我国上市公司并购财务协同效应理论与实证研究

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1、我国上市公司并购财务协同效应理论与实证研究TheoriticalandEmpiricalResearchonFinancialSynergiesofMergersandAcquisitions摘要并购是以商务控制权为标的的交易，是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，它作为市场经济中一种重要的经济现象，是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。在众多的并购理论中，协同效应理论无疑居于核心地位，它一般被认为是并购的主要动机，是价值增值的源泉。但是对于并购协同效应理论的研究，大多数文献还停留在并购管理协同效应和经营协同效应的研究之上，

2、而较少从并购财务协同效应的视角就公司并购问题进行深入分析，即使部分学者提出并购财务协同效应，但是相关研究只是停留在并购财务协同效应的确认层面，较缺乏对并购财务协同效应计量的理论与实证研究。基于此背景，本文在现有研究文献的基础上，对我国上市公司并购财务协同效应的确认、计量以及影响因素进行了系统的研究。以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008－2011年公司的面板数据，就我国上市公司的并购事件是否存在并购财务协同短期效应和长期效应（投资效率提高效应、节税效应以及资本成本节约效应）以及并购财务协同效应的影响因素进行实证

3、分析。实证研究结果如下：1.从并购的短期财务协同效应视角来看，中国上市公司的并购能够获得财务协同短期效应，具体表现在上市公司的并购能够获得累积超额收益率（CAR）。广义的财务协同效应为非经营活动效率提高而引起的现金净流量增加效应。因此从股东及企业的视角分析，被市场认可的并购通常会带来股票的价格上涨，从股票价格上涨的经济后果分析，股东及企业会因为股票价格的上涨在短期内获得三方面的财务收益：一是股票价格上涨会使股东在短期流通转让股份时获I得更多的现金流量；二是股票价格上涨会降低上市公司的股权再融资成本行为；三是股票价格上涨会间接降低公司的债务再融

4、资成本。因此，从广义的财务协同效应的定义出发，并购带来的股票价格的超额收益可视为并购的财务协同短期效应。实证发现：并购的累积超额收益的分布呈现在前后3天达到最大值，之后会随着远离首次公告日而有所降低。此外并购财务协同短期效应在不同行业之间存在差异。并购分类以及并购对价的支付方式是并购财务协同效应的显著影响因素：（1）相比于纵向并购和混合并购，上市公司横向并购存在更多的短期财务协同效应。（2）相比于并购对价的现金支付方式，股权支付方式会导致更为强烈的市场反应，带来更多累积超额收益。（3）市场对于并购的对象是股权还是资产，收购方的控制权性质是国有

5、还是民营，以及该起并购是关联交易还是非关联交易的反应并不存在显著差异。2.从并购财务协同长期效应的视角来看，中国上市公司的并购具有财务协同长期效应，具体表现在投资效率提高效应、节税效应以及资本成本节约效应。并购财务协同长期效应在不同行业之间存在差异，此外投资效率提高效应、节税效应以及资本成本节约效应的影响因素存在差异。在投资效率提高效应的影响因素研究中，并购对价的支付方式是投资效率提高效应的显著影响因素。在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量??显著降低9.23%；在节税效应影响因素的研究中，收购对象是节税效

6、应的???显著影响因素。在其他条件不变的情况下，收购股权较收购非股权资产会导致上市公司总会计利润-应税收入的差异水平的变化量增加3.23%，正常会计利润-应税收入的差异水平的变化量nor增加21%，会导致上市公司临时性会计利润-应税收入差异水平的变化量tax−planning降低17.8%，会使基于应计会计下的实际税率的变化量GaapER降低-0.846个单位，会使基于现金流量的实际税率的变化量CashER降低-4.068个单位。在资本成本降低的影响因素研究中，并购对价的支付方式是资本成本降低的显著影响因素，在其他条件不变的情况下，股权支付较

7、现金支付会使上市公司债务资本成本的节约额增加0.526个单位，权益资本成本的节约额增加0.044个单位，加权资本成本的节约额增加0.112个单位。本论文将进一步丰富并购协同理论，更深入认识我国上市公司并购的机理和影响因素。另外，从实践的角度看，研究结果将为国内企业是否开展以及如何开展基于财务协同效应的兼并重组行为提供相关的战略信息，同时希望能为国家制定经济发展战略和产业监管政策提供有益的参考。关键词：并购财务协同效应投资效率节税效应资本成本节约效应IIIAbstractM&Aisatransactionforthepurposeofequit

8、yownershipandhasbecomeagrowthstrategyforenterprisestoachievescaleexpansionandcompe