股权分置改革_高股利分配与投资者利益保护_基于驰宏锌锗的案例研究[1]

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1、股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护3———基于驰宏锌锗的案例研究周县华吕长江(中央财经大学保险学院100081复旦大学管理学院200433)【摘要】本文以我国股权分置改革为制度背景,从股利代理理论和投资者保护理论角度出发,研究驰宏锌锗的股利分配行为与投资者利益保护的关系。分析结果表明,驰宏锌锗在股权分置改革过程中所进行的股利分配,有严重侵占中小股东利益之嫌。针对这一问题,我们建议监管当局要加强对上市公司高股利分配行为的监管,并继续完善中小投资者法律保护建设,尤其是执行层面的监督。上市公司则应该提高其所披露信息的质量,促进公司稳定

2、和谐发展。【关键词】股权分置改革利益侵占股利分配一、引言2007年3月9日,驰宏锌锗发布年度报告公布分配预案,拟向全体股东每10股送红股10股并派发现金红利30元(含税);共计送红股19500万股,派发现金红利58500万元,剩余未分配利润结转以后年度分配。这一分配预案随后在2007年4月2日由股东大会审议通过。至此,驰宏锌锗在中国内地资本市场创下了三项纪录:股价第一,每股盈利第一,派送现金第一。一时间,通过铺天盖地的各种媒体报道,驰宏锌锗几乎家喻户晓。但是,让投资者不解的是,该股在其后的10天内,持续逆市而动、走势疲弱,而同期沪市涨

3、幅为616%。那么,究竟是何种原因,决定了驰宏锌锗董事会要推出“每10股送10股派现金30元”这个中国证券史上超级大红包?为什么公司会支付股利?为什么投资者喜欢股利?为什么分析师建议购买那些能够稳定支付股利的公司股票?这些问题看似很简单却无法获得理论界一致认同,Black(1976)将这个难以破解的理论问题称为“股利之谜”。正如Bar-Yosef和Kolodny(1976)所指出的,公司为什么支付股利这一问题,在特定年代是无法得出明确的结论。我们认为即使到今天,还没有足够的经验证据来证明哪一个观点是正确的①。但是有一点应该非常明确,那

4、就是如果我们要对中国“股利之谜”有更深的认识,就需要放松完美市场假说的严格限制条件(Crockett和Friend,1988),考虑中国特质的制度背景因素。本文以中国上市公3本文得到国家自然科学基金项目(70572029,70632002)、教育部新世纪优秀人才培养计划、上海市浦江人才计划及吉林大学跨学科项目的资助。①有三类理论试图解释“股利之谜”:“代理理论”(Rozeff,1982;Jensen,1986;Laporta等,2000;Faccio,Lang和Young,2001;)、“信号理论”(Riley,1979;Aharon

5、y和Swary,1980;Asquith和Mullins,1983;Bhattacharya,1979;John和Williams,1985;Miller和Rock,1985)和“行为金融理论”(Thaler和Kahneman,1981;Shefrin和Statman,1984)。59©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net司股权分置改革为制度背景,从股利代理理论和投资者保护理论的视角出发,

6、研究驰宏锌锗股利分配现象。本文的第二部分为结合股利分配作用的文献评论,第三部分为理论分析,第四部分着重分析驰宏锌锗的公司特质,第五部分分析驰宏锌锗股改过程中一些值得注意的现象,第六部分重点分析控股股东通过此次股利分配对中小股东进行利益侵占的证据,第七部分给出本文的结论和建议。二、股利的作用:文献评论自1990年深圳证券交易所成立以来,中国上市公司股利支付经历了由高支付率到低支付率,再到高支付率的变化。研究股利支付对于投资者保护的影响,是理解控股股东利用上市公司侵占中小股东利益的一个重要的视角。股利支付对投资者保护的影响可以从三个层面进

7、行分析:1.在全球层面上,内部股东可能运用留存收益投资于无效或低效项目(LaPorta等,2000),因此相对于留存收益来讲,外部股东更偏好股利。LaPorta等(2000)运用33个国家4000个公司的横截面样本,检验了解释股利支付的两种代理模型:即结果效应模型和替代效应模型。结论表明,股利支付可以理解为中小投资者保护的一种机制。其实,这一结论的精神实质与Jensen(1986)是一致的,按照Jensen(1986)的解释,当公司产生自由现金流时②,股东与管理者在股利政策上存在利益冲突,管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留

8、在公司内部使用,并自由支配这些资金用于私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。这种情况下,只有通过分配较高的股利,将管理层自由控制的现金限制到最低限度,才能最大程度地避免管理层投资于净现值为