财务冗余、股权特征与企业创新

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学校代码：10327学号：1120150186硕士学位论文财务冗余、股权特征与企业创新学院：会计学院专业：会计学研究方向：会计理论与方法学位类型：学术学位姓名：张必妹指导教师：孟翠湖完成日期：2018年4月答辩日期：2018年6月 FINANCIALSLACK、EQUITYCHARACTERISTICSANDENTERPRISEINNOVATIONADissertationSubmittedtoNanjingUniversityofFinanceandEconomicsFortheAcademicDegreeofMasterofAccountingBYZhangBimeiSupervisedby(Associate)ProfessorMengCuihuSchoolofAccountingNanjingUniversityofFinanceandEconomicsJune2018 学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期： 摘要高科技迅猛发展的时代下，企业想要在激烈的市场竞争中占得一席之位，必须在持续加强创新投入力度的同时，注重创新成果的产出，这才是通往成功的关键步骤。与发达国家相比，我国企业整体表现出缺乏创新能力和核心技术。本文的实证结果表明财务冗余的多寡不仅直接影响创新的投入，更显著影响创新的产出结果及其质量。另外，创新活动本身存在较高风险，而且投资回收的过程较为漫长，因此，它还是一项极易引起利益相关者冲突的战略决策。不同特征的股东持股意图存在差异，表现在创新投入的态度上就会有所不同，尤其当企业前期积累了较多的财务冗余资源，同时又有多种可供选择的投资方案时，股东在创新的抉择上意见分歧会更为突出。首先，本文对相关文献进行梳理。在归纳目前研究成果基础上引出本文研究的主要内容及对象。引用资源基础理论来剖析财务冗余与创新的内在作用机理；其次，引用与公司治理相关的理论来分析不同特征的股东持股对财务冗余与创新投入及产出的调节作用。为验证研究假设，本文以全部A股上市公司作为研究对象，通过建立数理模型，据此得出本文结论。最后针对影响创新的相关因素提出合理及可行的建议。本文的研究方法包括实证分析与理论分析，在理论分析的基础上利用实证分析检验研究假设。以全部A股上市公司作为研究对象，对财务冗余采用“目标法”，构建回归模型后以回归得到的残差来衡量财务冗余，并将其作为解释变量；以不同股权特征的所有者持股比例作为调节变量，并在以往研究的基础上分析影响创新的其他因素作为控制变量加入模型。其次，在创新衡量方法的选取上，以创新投入和创新产出两种方向来衡量。本文使用Stata12.0，对提出的研究假设依次进行检验。本文最终得到以下研究结论：财务冗余不仅能够推动企业创新的投入，而且能很显著的提高企业创新的产出；但高管持股比例会弱化财务冗余对创新的影响；本文在划分机构投资者持股意图后，认为交易型机构投资者持股比例会弱化财务冗余对创新的影响，对于稳定型的机构投资者而言，其持股比例则会强化财务冗余对创新的影响。本文的研究丰富了财务冗余、股权特征与创新的相关文献研究，对我国目前资本市场以及上市公司的治理提供了建议和对策。关键词：财务冗余；现金冗余；负债冗余；股权特征；企业创新I ABSTRACTIntheeraofrapiddevelopmentofhightechnology,enterpriseswanttooccupyaseatinthefiercemarketcompetition.Itisnecessarytopaymoreattentiontotheoutputofinnovationachievementwhilestrengtheningtheinnovationinvestment.Thisisthekeysteptosuccess.Comparedwithdevelopedcountries,China'senterpriseslackinnovativeabilityandcoretechnologyasawhole.Theempiricalresultsshowthattheamountoffinancialslacknotonlydirectlyaffectstheinputofinnovation,butalsosignificantlyinfluencestheoutputandqualityofinnovation.Inaddition,theinnovationactivityitselfhashighrisk,andtheprocessofinvestmentrecoveryisrelativelylong.Therefore,itisalsoastrategicdecisionwhichisveryeasytocausetheconflictofstakeholders.Therearedifferencesintheintentionofshareholderownershipwithdifferentcharacteristics,andtheattitudewillbedifferentintheattitudeofinnovationinvestment.Inparticular,whenmorefinancialslackresourcesareaccumulatedintheearlyperiodoftheenterprise,andtherearemanyalternativeinvestmentoptions,theshareholders'differencesofopinionwillbemoreprominentinthechoiceofinnovation.Firstofall,thisarticlecombsrelevantliterature.Onthebasisofsummarizingthecurrentresearchresults,themaincontentsandobjectsofthisstudyareintroduced.Thebasictheoryofresourcesisusedtoanalyzetheinternalmechanismoffinancialslackandinnovation.Second,thetheoryrelatedtocorporategovernanceiscitedtoanalyzetheregulatoryeffectsofshareholdingsofdifferentcharacteristicsonfinancialslackandinnovationinputandoutput.Inordertoverifytheresearchhypothesis,thispapertakesallA-sharelistedcompaniesastheresearchobject,andestablishesamathematicalmodeltodrawtheconclusionsofthepaper.Finally,itproposesreasonableandfeasiblesuggestionsforrelevantfactorsthataffectinnovation.Theresearchmethodsincludeempiricalanalysisandtheoreticalanalysis.Onthebasisoftheoreticalanalysis,weuseempiricalanalysistotesthypotheses.TakingallA-sharelistedcompaniesastheresearchobject,weusethe"targetlaw"forthefinancialslackandbuildtheregressionmodeltomeasurethefinancialslackaftertheregressionmodel,andtakeitasanexplanatoryvariable.Theownershipproportionofthedifferentownershipcharacteristicsisusedastheadjustmentvariable,andtheinfluenceinnovationisanalyzedonthebasisofthepreviousresearch.Otherfactorsareaddedtothemodelascontrolvariables.Secondly,intheselectionofinnovationmeasurementmethods,weshouldtaketwomeasures,innovationinputandinnovationII