龙头企业享有估值优势,林纸一体化个

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1、行业研究/深度研究2006年12月14日中性（维持）造纸相关研究：龙头企业享有估值优势，林纸一体化个造纸行业中性偏淡2006年6月19日股价值凸现造纸－股改和人民币升值提升价值投资要点：2006年1月18日●行业扩张带来总量的放大造纸行业依然处于高速增长的势头。行业增长明显，收入和利润的齐齐增长应该是和行业的产能扩张有明显等因素有关。但是盈利未能扭转。行业2006年前十个月平均毛利率仅13.51%；行业需求旺盛。消费量平均每年以9.6%的速度递增，均高于国民经济增长平均速度。同时，我国的年人均纸张消费量远未达

2、到世界平均水平，增长潜力巨大。综合分析，维持造纸行业“中性”评级。●人民币升值抵消了原材料价格的上扬升值利好明显。升值对于进口原材料和机器设备来说是明显的降低成本效用。但是另一方面，原材料如纸浆和废纸的大幅上扬也抵消了人民币升值所带来的利好效应。●造纸行业治污成本高《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出“调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程”的要求。造纸行业面临着较大的治污压力，并且将要为治污付出较高的成本，这是未来对造纸企业的一个严峻考

3、验。●林纸一体化是发展方向和重点国家发改委特制定《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》，造纸行业将走林纸一体化的路线是未来发展的重点。●重点推荐岳阳纸业、华泰股份和晨鸣纸业晨鸣纸业和华泰股份的动态市盈率均低于10倍，在行情发生大幅上升两市平均市盈率超过25倍之时，如此低的市盈率可谓具有较大的吸引力，充分享有估值优势。所以即使在造纸行业高速扩张产能扩大价格看跌的情况下，我们仍调高晨鸣纸业和华泰股份至“推荐”的评级，两大龙头企业未来的发展前景值得期待。岳阳纸业是国内林纸一体化的典型代表，公司业绩将

4、在2007年分析师：区志航开始有恢复性增长，2008年更是进入爆炸性的增长期。林纸一体化价电话：(0769)22119416传真：（0769）22119453值凸现。2006-2008年公司摊薄后每股收益分别为：0.3、0.45和0.9E-MAIL：tinou@163.com元，动态市盈率为32、21和10.6倍。我们给予“推荐”评级。地址：东莞市莞城区可园南路1号金源中心32楼东莞证券有限责任公司http://www.dgzq.com.cn东莞证券研究发展中心行业研究1.行业扩张带来总量的放大1.1行业增长

5、明显，盈利未能扭转在国际上，造纸是仅次于电信和钢铁的第三大产业，是国家经济发展水平的重要标志之一。目前，造纸产业也逐渐成为我国重要的产业之一。从行业的经济数据来看，造纸行业依然处于高速增长的势头。造纸行业2003年、2004年和2005年实现利润总额分别为85.12亿元、99.63亿元和123.2亿元，其中2004年比2003年增长17.04％，2005年比2004年增长23.69％。中国造纸行业近几年利润水平处于较高的水平，且呈快速增长的状态。2006年前十个月，销售收入和利润总额均有较大幅度的增长，其中，

6、国内造纸及纸制品业销售收入同比增长了26.99%，利润总额同比增长了42.42%。数据表明，行业利润增速已经远远超过了收入的增速。收入和利润的齐齐增长应该是和行业的产能扩张有明显的关系。另外，行业增长明显的原因包括：中国经济快速增长，导致纸及纸板的需求增长迅速；中国对外出口增长较快，导致包装用纸的需求增加，档次提高；人民生活水平的提高，高档印刷用纸、文化用纸需求增加。未来几年内，我国纸及纸板的消费量还将以高于GDP的速度保持快速增长。图1：造纸及纸制品业经济数据250000050.00%200000040.0

7、0%150000030.00%100000020.00%50000010.00%00.00%2003200420052006前十月销售收入利润总额收入YOY利润YOY资料来源：聚源数据、东莞证券研发中心另外，和上述经济数据互相印证的是，多年以来，造纸行业中的亏损企业百分比呈现逐渐回落的态势，在2006年10月份，该百分比达到18.74%，是多年以来较低的水平，也是2006年年内最低水平。请参阅最后一页的重要声明2东莞证券研究发展中心行业研究图2：造纸及纸制品业亏损百分比30.00%亏损企业百分比25.00%2

8、0.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-28-30-31-29-30-31-31-31-30-28-30-31003-02003-06003-10004-02004-04004-08004-12005-05005-09006-02006-06006-10222222222222亏损企业百分比资料来源：聚源数据、东莞证券研发中心和行业呈现高速增长表面极度繁荣的事实有所偏差，我们在进一步