并购套利理论研究new

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1、万方数据经济纵横·2010年第3期并购套禾IJ理论研究张金鑫，段嘉尚，张秋生(北京交通大学经济管理学院，北京100044)摘要：作为一种重要的投资策略，并购套利在国际上受到广泛关注，但在我国尚属较新的领域。本文从事件研究法和时间序列组合法两个角度总结了并购套利收益、并购交易成功的影响因素、并购套利获利的影响因素等三方面的研究成果，并指出并购套利未来研究的方向。关键词：并购套利；风险套利；并购；投资策略中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1007—7685(2010)03—0042—04并购套利也称风险套利，指套利者在并购事件中赚取标的

2、股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。与无风险套利不同的是，套利者在并购套利操作中要承担并购交易失败的风险，因为当并购交易不成功时，目标方股价可能跌落到套利者建仓价格以下并导致套利者遭受损失。并购套利的收益来源于价差的存在。在有效市场的假设下，当并购信息公布后，如果市场判断并购交易将会成功，目标公司的股价应该会立刻上升至非常接近收购方的出价，使两者的价差接近于零。但在实际的并购交易中，由于并购案在首次公告后还需要经过若干环节的审核，交易成功与否仍具有相当的不确定性。因此，在并购信息公布后，并购方的出价与目标方股价两者往往存在明显

3、的价差，这种价差提供了套利的机会。从套利者介入并购套利标的的时机看，基本的并购套利策略有两种：一种是投资者在并购公告发布之后才投资标的股票，这是消极的套利策略；另一种是投资者利用其自身较强的研究能力和合法的信息渠道，根据市场信息事先估算并购事件的发生概率和预期收益，并在并购事件公布前先行买入目标公司的股票以获取超额收益，这是积极的套利策略。由于积极的并购套利策略获利的重要因素是事先预测并购发生概率的能力，而且在实务中这种策略是否触及内幕交易通常不易被监察(因为从外部研究者的角度看难以区分其获利是来自标准的策略还是来自非法的内幕消息)，导致对积

4、极并购套利策略的理论研究进展落后于实务应用。从国外学术研究成果看，消极的并购套利策略是学者们研究的重点，并在这种策略是否可获得超额收益、并购套利获利的影响因素和如何预测并购交易的成功概率等方面取得了比较一致的结论。本文将回顾消极并购套利策略的相关研究成果，并指出进一步研究的方向。一、消极并购套利的策略对不同的并购支付方式会有不同的并购套利操作模式和预期收益计算，因而套利策略一般是基于并购支付方式来分类。并购的支付方式主要有三类，分别为现金收购、换股收购和浮动报价收购。其中，现金收购和换股收购是目前并购最常见的做法，而浮动报价收购则是换股收购的

5、一种注：本文受到教育部高等学校博士学科点专项科研基金“中国资夯市场并购套利策略：理论与实证研究”(项目编号：B08C10020)的资助。收稿日期：2009一12—29作者简介：张金鑫(1971一)，男，黑龙江双鸭山人，北京交通大学经济管理学院讲师，中国企业兼并重组研究中心副主任。研究方向：企业并购。一42—万方数据经济纵横·2010年第3期延伸。①由于换股收购方式所花费的时间较长，为避免并购方股价的波动影响并购交易，在浮动报价收购的并购支付条件中规定，并购方的股票价格在一定范围内可以一定比例换取目标公司的股价，但若股价超出此范围时则依最大或最

6、小的比例来交换股票，并且通常该条件中对目标公司还附有保障条款：当并购方的股价低到某种程度时，目标公司有权取消此并购交易。由于浮动报价收购中的并购套利操作较复杂，本文只针对现金收购和股票收购的并购套利投资策略进行分析。(一)现金收购在现金收购中，套利者的投资策略是当并购事件公布后，买进目标公司的股票，持有到并购结束。套利者的获利来源主要有两项，一项是当时买进殷票和并购方出价之间的价差，另一项则是在持有股票期间获得分配的股利。假设套利者于并购公布后当天以收盘价买入目标公司的股票，并持有到并购结束(或失败)，获利R的计算公式如下：R：掣+譬(1f0

7、f0式)。其中，C表示并购方对目标公司股票的出价，只为目标公司于并购公布后当天的收盘价，CD为目标公司于持有期间为发放的股利。若并购失败，c则改为并购结束公告当日目标公司股票的市价，以此作为计算损失尺的依据。方法一：公告后．目标方的股价会上升，～个兼并套利者将会计算购买目标公司股票的预期投资收益率，并持有股票直到兼并完成或终止日，原理如下：总套利价差=要约收购价格一当前价格，收购成本=当前收盘价+佣金成本，净套利价差=要约收购价格一收购成本，因此，承诺收益=净套利价差／当前价格；当然，套利者也会估计交易失败的可能性，在交易失败的情况下，失败收

8、益=(交易失败时的价格一收购成本)／收购成本，所以调整预期收益率，最后得到预期收益率=(1一P)×承诺收益+px失败收益(p为交易失败的概率)。在知道交易完成时间的