production.Inthispaper,weuseStata12.0totestthehypothesesinturn.Theconclusionofthispaperisthatfinancialslackcannotonlypromotetheinvestmentofenterpriseinnovation,butalsosignificantlyimprovetheoutputofenterpriseinnovation.However,theproportionofexecutivestockownershipwillweakentheinfluenceoffinancialslackoninnovation.Itwillweakentheinfluenceoffinancialslackoninnovation,andforstableinstitutionalinvestors,itsshareholdingratiowillstrengthentheinfluenceoffinancialslackoninnovation.Thisstudyenrichestherelatedliteratureresearchonfinancialslack,equitycharacteristicsandinnovation,andprovidessuggestionsandcountermeasuresforthegovernanceofthecurrentcapitalmarketandlistedcompaniesinChina.KEYWORDS：FinancialSlack;CashSlack;LiabilitySlack;EquityCharacteristics;EnterpriseInnovationIII 目录摘要...........................................................................................................................IABSTRACT.................................................................................................................II第一章绪论.................................................................................................................11.1研究背景及研究意义.......................................................................................11.1.1研究背景.................................................................................................11.1.2理论意义.................................................................................................21.1.3实用价值.................................................................................................21.2研究内容与方法...............................................................................................31.2.1研究内容.................................................................................................31.2.2研究方法.................................................................................................31.3研究框架...........................................................................................................31.4研究创新点.......................................................................................................4第二章文献综述.........................................................................................................52.1财务冗余相关研究...........................................................................................52.1.1财务冗余与企业绩效相关研究.............................................................52.1.2财务冗余与创新相关研究.....................................................................52.2股权特征相关研究...........................................................................................62.3文献评述...........................................................................................................8第三章理论基础.........................................................................................................93.1资源基础理论...................................................................................................93.2委托代理理论...................................................................................................93.3信息不对称理论.............................................................................................103.4股权激励理论.................................................................................................11第四章理论分析与研究假设...................................................................................124.1财务冗余与企业创新.....................................................................................124.2股权特征对财务冗余与企业创新关系的调节作用.....................................12 