因素分解法剖析城投债供给

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1、证券研究报告/城投债专题系列报告之城镇化视角2013年5月21日因素分解法剖析城投债供给固定收益研究组报告摘要：¾城镇化加速倒逼地方政府融资模式的创新演变。目前中国城镇化率刚突首席分析师破50%，进入加速发展阶段后期，但是无论从城镇化比例、潜在人口迁邓海清S1180512070001移规模还是市政公用设施建设的角度来说，要达到发达国家的城市化水电话：010-88085151平至少还存在20年的发展空间。城镇化的巨大资金需求和中国地方政府Email：denghaiqing@hysec.com的土地垄断者

2、地位，使得城投债成为最具中国特色的融资模式之一。研究助理¾城投债经历了三个发展阶段，当前形成以企业债为主的多元结构。2009覃汉年开始迈入跨越式发展时期，发行期数和发行金额出现井喷式爆发。城电话：010-88013679投企业债是城投债的主要形式，无论是在发行期数，还是在发行金额上Email：qinhan@hysec.com都占城投债三分之二。城投企业债发行期限集中于5-10年，发行金额集重要图表中于5-15亿，资金投资于市政公用设施建设。城投债以及发行城投公司城投债发展的三个阶段的评级多为AA级，采

3、用抵押（质押）担保或第三方连带责任担保的形城投债剩余规模城投债剩余期数（右）千亿百只式增信。城投债与贷款、信托共同构成地方政府融资的途径。8起步阶段加速发展阶段跨越发展阶段6752009‐至今：6¾城镇化率差异奠定城投债的空间结构特征。当前中国可以划分为城镇化积极的宏观政策45和创新的增信方2005‐2008：式促成井喷。41992‐2004：城投债发行门3槛降低，发展成熟区域、加速发展区域（后期）和加速发展区域（前期），城镇化水3发债主体在省会直辖市，发步伐加快。22行数量有限。1平越高城投债的发行

4、规模越大。城镇化成熟区域（以北京为代表）城投100债发行规模远高于其他区域，发行年限偏向中短期，债券以及城投公司200220032004200520062007200820092010201120122013年全国城投债规模预测信用评级更高，资金用途更多元。城镇化加速发展区域（后期）和加速中性预测发展区域（前期）城投债也呈现出各自的特点。亿107141016512000952496159035¾商业地产走势成为城投债发展的先行指标。城投公司依赖地方政府划拨10000854771438000677764

5、10土地使用权做大资产、扩大融资规模、增加信用评级。城投公司主营业6000400045务能力较差，依靠营业收入偿还到期债券的压力相当大，但可以通过出2000400让土地使用权获取偿还到期债券的资金。因此，土地使用权商业价值的78307470高低反映了城投债发展空间的大小。商业地产价值越高，城投公司更加容易筹集到资金，城投债的发行规模相应也越大。相关报告¾基于三个维度的城投债供给预测。城镇固定资产投资占GDP比重的稳定《利率债二季度策略报告：长期利有攸往，短期潜龙勿用》…..….…2013-04-16提

6、高主导着全国城投债规模的持续增长，城投债占市政公用设施建设比《利率债专题报告：日本QE解析及其例在2009年的突增导致全国城投债的跨越式发展，市政公用设施建设占对我国债市影响》……….…2013-05-02城镇固定资产投资比例回落则反映出中国城镇化数量扩张冲动强于质量《4月份经济数据点评：多层因素叠加提高决心。本文根据因素分解理论模型分别设定相应的参数模拟悲观、使经济复苏仍较缓慢》….…2013-05-13正常和乐观三种情形，从需求角度出发，预测2013年城投债的供给规模《3月份经济数据点评：复苏乏力

7、确认，4月份成关键期》………2013-04-15各为6410亿、9035亿和10714亿。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共29页固定收益类报告目录一、城投债的背景：城镇化加速推进...............................................................................................................................5二、城投债的发展：历史的三个阶段

8、和现状的多元结构...............................................................................................7（一）城投债的历史划分为三个阶段.............................................................................................................