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1、杨朝军、廖士光“:批租制”下中国地产投资价值研究3“批租制”下中国地产投资价值研究杨朝军廖士光(上海交通大学管理学院200052)内容提要:本文从理论上探讨了中国批租制度下的地产投资价值问题。研究表明,地产是一种金融资产,具有投资增值特性,其内在价值取决于GDP发展水平。在中国现行土地所有权与使用权相分离的国情下,对于土地使用者而言,地产的投资价值要远小于地产的内在价值,地产不具有金融资产的特性;土地的剩余使用年限是决定地产投资价值的重要因素,地产投资价值随着土地使用期限的临近而呈现递减趋势。关键词:批租制地产内在价值地产使用权
2、价值一、引言近年来,尤其是2004年至今,中国大部分中等以上城市的房地产价格均出现较大涨幅,部分城市已经显现房地产“泡沫”,国家发改委最近发布的报告显示,2005年第一季度,中国内地35个大中城市的房价同比上涨918%,环比下降1%,整体房价仍呈上升趋势。为此,政府有关部门出台了一系列平抑房价的政策,同时,学者们也围绕房地产市场的泡沫问题展开了一系列研究和争论,引发争论的导火索是建设部政策研究中心的研究报告《怎样认识当前的房地产市场形势》,该报告认为中国房地产市场只存在局部过热现象,房价在中长期内仍然呈看涨趋势。报告课题组成员文
3、林峰(2004)认为,目前中国房价的平稳上涨是由真实需求支撑的,区域或结构的局部过热都不能影响房价的自然上涨趋势,这种局部过热不能称为“泡沫”。而以谢国忠、易宪容、尹中立等为代表的学者们则认为中国房地产市场存在着较为严重的泡沫,谢国忠(2004)认为“中国投资过热的源头,正是全国性的巨大的房地产泡沫”,中国正在经历着史无前例的房地产投机狂潮。易宪容(2004)撰文驳斥建设部的观点,认为该份报告高估了民众对房地产的现实需求(误将现实需求当作真实需求,真实需求是由现实需求和潜在需求构成),目前民众购房是为了投资,当前的投资率已经远高
4、于50%(国际通行标准是投资率达到20%即为警戒线),这表明中国房地产市场已经显现出相当大的价格泡沫。尹中立(2004)通过对上海房地产市场进行调研,发现上海的房价收入比高达14,已经远超过1997年香港房地产泡沫破灭前的水平,表明上海房地产市场已经生成了较大的泡沫。我们认为,研究中国房地产市场泡沫,应先弄清房地产的内在投资价值,通过检索中国国内有关房地产市场尤其是地产市场方面的研究文献,我们发现了一批不同时期的文献,这些文献主要讨论地产价格及其影响因素、房产价格与地产价格之间内在关系以及房地产价格与宏观经济基本面内在联系三个方
5、面的内容。早在1994年,杨继瑞就开始研究中国地价上涨的问题,研究表明,地价上涨是由利率下降和地租上涨导致的,同时地价上涨还受土地供求等因素的拉动影响。何国钊、曹振良等人(1996)对中国的房地产周期进行了研究,认为中国房地产的波动呈现周期性(复苏、繁荣、衰退和萧条),房地产周期滞后于经济周期的复苏和萧条、而领先于经济周期的衰退和高涨,投资水平的波动和房地产政策的变化是影响房地产周期变化的重要因素。刘琳、刘洪玉(2003)从需求和3作者感谢匿名审稿人提出的宝贵建议,但文责自负。662005年第9期供给两个角度分析探讨了地价与房价
6、之间的关系,发现房价上涨导致地价提高、地价上涨又导致房价上升,但地价和房价最终由各自的市场供求力量决定。沈悦、刘洪玉(2004)利用1995至2002年中国14个城市的住宅价格和经济基本面数据形成的面板数据来研究住宅价格与宏观经济运行间的内在联系,研究结果表明,经济基本面和住宅价格之间存在着相对稳定的均衡关系,住宅价格总体上和经济发展是相互协调的。通过研究上述代表性文献,我们发现这些文献在探讨房地产投资价值问题时,都是在忽视中国土地“批租制”这一特殊背景的研究框架下进行的,相关的研究没有考虑中国土地所有权与使用权相分离的特殊国情
7、。因此,在研究中国这种新兴加转轨国家的房地产市场问题,尤其是地产市场问题时,就有必要将其特殊的制度背景融入到研究框架中去。在中国实行土地国有制度(农村土地归集体所有)的条件下,土地的所有权禁止转让和流通,允许流通的仅仅是土地使用权;房产作为一项资产,其性质是完整的,业主通过购买而获得所有权,这种资产权利是永恒的。但是,在中国的实践中,所采用的通过协议或者将土地的70年使用权一次性拍出,并与房产一并销售的运作模式,使得土地的出租和房产的出售完全混合在一起,模糊了土地资产的出租性质和收益方式。而且,当前的实践操作中也未能将土地所有权
8、与使用权收益区分开来,在一定程度上将地产使用权价值混同为地产的内在价值。因此,要正确理解当前中国房地产市场中的众多问题(尤其是房地产泡沫),我们必须考虑现行特殊的土地使用制度,在这种背景下研究中国的地产投资价值,具有一定的理论意义和实践指导价值。正是基于这种思路
