穿越周期的迷雾

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1、2009/02/16房地产行业研究跟踪报告穿越周期的迷雾行业评级中性¢我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类:主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。在周期的顶点,主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模,而非存货扩张。在周期的底部,这类公司会反周相关研究期加大资本开始。因此当下一个周期来临时,这类公司由于规模已实现扩《银根若持续放松,行业将受益》张,更能享受到顺周期的收益。200809¢被动顺应周期的房地产企业,包括忽视周期型、资产型、物业持有型和园《施工销售比恶化,降价压力仍在积区开发型四类。总

2、体而言,这四类公司对周期的反应较被动而滞后,因而聚》200809当新的周期开始的时候,并不能完全享受到顺周期的收益。《购房意愿何时回升是关键》200810《政策转向楼市亦有望转向》200810¢房地产企业的投资价值,同时由两部分构成:企业成长的价值和资产重估《息差扩大利于房贷新政执行》的价值。投资房地产企业,实际上类似于买入一个股票加一个房地产价格200810看涨期权所构成的投资组合。在景气的上升期,房地产板块将因受益于房《降息与三重博弈》200811价的上涨而具有趋势性的投资机会。但在周期的不同阶段,不同类型的

3、房《等待预期兑现》200812地产企业具有不同的投资机会。《房地产业09年仍将处在U型谷底》¢在周期的底部和整个景气上升期,主动管理周期的企业和资产型的企业具200901有较好的投资机会;对于忽视周期型的企业,我们认为其投资机会在于景气的上升阶段;物业持有型的企业,其对周期的抗风险能力并非人们所想象的那么强;由于2003年国家政策变化后,大多数园区类的公司开始寻求主营业务的转型。而国内上市的几家园区类公司特点并不尽相同。但总体上这类公司的投资价值更多的资产重估的价值。¢基于对2009年房地产行业可能仍将处在周期底

4、部的判断,我们相对看好以下三类公司:1)主动管理周期的公司;2)资产型的公司;3)在深圳有较多项目的公司。这是由于深圳市场的回暖程度略领先于国内的其他城市,在深圳项目较多可潜在受益于当地市场的回暖。我们判断与大盘相比,房地产指数可能将是阶段性领先,而非持续性领先的机会,维持中性评级。最近52周行业指数表现10%房地产上证指数0%Feb-08Mar-08Apr-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09分析师-10%鱼晋华-20%0755-82492232-

5、30%yujinhua@lhzq.com-40%胡栋亮-50%0755-82080004-60%hudl@lhzq.com-70%-80%谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/9行业研究-房地产0902:穿越周期的迷雾(中性)Feb-2009逃不开的经济周期经济发展离不开周期,而作为典型的周期性行业,房地产企业更是难逃周期性繁荣与周期性衰退的命运。关于经济周期,以及房地产周期的研究,坊间早有各家学派之论著。在此我们不再赘述。我们在这里想与各位投资者交流的是,如何透过周期的迷雾,把握房地产企业的投资

6、机会。为了回答这个问题,我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类:主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。主动管理周期的企业所谓主动管理周期的企业,是指对房地产周期有前瞻性判断,其战略、及竞争行为主动根据对周期的判断而做出调整。在周期的顶点,主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模,而非存货扩张。从而为在周期底部保留宝贵的现金流,使公司在周期底部具备充足的体力以扩大存货规模。在周期的底部,这类公司会反周期加大资本开始,因而当下一个周期来临时,这类公司由于规模已实现扩张,更能享受到顺周期的收益。对于房地

7、产企业而言,在周期顶点压缩存货规模,意味着在行业狂热的时候,要能挺住市场的感染而抑制住买地的冲动。同时,要加快推盘速度,尽量在房价高位卖出存货。顺周期定价同样也是房地产企业主动管理周期的一个重要环节。在景气的扩张期,投资与投机需求旺盛,根据索罗斯的反身性理论,提价行为反而会强化房价还会上涨的预期,因此提价不但不会影响销售反而会促进销售。但在景气的下滑期,投资与投机需求消失,需求弹性会变大,这时及时降价对于销售将有较大帮助。为了缓解周期底部时,销售放缓给资本支出带来的资金压力,以保证公司能够在周期底部补充到足够多的

8、廉价土地,主动管理周期的公司通常也会争取在周期顶部以较高的市盈率融资。图1、主动管理周期的策略资料来源:联合证券谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9行业研究-房地产0902:穿越周期的迷雾(中性)Feb-2009国内的上市房地产企业中,我们认为万科、万通地产和SOHO中国,在管理周期方面,相对出色。万科虽然在2007年行业狂热的时候,也同样犯了一些错误

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