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《投资者保护视角下治理环境与股改对价之间的关系研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。
1、2007年第9期投资者保护视角下治理环境3与股改对价之间的关系研究辛宇徐莉萍内容提要:分别使用市场化指数和政府有效性指数作为治理环境的替代变量,在投资者保护的分析框架下,本文讨论了治理环境在股改对价和送出率确定过程中的作用。我们发现,上市公司所处地区的治理环境越好,对价越低;同时,机构投资者持股比例与对价之间呈负相关关系,然而这种关系只在治理环境差的子样本中显著。总之,较好的治理环境会使上市公司产生“公司治理溢价”,从而明显降低股权分置改革的成本,并可以显著缓解机构投资者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问题
2、的发生。关键词:股权分置改革治理环境投资者保护一、引言中国股市由于特殊的历史原因,形成了非流通股和流通股两类股票同股不同价、同股不同权的局面。随着时间的推移,股权分置越来越被认为是证券市场一系列问题的根源。2005年4月29日,中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,紧接着,沪深证券交易所又发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。随即,首批参加股权分置改革试点的四家上市公司先后公布了试点改革方案。这标志着对困扰中国资本市场多年的股权分置问题的解决拉开了序幕。目前,股权分置改革已接近尾声,这一中
3、国股票市场上的历史性难题终于平稳顺利地得到了解决。股权分置改革的核心是对价。尽管关于对价支付的理论依据争议很大,历史、制度和现实共同决定了支付对价才能完成股改,非流通股的权利才能得以“完整”。此时,一个关键问题是:哪些因素会影响股权分置改革的对价?对此,吴超鹏等(2006)从公司特征的角度做了探讨,靳庆鲁、原红旗(2006)从微观公司治理的角度加以分析,沈艺峰等(2006)从保荐市场份额角度讨论了对价支付水平中的“群聚”现象,赵俊强等(2006)探讨了非流通股股东和流通股股东对股改中增量收益的分配情况,许年行、吴世农(2
4、007)从锚定效应的角度进行研究,都得出了一些很有意义的结论。实际上,之所以支付对价是因为股权分置改革的一个前提是流通股股东的利益要得到基本保障。本文研究治理环境及投资者保护程度对股权分置改革对价的影响。我们的研究发现,尽管上市公司在确定对价时可以选择采用不同的测算方法,但治理环境在不同的方法下却发挥着同样的作用,即上市公司所处地区的治理环境越好,对价和送出率就越低。同时,我们发现机构投资者持股比例与对价和送出率之间成负相关关系,然而这种关系在治理环境差的子样本中更加显著。总之,较好的治3辛宇、徐莉萍,中山大学管理学院,
5、邮政编码:510275,电子信箱:mnsxy@mail.sysu.edu.cn,xuliping@mail.sysu.edu.cn。作者感谢国家留学基金委“青年骨干教师出国研修项目”(2005、2006)、广东省自然科学基金项目(5300541、7300523)和中山大学青年教师桐山基金项目(0509047)的资助。感谢卢丹同学在数据收集上提供的协助,感谢“第六届中国青年经济学者论坛”上与会者的评论,感谢南京大学陈冬华教授和上海财经大学李增泉教授分别在“第二届公司治理青年学者论坛”和“第五届实证会计国际研讨会”上提出评论
6、意见,与上海财经大学朱凯副教授和靳庆鲁博士的讨论也使我们获益匪浅。最后,作者特别感谢两位匿名审稿人的宝贵意见,这些意见使本文的质量得到非常明显的提高。文中一切的错误和不当之处均由作者负责。121辛宇、徐莉萍:投资者保护视角下治理环境与股改对价之间的关系研究理环境会使其中的上市公司产生“公司治理溢价”,从而明显降低股权分置改革的成本,并可以显著缓解机构投资者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问题的发生。本文的贡献主要体现在两个方面:一方面,本文丰富了公司治理文献。近年来以LaPort等人为代表的基于国家层面的研
7、究表明,法律环境以及治理环境与股权集中度、股利支付、外部融资、会计信息质量及股票股价有关。这些研究表明有效的法律和治理环境是投资者利益得以保证的重要前提。本文的研究发现,即使是在一个国家内部,由于地区间经济和社会发展的不平衡,各地区间也存在治理环境差异,而地区间治理环境差异进而会影响着上市公司的制度成本和外部投资者保护。另一方面,本文有助于我们对股权分置改革有更深刻的评价。毋庸置疑,股权分置改革是成功的,但在这个过程中也有很多争论。这其中是否要支付对价和到底支付多少对价一直是争论的焦点。我们的研究发现,非流通股股东和流通
8、股股东都是理性的,在对价的确定过程中都会根据上市公司和治理环境的具体情况调整自己的预期,从而共同促进股权分置改革的顺利进行。本文的其余部分安排如下:第二部分是文献回顾与假设发展;第三部分是研究设计;第四部分报告实证检验结果及其分析;最后第五部分报告本文的研究结论。二、文献回顾与假设提出国家层面的治理环境及其对公司财务
