公司特有风险、管理者风险特质与企业投资效率——来自中国上市公司的经验数据

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1、公司特有风险、管理者风险特质与企业投资效率——来自中国上市公司的经验数据龚光明曾照存内容提要基于中国资本市场2007—2011年上市公司经验数据，本文研究了公司特有风险以及管理者风险特质对企业投资效率影响的经济后果。在区分了过度投资组和投资不足组的基础上，发现公司特有风险大的企业更容易出现投资不足，而特有风险与过度投资更多地表现出显著负相关关系；风险偏好型管理者会更加倾向于增加投资，容易出现过度投资趋势，而风险规避型管理者则会更加注重寻求稳健保守型的投资策略，并且为了降低因资产大幅度波动而引起的公司风险，他们往往会尽可能地减少投资，从而导致企业投资不足。关键词公司特有风险管理

2、者风险特质投资效率中图分类号：F275．6文献标识码：A文章编号：1000—7636(2013)11—0067—10一、引言投资作为拉动国民经济增长“三驾马车”之一，其主要通过各产业部门间技术经济联系和产业波及效应，进而影响整个国民经济增长的速度和质量⋯。随着中国市场化程度的提高以及经济改革措施的不断实施推进，公司投资已形成中国投资的主体；与此同时，企业投资对解释中国经济长期增长和短期波动也是至关重要的。从委托代理理论角度来看，由于代理问题的存在，公司存在着过度投资和投资不足两类非效率的投资行为，其中过度投资是指代理人为了自身利益而对净现值为负的项目进行投资，投资不足是指代理

3、人为避免承担投资失败所带来的契约成本而放弃对风险较大但净现值为正的项目进行投资。无论是过度投资还是投资不足都将损害公司价值及股东财富最大化的目标。因而，对如何完善公司投资行为以提高资源的配置效率一直以来都是公司财务金融研究领域内重要的关注点。已有关于投资效率研究的文献，主要从产权性质、管理者背景特征、会计信息质量、投资者情绪、融资约束(如债务融资治理效应)以及会计稳健性等方面探讨了投资效率的影响因素。本文从一个新的理论视角，即从公司特有风险角度来研究其对企业投资效率的影响。相对于系统风险与宏收稿日期：2013—09—02作者简介：龚光明湖南大学工商管理学院教授，博士生导师，长

4、沙市，410082曾照存湖南大学会计学硕士研究生；67经济与管理研究(2()l3年第1l期)lResearchonEconomicsandManagement观经济不确定性对企业投资影响的角度来看，公司特有风险更多体现的是个体的内部因素差异对企业投资的影响，与此同时系统风险与宏观经济不确定性也会通过风险传导机制作用于公司特有风险许进一步影响企业的投资决策。在经历了由美国次贷危机引发的全球金融海啸的冲击后，企业所面临的系统风险明显增加，同时在风险传导~JLN作用下，也使得每个公司所面临的特有风险和经营环境不确定性进一步骤增，不同公司因其特有风险差异性以及管理者风险偏好异质性而使

5、得企业的投资有着不同的决策导向，为此我们选择后金融危机时期研究公司特有风险以及管理者风险特质对企业投资决策的影响。本文贡献在于：第一，拓展了已有的关于企业投资行为的分析框架，将公司特有风险与管理者风险特质纳入理论研究模型之中，以此研究其对公司投资行为的影响及其经济后果；第二，在当前中国资本市场背景下，从资源配置效率的视角，进一步研究了公司特有风险与管理者风险特质对投资不足与过度投资的不同调节影响，有助于我们更深入地理解影响企业资源配置的微观层面因素，并反思在后金融危机时代里，如何管控企业特有风险与合理选拔管理者以提高企业投资效率，实现企业价值最大化。本文后续内容安排如下：第二

6、部分回顾相关文献并在此基础之上提出研究假设；第三部分对样本数据进行筛选并构建检验模型；第四部分对研究假设进行实证检验与分析，并给出研究模型的稳健性检验；第五部分为本文的结论与启示。二、文献回顾及研究假设在有效资本市场中，只有系统风险对企业投资决策起着决定性作用。然而，国外学者在不完全资本市场假设下，得出了公特有风险与企业投资行为之问存在着显著负相关关系的结论“，但是也有研究得出微观环境的不确定性风险可能会导致公司投资规模的增加。国内关于企业环境不确定性或者企业所面临的风险对企业投资行为的研究，大部分仅从企业所面临的系统风险角度或者仅从某一特定行业(如制造业)角度研究企业的投资

7、行为。由于这些研究在本质上忽视了公司特有风险与不确定性对其投资行为的影响，故而使得最终的研究结果缺乏一般性。帕罗斯和帕帕尼古拉乌(Panousi&Papanikolaou，2012)从外部融资增量成本角度阐述了公司特有风险与投资之间负相关的机理，即当企业特有风险增加时，企业获得外部融资的难度与边际成本将会显著增加，从而降低企业获取增量现金总的能力，同时出于预防性存储动机也会制约企业投资行为。基于中国特殊的制度背景和当前所面临的经济形势，企业特有风险越大，企业在做出投机决策时将更加谨慎，即不会轻易做出增加