4.2.1高管持股对财务冗余与企业创新关系的调节作用...........................134.2.2机构投资者对财务冗余与企业创新关系的调节作用.......................14第五章研究方案.......................................................................................................165.1数据来源.........................................................................................................165.2变量设计.........................................................................................................165.2.1被解释变量.............................................................................................165.2.2解释变量.................................................................................................175.2.3控制变量.................................................................................................205.3模型设计.........................................................................................................21第六章实证检验.......................................................................................................246.1描述性统计.....................................................................................................246.2相关性分析.....................................................................................................256.3回归分析.........................................................................................................276.3.1财务冗余与创新回归分析...................................................................276.3.2财务冗余、股权特征与创新回归分析...............................................296.4稳健性检验.....................................................................................................396.4.1财务冗余与企业创新稳健性检验.......................................................396.4.2财务冗余、股权特征与企业创新稳健性检验...................................41第七章研究结论及建议...........................................................................................487.1研究结论.........................................................................................................487.2建议.................................................................................................................487.2.1进一步完善高管股权激励制度...........................................................497.2.2完善投资者保护制度...........................................................................497.3研究局限与展望.............................................................................................50参考文献.....................................................................................................................51后记.........................................................................................................................56 南京财经大学硕士学位论文第一章绪论1.1研究背景及研究意义1.1.1研究背景经济新常态下，我国政府以供给侧结构性改革为方向，持续扩大对创新创业政策的扶持力度，点燃了大众创业万众创新的激情。2016年以来，国家着力推进创新的改革方向及改革的力度，并且取得了非常喜人的成果。同时，在相关政策的出台下，创新生态环境不断得以优化，创新的成果也较为丰富。整个社会初步形成了积极创新的良好局面。①从《全球创新指数》在2016年8月15日发布的公告来看，在被排名的128个国家中，中国的全球创新指数位居第25位，其中，在纳入衡量创新指数的计算指标中，我国共有10项高居首位，这是一个令人欣慰的成果。同时，报告的②结果还显示，我国是唯一一个创新效率不亚于欧美发达国家的中等收入经济体。2017年6月15日，该报告又发布新一轮排名，中国位居第22位，相较于2016年的名次又上升了3位，这是继去年之后中国又一显著的进步。创新早已成为当今时代热议的话题。创新驱动发展不仅是企业繁荣发展的必经之路，更是促进社会进步的有效要件。企业创新活动需要资金、人员、政策等多方面予以保障。资源基础理论就认为保有异质性资源是企业能够持续创新的根本原因。企业为了增强其创新能力，需及时对其资源的优势及劣势作出评价，并在对未来的经营环境预测后，确定其合理的资源储备量。当实际资源储备量大于合理的资源需求量时，就产生了冗余资源。在大众的观念里，冗余资源的存在会加重企业储存成本的负担，产生的可能会是资源的浪费、人员的懒散以及效率低下等问题。然而，全球化的今天，任何企业都不能做到独善其身。现代企业，尤其是亟待转型的一些中国企业，所处的经营环境是模糊的、不确定的。因此，企业的资源必须具备柔性，才有可能在持续变化的环境中依旧取得良好的经营绩效。故而作为组织的子系统，财务系统同样必备柔性特征。企业身处不完善的资本市场当中，同时又面对融资约束的客观情况，就必须保有一定量的财务冗余资源，以求从容应对不确定的环境带来的巨大冲击，顺势抓住有利的风险机会。但创新活动的全过程都存在较高风险，且投资回收的过程较为漫长，因此，该项决策极易引起利益相关者产生冲突，会存在严重的代理问题。在财务冗余的利用上，不同特征的所有者对创新持有的态度是存在差异的。①世界知识产权组织、美国康奈尔大学、英士国际商学院共同发布。②创新产出次级指数与创新投入次级指数的比值。1 南京财经大学硕士学位论文因此，为了从理论上指导企业的实践活动，本研究进一步分析了股权特征对财务冗余与创新关系的调节作用。1.1.2理论意义第一，已有的研究主要集中于现金冗余与企业创新或经营业绩的关系，并没有较多文献直接分析财务冗余对企业创新的影响，更较少有文献分析负债冗余的作用方向。本研究通过对财务冗余的衡量，不仅考虑了现金持有量的影响，更考虑了潜在的负债冗余影响，丰富了财务冗余与创新的关系研究。第二，冗余资源的类型众多，但能够直接且显著影响企业创新的就只有财务冗余资源。虽然已有的研究对财务冗余进行了诸多的探讨，但是对其作用于企业创新或者绩效的方向上，学术界至今尚未达成一致意见。本研究借鉴以往的研究成果，采取“目标法”来直接度量财务冗余。通过数理模型的构建，分析财务冗余对企业创新的影响，包括创新的投入及产出两种方向，丰富了已有的研究成果。第三，不同特征的股东对待创新活动的态度不同，因此，本文以股权特征作为切入点，在财务冗余与创新关系的分析基础上，进一步探讨了高管、机构投资者对企业创新持有的态度。以资源基础理论、委托代理理论、信息不对称理论、股权激励等理论为依托，实证检验了股权特征对财务冗余与企业创新投入及产出的调节作用，丰富了股权特征对企业创新影响的相关研究。1.1.3实用价值首先，对于现代企业来说，通过创新实现产业持续升级是迫在眉睫的任务。