，在合理合法的前提条件下，机构投资者可以良性的引导个人投资者进行投资行为，能够减轻我国IPO抑价程度，进而稳定我国的股票市场。第四，提供多渠道的学习平台，增强个人投资的专业性。我国股票市场的一大重要特征就是，散户参与度很高，且对股市的影响很大。相较于理性投资者而言，个人投资者的情绪更容易互相感染，散户对待市场中信息的反应可能会放大，并且由于个第40页共47页 人投资者对投资方面的专业知识的匮乏，他们对股票的正常价格没有理性的估计，盲目的跟风炒作或打压某只股票，进而影响到股价，在流通市场中造成抑价现象的产生。因此，对散户的专业投资意识的强化很有必要。具体来说，可以从机构和政府来增强对散户的教育。比如：各类投资机构、中介服务公司等金融公司应定期或不定期的举办关于投资讲座，方便各种类型的投资者进行再教育。对于闲暇时间较多的个人投资者，投资讲座可以安排现场讲座或一对一交流，而对于闲暇时间较少的投资者，可以在网站或手机应用软件上放出视频，提高公众对股票投资的了解，并有针对性的进行投资风险的提示。监管机构可以从法律层面规定一些投资的准入门槛，把缺乏投资经验的个人投资者限制在风险较小的投资领域中，对于风险较大的投资领域，个人投资者需要达到既定标准才准许入场参与投资，这样可以避免或减轻由于经验较少的投资者的投资行为造成的股市波动。政府需要站在宏观的角度上，加强各机构对个人投资者教育这一环节的重视。引导个人投资者树立良好且理智的投资理念，防止散户的盲从、跟风炒作或打压某只股票的行为。第五，强化信息披露，减少信息非对等现象。西方学者在学术探讨中得出结论，信息非对等会引起抑价现象。那么可以推导出，只要减少信息非对等现象，就可以在一定范围内减轻抑价现象。在我国，信息非对等存在于许多方面，发行人和投资者，甚至是发行人和承销商之间也存在着或多或少的信息非对等。信息非对等会带来错误的投资行为，进而对股票市场造成影响，为了降低抑价和稳定我国股票市场，强化上市公司信息披露，减少信息非对等现象势在必行。具体操作可以从以下几方面来进行：首先，从法律层面要求上市公司增加信息披露的次数，对公司有重大影响的事件需要及时披露给公众，所披露的消息也需要更加完善和准确，这样可以帮助投资人进行正确的股票买卖决定。其次，从职业道德的层面对公司进行约束，强化他们的社会责任感，加强对上市公司披露的社会监督。中介服务机构预测上市公司的发展前景，对外公布前应当仔细研究推演，发布的信息应当对公众负责。再次，在宏观上需要建立一套行之有效的信息披露制度，并要求上市公司严格执行该制度，对于违反该制度的上市公司制定较为严厉的惩罚，这也有利于我国股票发行制度过渡为注册制。从以上几个角度来约束上市公司和中介机构，使信息非对等现象减轻，从而降低我国新股抑价现象。4.2.2投资者建议IPO抑价虽然对资本市场的运行效率有所影响，然而对打新股的投资者而言，股票首次公开发行上市时的超额回报会为投资者带来丰厚的无风险收益。投资者可以选择热门的行业，如计算机相关行业、3D打印等最新技术行业等。对于散户而言，打新股中签率极低，然而选对了行业，即使未打中新股，也能在二级市场依靠赚取差价第41页共47页 来获利。在本文第二部分描述我国新股的上市表现中可以看出，就三大板块新股上市后的价格走势来看，创业板的表现最好。在创业板上市的新股，其股价上升趋势能够维持在平均12天的水平上，高于主板的10天和中小板的8天；在股价转折点与发行价格对比的增长率中，创业板上市的股票平均增长率能够达到446.74%，高于主板的286%和中小板的257%。就六大行业新股上市后的价格趋势来看，公共事业表现最好。属于公共事业的新股，其股价上升趋势能够维持在平均12天的水平上；在股价转折点和发行价格对比的增长率中，属于公共事业的股票平均增长率能够达到435.5%。创业板中新股表现较为强势的原因应该是，在创业板上市的公司大多属于高成长型公司，其中又不乏高科技公司的存在。投资人十分相信其发展潜力，这种心态表现在股价上，造成创业板上市的新股价格的强势。排在创业板上市新股中前三名的有暴风科技、乐凯新材和创业软件。第一名是暴风科技，其发行价格为每股7.14元，而上市后连续29天涨停，股价高达148.27元。第二名是乐凯新材，其发行价格为每股8.85元，上市后也经历了连续27天涨停，价格达到183.7元。排在第三位的是创业软件，其发行价格为每股14.02元，上市后经历25天涨停，价格达到218.83元。从排在前三名的股票不难看出，创业板中属于高科技、高成长型或行业龙头型企业发行的股票受到的追捧最高。暴风科技和创业软件都是计算机行业，属于高科技企业；乐凯新材主要产品是磁性记录材料，生活中接触到的磁卡中的磁条多数都是该公司负责生产的，在行业中属于龙头企业。属于公共事业的新股上市后走势强势的原因在于，公共事业中再次细分的行业多数是计算机行业等高科技领域，或是涉及环保的国家扶持性行业。由于我国股票市场受到国家政策的干扰较为明显，此时追捧国家扶持的行业股票是一种明智的选择。公共事业的新股增长率排名中，暴风科技和创业软件仍排在第一和第二的位置，医药和环保相关股份的表现也十分亮眼。通过股价分析可以看出，在现阶段对新股的投资可以集中在创业板，以及计算机领域和国家扶持的热点行业中。由于这些股票不仅仅是在上市第一天拥有高额的超额回报，其上市后的价格上升会持续很长一段时间，尤其是在牛市中表现更为突出，是投资者不错的选择。第42页共47页 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后记研究生三年时光过的很快，在前一年半中，我和亲爱的同学与老师们在课堂中学习专业知识，而在之后的一年半中，我们将所学用于实践，在实习的同时也完成了自己研究生阶段的学术论文。在这个过程中，首先我要感谢我的导师，他从选题开始就倾心指导我们，从很早就开始督促我们进行论文的写作，这篇论文能够顺利完成很大程度上要归功于我的老师。还要感谢的是陪伴我读书的同学和朋友们，有了你们对我的鼓励与帮助，才能使我在学习上取得出色的成绩。最后也是最重要的，要感谢我的父母，是你们对我全心全意的进行培养与教育，让我顺利完成了研究生阶段的攻读。第47页共47页 ｔＩ？脅奔转絳貿養Ｊ＃Ｉ￣￣化＾１硕ｉ学位论文Ｔｈｅｓ．ｉｓｆｏｒＤｅｇｒｅｅｏｆＭａｓｔｅｒ１■＜＇ｉｊ－ａｊ－１．１！．１■４ｔ
