法与金融体系比较研究综述

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1、2005年第10期·上海经济研究·法与金融体系比较研究综述汪兴隆(上海财经大学金融学院200433)内容摘要:国内外对于金融体系比较的研究集中于中介主导型金融体系与市场主导型金融体系在功能上的差异以及在经济增长绩效上优劣。这种研究方法没有观察到融资证券背后权利来自于法律的赋予。法和金融理论从法律的起源、投资者保护的差异追寻金融体系形成和演变的因素以及法律作用于金融体系的机制,形成了法律主导金融体系的理论。当然,对于法和金融理论,还有一些质疑的声音。本文对法与金融体系比较的上述理论给出法律视角的考察。关键词:法律起源法律体系金融体系比较研究中图分类号:

2、F831.1文献标识码:A文章编号:1005-1309(2005)10-0039-08关于金融体系比较研究的课题一直处于国内外经济学家的视野中。Allen&Gale(2001)一本精彩的论著将中介主导型金融体系与市场主导型金融体系的比较达到了一个新的综合。在这些研究所认识的金融关系中,证券只是代表一定的现金流,债券代表利息固定回报,股份代表所有者能收取红利。比较的范围限于两种融资方式(关系型融资和保持距离型融资)和两种金融体系在信息生产、公司治理和风险管理上的优劣,并通过经济增长的绩效比较来实证。近些年来经济学家的研究揭示了证券背后更为深刻的涵义,它

3、们描述了证券所有者权利的不同特征,股份赋予所有者投票决定董事会的权力,债权赋予所有者处置抵押资产的权力。尤其是当我们认识到企业经理是根据自身利益行动时,证券所赋予的权力就显得极为重要了。但认为这些权力只是不同形式证券本身所具有的特征这样一种观点也是不全面的,它忽视了这些权力依赖于法律制度及其实施。最近,经济学家和法学家研究不同法律制度对于投资者保护的差异以及这些差异对金融体系形成和演变的不同作用。一、法律环境差异与投资者保护关于法律对投资者权利保护以及法律和金融体系与发展关系的最著名的研究来自LLSV(1998,1999,2000)等人,他们的研究表

4、明投资者之所以能够通过证券所赋予权利获得收益,在于这些权利是法律赋予的;世界各国之所以形成不同的金融体系和处于不同的金融发展阶段,和这些国家在历史上所采取的法律系别是相关的。比较法律研究根据法律上一些关键因素的相似程度将不同国家的法律区分两大法律传统:民法(civillaw)和普通法(commonlaw)。民法使用宽泛意义上的法典作为制定法律的主要方式,依赖收稿日期:2005-09-28—39—·上海经济研究·2005年第10期法律学者解释和制定法规,又通常划分为三个子系:法国民法、德国民法和斯堪第那维亚民法。普通法传统包括英国法律及以英国法律为模板

5、的法律。普通法是法官在解决特殊的纠纷中形成的,不是学者的贡献而是法官的判例延续成法律传统。普通法分布于法国殖民地,包括美国、加拿大、澳大利亚、印度和其他一些国家。(一)法系差别与投资者保护LLSV(1998)的目的是分析不同国家(49国样本)的法律在投资者保护上的差异以及这些差异对公司金融的影响。重点比较了各国有关投资者权利的法律规定和执法效率。LLSV在比较法律规则时选择了股东权力、债权人权力和执法质量三个指标。1.股东权利指标股东通过投票决定董事会行使权力,可以从投票过程衡量股东权力,包括股票赋予的投票权和对抗内部人干扰投票的权力,称作预防权力。

6、关于投票权,文献考察一股一票制,认为实行一股一票规则国家的公司,红利权与投票权联系紧密,投资者能得到更好保护。行使投票权力的难易由五个权利来衡量。其一为投票方式,有的国家必须是权利人到场,有的国家则可委托代理人,有的还可通过电子邮件投票;其二为投票前后必须持有股票的天数;其三为累计投票,让小股东在董事会能有代表;其四为小股东对抗恶意董事会;其五为召集股东大会的股份比例。文献分析中将这五个参数加总用一个对抗董事会权利来衡量。还有一个“预防指标”是强制分红。有些国家用法律强制公司将报告收益一部分分红,防止有虚报高收益。LLSV的统计分析和实证结果表明:(

7、a)法律起源很重要,统计分析表明股东权利变量在不同法律起源是显著不同的;(b)普通法国家对股东权利保护最好,法国民法国家对股东保护最差,这表明在这两种分布最广泛的法律传统中的公司股东处于不同的法律环境;(c)德国民法国家处于两者之间,但更接近于法国传统;(d)强制性分红仅存在法国民法传统。2.债权人权利LLSV用借款人违约时贷款人处理抵押物权利的便利程度衡量债权人权利,使用五个债权人权利指标:其一为自动留置资产,防止有抵押保护的贷款人在重组没结束时自动清偿抵押品;其二,有些国家不保证有抵押贷款人能处置抵押资产,政府和职工有优先权;其三,有些国家企业不

8、需贷款人同意就能发起重组来以此逃避贷款人,而有些国家则需要贷款同意;其四,有的国家仍由原管理层组织重组,而有