然而，当今环境给企业的经营带来众多的不确定性，前期财务冗余资源的积累会对当前以及未来期间企业创新的提升带来不可估量的影响。一般而言，在企业财务资源缺乏柔性的情况下，反而进行过度投资的结果往往表现的并不理想。只有在持有合理的财务冗余量下，企业才具备以低成本进行创新投资的能力。其次，研发创新的决策是极易引起不同利益相关者产生矛盾的。本研究在分析不同特征所有者的持股态度差异下，研究了该态度差异如何作用于财务冗余对创新的影响方向中。一方面，分析财务冗余作用于创新的方向，以及其中现金冗余和负债冗余的作用力度，有利于企业合理配置其资源，将利用效率最大化，最终作用于企业长期价值的提升。另一方面，分析股权特征的调节作用，知晓不同特征股东持股的态度差异，有利于降低公司治理的委托代理成本。2 南京财经大学硕士学位论文1.2研究内容与方法1.2.1研究内容首先，研发活动能够赋予企业提高创新能力、提升长期价值的能力，但其又具有极强的资源依赖性，财务冗余的异质性特征是否能够对企业创新产生正向影响呢？目前学者在对财务冗余与企业创新的关系研究中并没有得出一致的结论。其次，研发创新的全过程本身存在非常高的风险，极易使不同利益相关者产生分歧。最终，不同特征的所有者持股及其持股比例会作用于其持股的意图中，而该态度的差异终将如何作用于财务冗余对企业创新的方向中呢？本研究以资源基础理论作为分析的起始点，采用“目标法”实证检验了财务冗余作用于企业创新的方向，包括创新的投入及创新的产出。接下来，引用公司治理的相关理论基础，对股权特征的调节作用予以实证检验。1.2.2研究方法理论分析法。在理论分析中，首先对与本研究相关的文献进行梳理。其次，基于资源基础理论的研究提出财务冗余与企业创新关系的假设。进一步，基于公司治理结构中的相关理论基础提出股权特征对财务冗余与企业创新调节作用的研究假设。实证分析法。在理论分析的基础上，本文以全部A股作为研究对象，利用CSMAR数据库、Resset数据库以及Wind数据库搜集研究所需数据。在构建财务冗余数理模型的基础上，利用Stata12.0，通过模型回归的残差得到现金冗余和负债冗余。再次建立财务冗余与企业创新的关系模型，并进一步检验不同特征的所有者持股对财务冗余与企业创新的调节作用及影响方向。研究将理论与实证相结合，在理论分析的基础上进行实证检验，分析财务冗余与创新投入及产出的相关关系，并在此基础上进一步探讨股权特征对二者的调节作用。最后针对本文的研究结论提出有利于增强企业创新能力的建议。1.3研究框架创新活动对企业长期价值的提升会带来不可估量的影响，但其又具有极强的资源依赖性，尤其是财务资源。此外，不同股权特征的股东在创新活动上持有不同的态度，在利用财务冗余进行创新的活动上态度会存在差异，因此，本文还试图分析不同股权特征的股东对财务冗余资源与创新的调节作用差异。本文的研究共分为七部分，具体内容安排如下：第一部分绪论。在绪论部分主要讨论本文研究企业创新与财务冗余的研究背景及相关意义。说明本文的研究思路及方法，并概括本文的创新点。3 南京财经大学硕士学位论文第二部分文献综述。主要论述财务冗余以及股权特征的研究现状，并指出现有研究的不足之处。第三部分理论基础。主要叙述影响财务冗余与企业创新的相关研究，包括公司治理结构中的相关理论。第四部分理论分析与研究假设的提出。将国内外相关理论作为研究的基础，结合我国企业的实际状况，提出本文的研究假设。第五部分的研究设计在样本与数据的选取、变量设计以及模型的选择等方面做出了相关安排。本研究选择全部A股企业为研究对象，基于超额现金持有的模型，以“目标法”度量财务冗余，通过回归模型的残差加总计算企业财务冗余。第六部分实证检验与分析。首先对A股上市公司的整体状况进行概括描述，包括均值、中位数、极大值以及极小值。其次，基于第五部分的研究设计，对财务冗余作用于企业创新的力度及方向进行回归分析；接下来，深入探讨不同股权特征的所有者对财务冗余与创新的调节作用。第七部分包括研究结论、政策建议以及未来展望三个组成部分。根据第六部分的实证结果，从我国上市公司的实际状况出发，提出有利于增强企业创新能力以及质量的有效措施。最后，归纳本研究的缺陷，以期在未来的研究中有所改善。1.4研究创新点第一，研究视角更为新颖。从国内外已有的研究来看，直接分析财务冗余与企业创新关系的文献并不丰富，而且对于负债冗余的直接研究更少。对于高度灵活的财务冗余资源来说，极易被管理层支配用于其个人利益。因此，本研究还深入考虑了股权特征的调节作用。分析了不同特征的所有者持股及其持股水平对企业创新的作用差异，丰富了公司治理理论中所有权的研究。第二，研究结论更为丰富。目前很多文献的研究仅考虑创新的某一方面，如创新的投入或创新的产出。本文在创新衡量方法的选取上，同时考虑了创新的两个方向，即投入和产出。实证结果表明，财务冗余对创新方向的影响力度是存在些许差异的，同时，不同特征的股东持股下的调节作用也是有所不同的。创新衡量方法的选取丰富了本文的研究结论。第三，研究内容更为充实。为了研究内容的可靠，文章深入分析了现金冗余及负债冗余对创新的不同影响。丰富了目前很多研究中只对其中某一冗余资源影响创新的结果。而且实证结果表明，财务冗余的两个构成部分在股权特征的调节作用下对创新的影响力度以及影响方向不一致。4 南京财经大学硕士学位论文第二章文献综述2.1财务冗余相关研究2.1.1财务冗余与企业绩效相关研究代理理论认为企业前期积攒的财务冗余资源会降低企业的经营绩效。Leiblein和Miller(1996)的研究表明企业绩效有所降低的原因在于，管理者会避免利用财务冗余去承担市场环境变化带来的风险。而组织理论则持有不同的观点，认为财务冗余的保有会提高企业的经营绩效。钟和平、方润生（2008）在进行相关研究后发现，财务冗余的保有可以降低企业的经营风险，使得企业更有动力去寻求具有较高价值的投资机会。毕晓方、姜宝强（2012）的研究将财务冗余分为两个部分，现金冗余以及负债冗余。其中，负债冗余能够使企业以较低的外部成本尽快地取得融资。国内学者王艳（2013）在对我国相关制度背景剖析后发现财务冗余的存在与企业的存续息息相关。一方面，财务冗余可以缓冲风险不确定性带来的经营困境，最大化的减少损失的发生；另一方面，财务冗余可以成为企业创新资金的补充来源，最终作用于企业经营业绩的提升。近年来，很多学者通过实证检验得出了不同的结论，他们认为财务冗余与企业绩效之间可能存在某种非线性关系。Martine和Artz(2006)发现冗余资源的水平与企业绩效的关系呈倒“U”型。具体而言，管理者在冗余资源高于某个值时做出的战略决策会滞后于市场发生的变化，而在小于这个值时，随着冗余资源的增加会提高企业产品市场的竞争力，最终提高企业的绩效水平。综上所述，虽然目前学术界从不同的角度出发进行了有关研究，但并未在财务冗余与企业绩效的关系研究中达成一致的意见。2.1.2财务冗余与创新相关研究资源基础理论认为冗余资源的水平能够正向促进企业创新。原因在于当企业前期积累了较多的冗余资源时，可以投入更多的研发费用和技术人员进行产品创新，而这些投入又是必要的。Cheng和Kesner（1997）的研究认为组织冗余资源能够提供企业创新所需的资金和人力，更能推进创新活动的开展，更能保障企业在经营环境的变化中适时调整经营策略，稳固自身的竞争力。同样，在企业积累了充足的冗余资源后，管理者不仅会萌生“冒险”的想法，也更能在有效的创新战略中作出抉择。Chen和Huang(2009)同样认为作为后备资源的组织冗余允许企业适时调整创新活动。当外部环境发生剧烈变化时，若组织有充足的财务冗余资源能够使用，将会平滑环境给企业高风险活动（如研发创新）带来的不稳定。5 南京财经大学硕士学位论文Zona(2012)的研究发现，当企业面对经济危机时，持有越多水平的冗余资源，越会加大创新的投入力度。Mishinaetal(2004)将财务冗余定义为超过企业正常运转需要的而过剩的财务资源。流动性强是财务冗余最大的特性。而且，正因为它没有被用于企业内部经营，所以企业可以充分利用其前期积累的冗余从多方面支持企业的战略决策。在这样的情况下，管理者自主选择权以及支配权会增加，企业对环境变化的反映能力和适应能力也得以提高。一些以效率为中心的学派，例如Davis和Stout(1992)，基于组织内部权力斗争的分析，认为财务冗余是“浪费”和“低效”的代名词，冗余资源的持有水平与企业创新效率呈反方向的关系。Oensen(1986)、Tan和Peng(2003)的研究同样认为，在持有较多财务冗余的情况下，如果管理者的自主决策权相对较大，则会更多的考虑其自身利益，极大的满足个人需求，作出有损企业长期价值提升的行为，最终导致企业创新投入及产出的减少。近来还有一些观点认为财务冗余与企业创新呈非线性关系。冗余资源的积累对企业创新而言是一把双刃剑（Nohria和Gulati，1996；Geiger和Makri，2006；Herold等，2006；Tan和Wang，2010）。例如，Nohria和Gulati(1996)采用问卷调查的研究方法，对两家跨国公司进行研究，结果发现冗余资源的保有水平与企业创新的关系表现为倒“U”型。