中国可转债市场效率的随机占优检验

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1、!""#年第$期!!!!!!!!!!!!!当代财经’&3$，!""#总第!$!期%&’()*+&,-,./0’-’%)1)%&’&*0%2245678’&3!$!中国可转债市场效率的随机占优检验郑振龙，康朝锋（厦门大学金融系，福建厦门$O:""I）摘要：如果一种投资对另外一种投资是一阶随机占优的话，那么说明市场上存在进行无风险套利的可能；但在价格有效的证券市场上，这种可能性是不存在的。基于对民生转债和民生银行股票的分析，我们发现民生转债对民生银行是一阶随机占优的。这一方面是中国证券市场无效率的证据；另一方面对投资者来说是一个很好的套利机会。关键词：可转换债券；无风险套利；随机

2、占优；市场效率!!!!中图分类号：/B$"Z<:文献标识码：-文章编号：:""I9"B

3、针对我国可转换债券市场的有效性作一些初步的探讨。们就可以对风险资产进行排序。一种常用检验市场效率的方法，是比较市场价格与根上述例子仅仅是一阶随机占优（S65@K9F5N45@KFQ?7@K6Q据理论模型（郑振龙、林海，!""$）=:>计算的理论价格之间NFD6M7MQ4，/2T）的一个特例。更一般地，如果对任意U，的差别。如果存在定价误差，可以通过动态保值策略获得资产.的收益小于或等于U的概率大于资产R，那么资产无风险的利润（%?657@，:C84DEF@EG，:R对资产.是一阶随机占优的。只要投资者的目标是效用(56HH6，:

4、=I>）；这说明市场无效。还有一种是“纯套利检最大化，而且永远不会满足，那么投资者就不会选择.。验”，即利用可转换债券价格与同一公司之间股票价格的关随机占优关系主要有三种：一阶随机占优（/2T）；二系，来研究市场价格是否存在无风险套利机会。阶随机占优（22T）和三阶随机占优（(2T）。随机占优的第一种检验方法的问题是，它检验的是一个联合假严格定义是：假设R和.的收益的累积概率密度函数设：所使用的期权定价模型是正确的且市场是有效率的。（%T/）分别为/:和V:，R对.是一阶随机占优的，当且因此，如果发现了与有效市场不一致的证据，这有可能是仅当对任意的U有：市场缺乏效率；也有可能

5、是所使用的期权定价模型存在缺F1(x)£G1(x)（:）陷；或者两种情况同时存在。这对结论的有效性产生了很因此，如果R的收益的概率密度函数在.的收益的概大的影响。而“纯套利检验”在这方面具有一定的优势。率密度函数的右边，那么R对.是一阶随机占优的。一阶因为它所需的假设条件很少，一般只要求投资者对金钱的随机占优的条件很强，因此有了二阶随机占优和三阶随机态度是多多益善的、永不满足的即可。占优。定义/!和V!分别为/:和V:与横轴以及UW7（7为本文将使用的随机占优检验（J?6KDF54L/6MN87G，任意实数）所围区域的面积，那么R对.是二阶随机占优:P75@4M

6、L,4@M6QE，:<<<=A>）和“套利检验”的思的，当且仅当对任意的U有：想基本一致，所涉及的假设很少，而且接近现实。文章的F2(x)£G2(x)（!）第二部分对随机占优检验作了一个简单的介绍，第三部分二阶随机占优允许R和.的收益的累积概率密度函数运用市场数据进行检验；最后一部分是结论。有交叉的可能。最后，定义/$和V$分别为/!和V!与横二、随机占优轴以及UW7（7为任意实数）所围区域的面积，XR和X.分别为R和.的期望收益。那么R对.是三阶随机占优的，随机占优为风险资产选择提供了一个简单的工具当且仅当对任意的U有：（J?6KDF54L/6MN87G，:。

7、我们用一个简单的例子来uX>uY,F3(x)£G3(x)（$）解释随机占优关系：假设投资者想在两个风险资产R和.———————————————————三种占优关系之间的联系是：收稿日期：!""$9:!;"<作者简介：郑振龙，经济学博士Y美国加州大学洛杉矶分校富布莱特研究学者，厦门大学金融系教授，博士生导师，主要研究方向为金融工程；康朝锋，厦门大学金融系博士生，主要研究方向为金融工程。·##·中国可转债市场效率的随机占优检验FSDÍSSDÍTSD（!）因此，只要我们证明了一阶随机占优，就说明存在二阶和三阶