具体而言，当企业的冗余资源小于某个最优值时，冗余资源的存在会改善企业的创新绩效，而当其大于这个最优值时，反而会抑制企业创新。Geiger和Cashen(2002)在定量研究的方法下，同样发现了两者之间的倒“U”型关系，主要表现在可利用的冗余资源上。Herold等（2006）在Nohria和Gulati的研究成果上进一步研究，也得出了类似的结论。综上所述，现有学者的研究在财务冗余与企业创新关系的研究方面，以不同的理论作为分析的基础，采用了不同的方法对不同的研究对象进行了深入探讨，得出了差异化的结论。2.2股权特征相关研究股权结构包括“质”即所有者性质和“量”即股权集中度和股权制衡度两个维度。在股权结构与企业创新的相关研究中，大多集中于股权集中度以及股权制衡度的分析。一些学者认为股权结构适度集中有利于优化公司的治理结构，并主要从以下两点进行了论述：首先，集中的股权结构可以较好的监督董事会的决策与执行，同时股东能够以更大的决策权在经理人市场选择专业技能更丰富的经营者；其次，适度集中的股权结构安排可以加强企业对大股东的实时监控，降低信息不对称引发的代理成本。6 南京财经大学硕士学位论文相反，在分散的股权结构下，对经理人的监督力度会表现的明显不足。经理人会更多的谋求自身利益的最大化，降低创新的投入力度以实现短期经营业绩的提高。近年来有学者以堑壕效应和利益趋同效应作为研究基础，认为企业R&D投入与股权集中度呈“U”型关系，即股权适度分散和绝对集中都有利于企业R&D的投入（白艺昕、刘星、安灵，2008；刘胜强、刘星，2010；毕克新、高岩，2007；陈隆和张宗益等，2005）。目前，还有一些学者持股权结构与企业研发负相关（Dirk和Kornelius,2009；杨建君等，2007；郭海，2010）或者不相关的看法（Yafeh和Yosha,2005；Czarnitzki和Kraft,2004）。在股权结构“质”的研究方面，主要对不同性质的股东持股进行分析。一般认为，非国企的研发投入水平要高于国企，说明非国企会积极的进行研发投资。因而，国家控股权的减少有利于促进企业增加R&D的投入（赵洪江等，2008；陈海声、卢丹，2010）。文芳（2007）在细化国有控股企业的基础上得到了以下结论：央企的投资激励效果最为明显，其次是地方国企。另外，张洪辉（2010）在其研究中也得到了类似的结论。对高管给予股权激励真的能缓解代理冲突吗？学术界的研究对这一问题的解释不一致。其中一种解释认为，在股权激励制度下，能够使得高管更多考虑其所有者的身份，去选择利于企业长期价值提升的战略决策，同时，在企业价值提升的过程中，与企业共同成长，获得个人价值的提升。因此，在这种情况下，给予高管的股权激励会正向推动研发投资（Milleretal.2001；JinfengWuandRuntingTu，2007）。另一种解释则有所不同，即对高管的股权激励不会显著增加企业的研发投资力度（EngandMargaet，2001；BalkinandMuller，2000）。目前，还有部分学者在研究后反而认为高管持股比例越大，越会削弱研发投资的力度（Biziaketal，1993）。在机构投资者研究方面，目前已有的研究主要得出了三种结论：机构投资者持股比例正向推动企业创新、机构投资者持股比例与企业创新不存在相关关系以及机构投资者持股比例会降低企业创新。国外学者认为机构投资者的存在会在某种程度上促进企业研发投资（Bany，Rita和Thomas，1991）。Hansen和Hill(1996)、Baysinger(2003)等也在其研究中发现了类似的结论。但是，目前的研究结论值得我们深思，主要原因在于，对机构投资者一概而论，没有具体按其持股意图进行区分。Brickley和Smit(1988)在将机构投资者划分为压力敏感型、抵抗型以及不确定型三类的基础上进行研究，发现只有压力抵抗型机构投资者愿意支持企业的研发活动。另一种划分机构投资者持股意图的依据是投资者影响董事会决策的能力和7 南京财经大学硕士学位论文动力，并据此将机构投资者分为短视、能动和高级机构投资者。短视型的机构投资者由于其持股比例较低，只会更加关注公司股价波动带来的收益。当此类机构投资者持股水平较高时，企业为了迎合这类股东的投资需求，将搁置给企业带来长期价值的研发；相反，高级机构投资者更看重企业的未来价值（Allen,1993）；而对于能动型的机构投资者而言，由于其本身持有较高比例的公司股票，会产生强烈的动机积极参与到企业重大决策中，对提高企业长期价值的创新活动会更为关注。然而国内学者夏晖（2009）却持不同的观点，他们认为，机构投资者对公司创新活动的影响效果并不显著，识别机构投资者持股目的后影响并未得到证实。我国资本市场尚待完善，且与机构投资者相关保障制度急需补充，其持股意图难以捉摸，对创新的影响还有待后续进一步检验。2.3文献评述虽然已有的研究对财务冗余进行了诸多的探讨，但是对其是否作用于企业创新或者绩效，以及作用的方向上，学术界至今尚未达成一致意见。从已有对财务冗余与企业创新的研究看，财务冗余推动创新主要是基于资源基础理论、环境不确定性理论的研究，而财务冗余阻碍创新的研究主要基于委托代理理论和信息不对称的研究。在股权特征对企业研发投资的关系中，学术界主要基于股权集中度、股权制衡度以及不同性质的股东持股的视角进行相关研究。在对股权结构“量”的研究方面，还存在些许争议，有人认为股权适度分散和绝对集中都有利于企业R&D的投入。在股权结构“质”的研究方面，已有研究表明产权性质对研发投资的影响结论基本一致。在高管持股方面，股权激励是否能够加强企业创新以及作用的方向还有待进一步的实证检验。目前，在机构投资者持股方面的研究还存在缺陷。由于机构投资者持股意图难以捉摸，其到底属于哪一类别，对研发投资的态度又有何差异有待进一步检验。目前，学术界的研究主要集中于冗余资源与企业创新、股权结构与企业创新的关系研究上，而关注股权特征的差异对财务冗余与创新的调节作用相关的文献并不丰富。研发活动本身的特性决定了利益相关者之间会产生矛盾。不同特征的所有者在利用财务冗余进行创新的态度上会存在差异。因此，忽略内部环境的影响，直接分析财务冗余与企业创新的关系，得到的研究结论是有失偏颇的。在我国企业整体融资较难的困境下，如何利用其拥有的财务冗余资源推动企业创新，而财务冗余资源与创新的关系又如何受到股东特征的影响等问题成为本文研究的重点。8 南京财经大学硕士学位论文第三章理论基础3.1资源基础理论资源基础理论的核心观点认为异质性资源（例如专利、技术、知识等）的数量以及质量能够增强企业的竞争优势。给企业异质性资源带来影响的因素有产业布局、市场竞争地位和所处的宏观环境，但这些并不都是决定性因素。当企业掌握越为充足的异质性资源，在激烈的竞争中取得超额收益的概率就越大。同时，当在经营环境不确定时有自信表现的更好，能够更为灵活有效的进行战略抉择。Barney（1991）认为企业要拥有异质性资源，则这些资源与竞争对手相比必须具备四个特性，即价值型、稀缺性、不可模仿性和不可替代性。冗余的财务资源是组织资源的重要构成部分，是企业持有的超过其正常经营所必须的剩余资源。财务冗余资源包括有形资源和无形资源，例如超出正常经营所需的货币资金、与行业竞争对手相比较强的借贷能力等，而这些能力都符合Barney(1991)认为的异质性资源必备的四个特性，即价值性、稀缺性、不可模仿性和不可替代性。因而，基于资源基础理论的研究，可认为财务冗余资源是企业异质性资源的来源之一，可增强企业的长期竞争力。企业可以充分利用其资源优势促进创新的投入及产出，提升其长期价值。3.2委托代理理论1976年，Jensen和Meckling提出了著名的委托代理理论。具体来讲，主要包括两种形式，第一种是所有者和经营者之间的关系，第二种则是大股东和小股东之间的关系。委托代理理论的核心假设是所有者和经营者的职能分工不同导致两者之间利益的不一致。所有者不仅是资源的提供者，更是委托人，而经营者作为受托人，同时还是所有者提供的资源的利用者。如果经营者作为企业管理者的同时还具备另一身份即企业的所有者，那么他的追求将会与企业整体目标一致，也就不存在委托代理的矛盾。然而两权分离是现代企业的治理特点，在这种情况下，作为受托人的管理者会更加注重其个人的职业追求，最终导致其管理目标与组织战略不一致。另一方面，管理者和经营者参与企业管理的途径和方式不同，信息不对称现象的产生，将给管理者制造机会以实现其个人利益。第二种委托代理问题，普遍产生于股权相对集中的上市公司中，也即大股东和中小股东之间的矛盾问题。这类代理问题产生的前提条件是现金流权和控制权的分离。现金流权是所有权的一种直接表现形式，最终控制人以持股比例为基础而享有的参与企业现金流分配的权利（杜兴强，2006）。控制权指的是某个所有9 南京财经大学硕士学位论文者对公司进行终极控制的权利，该权利的获得不以持股比例的绝对值大小为标准，往往由金字塔状的持股结构层层递进，并以整个链条最后的持股比例来衡量（LaPorta等，1999）。创新活动的成功推进需要企业投入较多的资源，包括财务以及人员，而且投资的风险较大，回收过程较为漫长，极易引起利益相关者的意见分歧，而信息不对称和道德风险的存在加剧了委托代理的矛盾。创新是一项价值决策，其研发成功后能够提升企业的经营竞争力，最终作用于企业价值的提升过程中。同时，股东可以采用很多方法进行风险分散，降低其投资的风险，所以研发投资对股东而言是有益的；与作为委托人的股东不同的是，管理者更可能在其任职的期限内关注企业短期业绩、注重个人职业发展，因此，更倾向于选择能在较短时间内快速提高企业经营绩效的投资决策，而在研发投资的动力上会表现的明显不足。只有当管理者的利己行为受到相应的监督或者适当的激励时，其行为动机才会与企业的价值目标一致，而这一效果的实现可以依托股权激励。3.3信息不对称理论信息不对称理论最早是为了解决“柠檬问题”而提出的。根据经济学的相关理论，依据市场中信息披露的程度，可分为强势市场、半强势市场以及弱势市场。处于不同的市场中，交易者掌握的信息量是千差万别的。另外，交易者身份背景的不同、学历以及经验的差异反映在获取信息的程度上也会存在较为明显的差异。具体表现结果为，拥有丰富、质量较高的信息的交易者占据优势位置，更能够在双方博弈中获胜，而做出不利于对方的行为决策（张维迎，1996）。信息不对称的存在导致市场效率降低。如果信息不对称的问题早在交易双方签约前就存在，那么就会产生逆向选择问题；但如果信息不对称的情况出现在签约后，则容易引发道德风险。对此类问题的解决，学者们提出了信息不对称模型，借此用来解释委托代理问题。在委托代理关系的存续中，能够直接参与并且有权对经营管理作出决策的一方，通常是管理者和大股东，且他们占据信息的优势地位；而中小股东能力以及实力的不足，直接导致其不能参与或者没有能力参与到公司的决策中，另一方面，较低水平的持股直接降低其对公司治理的动力。在进行创新抉择时，掌握更多信息的是直接参与公司治理和经营决策的管理者和大股东，他们会在投资方案带来的经济价值以及自身利益中权衡，作出其满意的决策。相反，处于信息劣势的股东，其决策权更容易被大股东和管理者剥夺，这样就极易产生逆向选择行为。10 南京财经大学硕士学位论文3.4股权激励理论高级管理人员包括公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。一般而言，企业股权激励的对象是董事、监事、高级管理人员和其他一些重要职工。以股权带来的未来收益价值作为对经营者的薪酬补偿，其本质是将企业的剩余索取权与经理人共享，促使经营者主动为提高企业的长期价值而努力。制定股权激励的主要目的是缓解所有者与经营者之间利益冲突。其高激励而持续时间长的特点能够使得企业对委托代理矛盾付出较少的补偿代价。同样，在信息不对称的情况下，唯有股权激励，才能够有效降低对经理人的监督和约束成本。Lazear（1999）的研究结果表明，制定合理的股权激励方案向市场传达了企业良好经营的信号，有助于吸引优异的管理人员加入企业，为企业的长远发展而谋划。在股权激励方案的制定中需将激励对象的薪酬与其精力挂钩，对其精力的付出给予适当的补偿，使管理者减少投机性的决策，以提升企业长期价值为最终的奋斗目标。而在缺乏股权激励时，管理者在其任职的期限内，可能将企业短期业绩的提升作为关注的重点。而降低对高风险、投资回收慢的创新项目的投资激情，最终导致企业错失良机，甚至给企业未来的经营环境埋下隐患。股权激励的设计方案能够充分协调管理者的目标与企业长期的经营价值，同时为企业消除环境的外部性，降低管理者短视行为产生的概率。研发创新活动的过程较为漫长、期间各种不确定性的发生都会导致创新的失败，而且整个阶段对创新投入的力度要求较高，只有持续不断的投入财务、人力等资源，才能提高创新成功的可能性。但是，研发一旦失败，给企业经营绩效带来的负面影响也是不可估量的，管理者在作出相关创新决策后需要一直承担创新失败的风险。即使创新得以产出，管理者也很难在其任期内获得与之相关的全部利益。总体来说，其得到的回报很难补偿其承担的风险，而且大部分的收益很可能被后任管理者独享。所以，相比其他类型的资本投资者，管理者研发投资动力不足，只有对其进行适当的股权激励，才能使管理个人的利益与公司的长远价值相一致，不断激发其创新投资的激情。11 南京财经大学硕士学位论文第四章理论分析与研究假设4.1财务冗余与企业创新科技迅猛发展的今天，经营环境时刻在发生变化，而且企业需要对其竞争对手进行实时分析，预测竞争对手的战略抉择，尽快识别潜在的风险。同时，财务冗余具有缓冲垫的作用，能够使企业在面对风险时适时调整其经营方针。前期组织冗余的积攒，不仅能够增强企业的风险承受能力，还有利于增加研发投资的力度（Greve，2003）。冗余的财务冗余使得企业不再受限于资金的困境，高风险高回报的投资项目将会受到更多的关注。根据资源基础理论的观点，财务冗余具备异质性资源的四个条件，即价值性、稀缺性、不可模仿性以及不可替代性。与其竞争对手相比，异质性的财务冗余资源能够灵活且最大化用于企业的经营决策中。创新活动的全过程充斥着巨大的不确定性，其能否持续进行往往需要耗费大量的资源，包括财务以及人员。一般来说，研发创新的项目期限跨度较大，即使创新成功产出，在短时间内也不会给企业带来巨大的收益。具体表现为前期较多投入而当期较少的产出，因此，创新极其依赖柔性的财务资源。如果企业在前期积累了大量的财务资源，将更有动力投资于高风险的项目，更自信的作出创新的战略抉择。已有的研究分析了我国企业创新不足的主要原因就是资金受限。所以当企业前期积累了较为充足的财务冗余时，在权衡相关风险及收益后，会更加倾向能为企业带来长期价值提升的创新活动，并降低企业的经营风险。但George(2005)认为只有在公司的股权结构相同，或者不同类型的所有者在冗余资源配置问题上的态度不存在差异时上述结论才成立。因此，本研究提出如下假设：H1：不考虑其他情况，财务冗余资源与企业创新呈正相关关系。4.2股权特征对财务冗余与企业创新关系的调节作用企业的股权特征包括“质”以及“量”两方面的内容。不同类型的股东持股意图不同，获取公司信息的能力也会不同，在有愿意而且有能力参与公司治理上存在差异性，对财务冗余的配置偏好是不同的（Fiss和Zajac，2004），因此，本文认为财务冗余对创新的影响受到持股人身份特征和利益目标的影响，有必要在细化所有者身份的基础上深入分析其对财务冗余和创新的关系。股权特征包括股权集中度、股权制衡度、股权性质及其他方面的制度安排。本文重点研究股权特征中高管持股以及机构投资者持股对财务冗余与企业创新的调节作用，分析存在12 南京财经大学硕士学位论文的差异。4.2.1高管持股对财务冗余与企业创新关系的调节作用代理理论的观点认为，当管理者有权利分享企业的经济利润时，会制定出有利于提升企业长期价值的战略决策。相应的，高管的态度会发生转变，从持股前注重提高短期经营绩效变化为提升自己所持股权的长期价值，努力为实现自身与企业的共同价值目标而工作，最终提高企业业绩（Zahra，2000）。这种情况下代理矛盾表现的并不凸出。另外，高管与企业的利益冲突可以通过董事会制定合理的股权激励方案来予以协调。同时，企业可以通过设计合理的股权激励方案向市场传达经营良好的信号，吸引以及聘请优秀的管理人员加入企业。一般而言，这些管理者多拥有多样化的专业背景、超强的管理能力，能充分利用他们的专业特长对企业内外部环境迅速做出抉择，降低多元化的市场变化带来的风险，顺势帮助企业捕捉合适的投资机会。此时，管理人员会不断增加研发创新的投入力度，以求企业健康而持续的运转。国外学者Hellmann和Thiele（2011）的研究以专利数来衡量企业创新，结果表明企业高管持股比例能够正向推动企业创新。据此得出结论，给予高管股权，能够降低高管短视行为发生的可能性，减少委托代理成本。同时，股权激励方案还可以吸引以及挽留优秀的管理人才，使得高管以主人翁的姿态参与到企业的日常经营活动当中，作出有利于提升企业价值最大化的战略决策。因此，在给予高管股权激励后，高管会以其主人翁的姿态参与到企业的经营决策中，更加关注企业长期利益及竞争力的提升（涂国前、刘峰，2010）。随着持股比例的增加，高管考虑更多的会是其控制权的欲望，在管理决策上会更加注重长期投资（Pinto，2005）。而企业创新活动本身存在较大的不确定性，是非常需要有此想法且愿意承担风险的管理人员进行指导和监督。因此，随着持股比例的增加，高管会更为关注企业创新的投入及产出。基于上述分析，本文提出以下假设：H2a：不考虑其他情况，高管持股比例会强化财务冗余与创新的关系。但是，研发投资决策是极易引起委托代理冲突的长期战略决策。研发的前期阶段需要大量财务、人力资源的持续投入，而且回收投资过程漫长，回收金额的不确定性较高，一旦投资项目失败，将给企业的经营业绩带来负向的影响，管理者会一直背负较大的经营风险。而且即使创新得以产出，管理者在聘任制下，也很难获得与其投入精力相匹配的全部利益。在高管积极行使其职责时，晋升的机会变得非常少，而且创新一旦失败，高管的声誉会有所下降，甚至被降职。刘振、13 南京财经大学硕士学位论文宋献中（2010）在研究CEO股权激励与研发投入之间的关系时指出，我国高科技企业实施股权激励的权益比例并未达到一定的阈值，只有矫正激励投资行为才能真正实现CEO与股东利益趋同。投资于研发创新类项目需要大量资金的支持，而高风险且收益不确定性较高的项目会增加企业营运成本负担，因此，会降低高管对研发创新投入的激情，考虑更多的是如何最大化自身利益，从而忽视企业的长远发展。当在创新等高风险项目中抉择时，高管对于是否投入以及投入的力度会表现的更加谨慎，通常情况下会采取规避风险的态度来降低风险。因此，若股权激励制度不够完善，管理者依旧会作出短视行为，更关注业绩薪酬、追求个人职业发展以及声誉，减少企业的创新。基于上述分析，本文提出以下假设：H2b：不考虑其他情况，高管持股比例会抑制财务冗余与创新的关系。4.2.2机构投资者对财务冗余与企业创新关系的调节作用对机构投资者持股如何作用于企业创新这一问题的研究，学术界至今没有达成共识，但主要形成了两种观点。交易型机构投资者假设认为机构投资者的投资行为都是短视的，持股的意图并不是作为企业的所有者参与到企业的经营决策中，而是在资本市场上，通过公司股票价格的波动赚取价差。管理者为了满足这类投资者的投机需求，更为关注企业的短期经营绩效，忽视或者不重视企业长期价值的提升。主要原因在于，不论是创新决策的提出还是实施都会引起股价的剧烈波动甚至下降。而且，交易型机构投资者持股水平越高，管理者就越重视这类投机者的需求和意愿，更容易放弃有价值的研发投资决策，而将资源分配到其他能够给企业带来短期绩效的领域。因此，本研究提出如下假设：H3a:如果我国机构投资者是交易型机构投资者，则机构投资者持股比例会弱化财务冗余对创新的影响。稳定型机构投资者假设的存在一定程度上缓解了信息不对称问题。该类型的投资者对企业投资主要着眼于企业的长期成长与价值的提升，希望分享企业的成长红利，而非利用股价波动或者收购获得短期价差利益。稳定型的机构投资者也拥有足够的经验和能力对长期投资进行通盘评估，有权利参与经营投资决策，因此更倾向于收益高的长期投资。而且稳定型的机构投资者持股比例越高，更有能力和动力去参与公司治理，能够对管理者进行更有力的监督并直接影响其经济行为。管理者越重视这类投资者意愿和需求，在投资决策时就会更多的考虑这类机构投资者的期望。在此假设14 南京财经大学硕士学位论文下，符合企业长期价值提升的创新活动就备受青睐。因此，本研究提出如下假设：H3b:若我国机构投资者是稳定型机构投资者，则机构投资者持股比例会强化财务冗余对创新的影响。15 南京财经大学硕士学位论文第五章研究方案5.1数据来源本研究选取所有A股上市公司作为初始研究样本。为达到我们的研究目的，对原始数据按下列步骤进行筛选：（1）剔除了金融行业上市公司的样本，因为这些公司存在行业的特殊性；（2）剔除样本期间内被ST或*ST的公司；（3）剔除当年上市的样本公司；（4）剔除缺少财务数据的样本。考虑到财务冗余对企业创新的时滞效果，所以本文在研究时，对解释变量和控制变量滞后一期进行处理。解释变量、调节变量以及控制变量取自A股上市公司2011-2014年度的数据，被解释变量取2012-2015年度的数据。同时，对所有的连续变量进行1%的缩尾处理。本研究使用的机构投资者数据来自锐思RESSET数据库，其他财务数据来源则为CSMAR以及Wind数据库。5.2变量设计5.2.1被解释变量创新投入和创新产出是企业创新的两个方面。本研究同时采用这两种方法衡量创新，以求细致地刻画财务冗余对企业创新的影响方向即投入和产出，更深刻全面的分析股权特征对财务冗余与创新的调节作用方向。5.2.1.1企业创新投入参考以往文献的做法（Hirshleiferetal.，2013；Faleyeetal.，2014；Seru，2014），为避免样本选择性偏误的问题，若R&D为缺失值则替换为0。我们根据R&D构建创新投入的指标Innovation1，定义为R&D的投资支出占总资产的比重。𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛1𝑖,𝑡=𝑅&𝐷𝑖,𝑡𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡（5.1）𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛1𝑖,𝑡为创新投入指标，指标值越大代表企业创新活动的投入程力度越大。𝑅&𝐷𝑖,𝑡为当年度该公司创新投入，𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡为当年企业总资产的规模。5.2.1.2企业创新产出已有的研究主要使用专利申请数和专利授权数来衡量企业创新的产出。本研究在实证检验中采用专利申请数量(Patent)来衡量企业创新的产出，在稳健性检验中采用专利授权数来衡量创新产出。16 南京财经大学硕士学位论文为了进一步分析创新产出质量的差异，本文参考黎文靖（2016）的做法，将创新划分为实质性创新和策略性创新。实质性创新属于真正能够推动企业技术进步、增强企业竞争力的活动，是高水平的创新；而策略性创新一般只需要稍作变动即可，属于低技术水平的创新。因此，本文把企业申请“高质量”发明专利的行为认定为实质性创新(Patenti)，把企业申请实用型专利和外观设计专利的行为认定为策略性创新(Patentud)。用专利申请年度作为公司的创新产出年度。参考Tanetal.(2014)等研究，分别对Patent、Patenti和Patentud加1取自然对数处理。𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛2𝑖,𝑡=𝑙𝑛⁡(𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖,𝑡+1)（5.2）𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛3𝑖,𝑡=𝑙𝑛⁡(𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑖,𝑡+1)（5.3）𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛4𝑖,𝑡=𝑙𝑛⁡(𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑢𝑑𝑖,𝑡+1)（5.4）5.2.2解释变量5.2.2.1财务冗余目前，国内外研究财务冗余的度量方法主要有两种：一种是问卷调查法（钟和平，张旭梅，方润生，2008；贺超，2012等），另一种是采用财务指标来衡量财务冗余，这也是目前学术界主流的研究方法（见下表5.1）。表5.1财务冗余计量方法归纳计量方法来源Bourgeois和Sigh（1983）；流动比率Martinez和Artz（2006）；吴宣明（2012）（企业速动资产/企业销售额）-（行业速动资产/行业销陈晓红、王艳、关勇军（2012）售额）现金冗余Max（0，速动资产持有率-行曾爱民、傅元略（2012）业平均速动资产持有率）使用实际现金与正常现金持Opler等（1999），Dittmar和有之差来度量现金持有弹性，MahrtSmith（2007）；Harford以回归的残差代表现金冗余et.al.,（2008）；杨兴全等程度（2010）；董理（2016）Bourgeois和Sigh（1983）、资产负债率Graves（1994）负债冗余权益负债率Martinez和Artz（2006）实际负债率与保持公司目标Hess和Immenkotter（2012）评级的负债率临界值之差17 南京财经大学硕士学位论文Max（0，行业平均资产负债曾爱民、傅元略（2012）率-企业资产负债率）通过回归方程估算债务水平Marchica和Mura（2010）；董的目标值，以回归的残差值代理（2016）；殷钱茜等（2016）表举债能力①本文在已有研究的基础上，仍然将财务冗余分为两部分：一部分是现金冗余，另一部分为负债冗余。衡量方法主要借鉴国内学者姜宝强（2010）的相关研究。主要思路是在已有研究的基础上先确定影响现金冗余与负债冗余的因素，通过对多元线性回归模型的构建，确定企业的期望现金结构也即合理的现金结构、期望的负债结构也即合理的资本结构。然后将回归模型中的残差值间接代替现金冗余和负债冗余。（1）现金冗余指标设计目前学术界对超额现金持有的研究已经非常成熟，并对超额现金持有进行了如下界定：大于期望现金持有量的现金比例。该定义也即本文所指的现金冗余。超额现金持有的计算思路是：首先，根据已有的研究分析影响现金持有量的相关因素，然后构建相关的回归模型进行分析，最后以企业实际的现金持有比例减期望的现金持有比例，则超额的现金持有比例对应为模型中的残差。本文根据已有的研究思路，在计算超额现金持有的模型时选择参考已有的经典文献并借鉴Opler等（1999）提出运用实际现金与期望现金持有之间的差额来度量现金持有的弹性，以回归的残差代表现金冗余程度。具体模型如5.5，其中变量的定义参见表5.2。𝐶𝑎𝑠𝑕𝑖,𝑡=𝛼0+𝛼1𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡+𝛼2𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡+𝛼3𝐺𝑟𝑜𝑤𝑖,𝑡+𝛼4𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡+𝛼5𝐶𝑎𝑝𝑖,𝑡+𝛼6𝑂𝑛𝑐𝑎𝑠𝑕𝑓𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡+𝛼7𝐷𝑑𝑖𝑣𝑖,𝑡+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟+𝜀（5.5）（2）负债冗余的指标设计参考已有的研究，负债冗余的定义为期望资本结构与实际资金结构之间的差值。Allen(2000)指出度量负债冗余是非常困难的，即使对于公布年报的上市公司而言，研究者仍然难于准确把握其衡量的方法。因此，模型借鉴Marchia和Mura（2010）估算债务水平的目标值使用的回归方程，以资产负债率的目标值减去实际的资产负债率代表举债水平。原因在于，本文在计量企业预留的负债能力时也使用目标法，能够使债务冗余与现金冗余的计算具有内在一致性。建立模型5.6作为资本结构回归模型，其中变量定义参考表5.2。①这种分类方法最早由Myers和Majluf（1984）在研究现金持有水平和负债能力对投资机会的影响时提出，这一界定也得到了后来学者们的认可（Donaldson，1984；毕晓方、姜宝强，2012；郭小金，2015）。18 南京财经大学硕士学位论文𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡=𝛼0+𝛼1𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡−1+𝛼2𝐿𝑒𝑣_𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑖,𝑡+𝛼3𝐺𝑟𝑜𝑤𝑖,𝑡+𝛼4𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡+𝛼5𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡+𝛼6𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡+𝛼7𝑁𝑑𝑡𝑖,𝑡+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟+𝜀（5.6）（3）财务冗余的指标设计考虑到公司现金持有政策和负债政策是企业内两个具有内在关联的决策，在对某一方的决策进行变更时，势必会考虑另一方资源的使用情况，因此，有必要将两者结合起来作为一个整体考虑。为此，以现金冗余与负债冗余之和作为企业整体财务冗余水平的替代变量，其经济含义为：在某时点公司可以利用的现金冗余资源与可以进行通过举债而获得负债冗余资源之和，也就是公司可使用财务资源的整体数量的替代变量。具体模型如下5.7、5.8、5.9。其中Expcash、Explev分别为根据模型计算出来的期望现金持有比例和期望的负债比例，而resicash、resilev则为该公司现金和负债的冗余量；财务整体冗余FS为两者之和。𝑟𝑒𝑠𝑖𝑐𝑎𝑠𝑕𝑖,𝑡=𝐶𝑎𝑠𝑕𝑖,𝑡−𝐸𝑥𝑝𝑐𝑎𝑠𝑕𝑖,𝑡（5.7）𝑟𝑒𝑠𝑖𝑙𝑒𝑣𝑖,𝑡=𝐸𝑥𝑝𝑙𝑒𝑣𝑖,𝑡−𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡（5.8）𝐹𝑆𝑖,𝑡=𝑟𝑒𝑠𝑖𝑐𝑎𝑠𝑕𝑖,𝑡+𝑟𝑒𝑠𝑖𝑙𝑒𝑣𝑖,𝑡（5.9）5.2.2.2机构投资者的衡量在机构投资者的衡量方面，其持股比例是被各类研究广泛引用的指标。鉴于已有文献的做法，本文也采用机构投资者持股比例作为衡量机构投资者存在的最基本指标，将其命名为INVH。但是，对于不同类型机构投资者持股动机的研究才是本文关注的重点。为了能有效地将机构投资者区分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，我们借鉴Elyasiani和Jia(2008)、牛建波（2013）、李争光等（2015）的做法引入衡量机构投资者稳定性的指标。这个指标的设计需要同时考虑时间和行业两重因素。首先，从时间维度上来看，机构投资者在近几年里的持股比例至少不减少才可以真正称为稳定型机构投资者。参照李争光（2015）的做法，本文同样定义三年为比较的年度范围，用当年机构投资者持股比例除以机构投资者前三年持股比率的标准差(STD)的商值来表征机构投资者的稳定性，这个指标被记为SD。诚然，若三年机构投资者持股比率的标准差(STD)固定，则SD越大，机构投资者该年度持股比例越大；若该年度持股比例固定，则SD越大，三年持股比率的标准差越小。两种情况下均表明在时间维度上，机构投资者的稳定性随SD的增加而提升。其次，考虑到行业特性问题，直接将上市公司的机构投资者做对比的方法是19 南京财经大学硕士学位论文存在缺陷的，只有同时比较行业维度上的相对稳定性才更为准确。因此，参照李争光（2015）的做法，我们仍然用年度行业中位数构建机构投资者在行业内相对稳定性指标，命名为STABLE。如果机构投资者的指标SD在该年度该行业的中位数以上（含中位数），则STABLE=1，此时认为机构投资者为稳定型机构投资者；如果机构投资者稳定性指标SD在该年度行业的中位数以下（不含中位数），则STABLE取值为0，此时认为机构投资者为交易型机构投资者。综上，我们在实证中将使用机构投资者持股比例作为机构投资者存在和相对力量大小的直接衡量，而用机构投资者时间维度稳定性及其行业相对稳定性指标来衡量机构投资者的稳定性水平。具体计算公式为：INVHi,tSDi,tSTD(INVH,INVH,INVH)i,t3i,t2i,t1STABLE1,SDMEDIAN(SD)（5.10）i,ti,ti,ji,j0,其他其中，INVH表示公司i在t年的机构投资者持股比例；i,tSTD(INVH,INVH,INVH)表示公司前三年机构投资者持股比例的标准差；i,t3i,t2i,t1SD表示从时间维度来衡量机构投资者异质性；MEDIAN(SD)表示t年SD的i,ti,ji,j行业j的中位数；STABLE表示哑变量，表示从行业维度来度量机构投资者异质i,t性，当SDMEDIAN(SD)时，取值为1，表示公司i在t年的机构投资者i,ti,ji,j为稳定型机构投资者，否则取值为0，表示公司i在t年的机构投资者为交易型机构投资者。5.2.2.3高管持股比例的衡量高级管理人员含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报中公布的其他管理人员（包括董事中兼任的高管人员）。以持股比例之和（MS）衡量。5.2.3控制变量根据以往文献（周黎安、罗凯，2005；Hirshleiferetal.,2012）的研究，我们考虑以下可能影响企业创新的因素：（1）企业规模（lnasset），定义为企业年末总资产的自然对数；（2）企业绩效（ROA），定义为利润除以资产总额；（3）股权集中度（NI5），定义为前五大股东持股比例之和；（4）股权性质（State）,如20 南京财经大学硕士学位论文果公司为国企取值为1，否则为0；（5）“两职”设置（DM），定义为董事长与总经理两职合一取1，否则为0；（6）股权制衡度（X），定义为第一大股东与第二至第十大股东持股之比；（7）经营现金净流量（Oncashflow）;（8）企业年龄，定义为样本年度减去成立年份。除此之外，在模型中还设置了行业（indcd）和年度虚拟变量（year）。5.3模型设计参考Tanetal.(2014)、Tongetal.(2014)、黎文靖和李耀淘（2014）的方法，本研究采用线性回归方程，模型如下5.11所示，以验证假设H1：𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡=𝛽0+𝛽1𝐹𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽2𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+𝛽3𝑋𝑖,𝑡−1+𝛽4𝐷𝑀𝑖,𝑡−1+𝛽5𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡−1+𝛽6𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡−1+𝛽7𝑁𝐼5𝑖,𝑡−1+𝛽8𝑂𝑛𝑐𝑎𝑠𝑕𝑓𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡−1+𝛽9𝐴𝑔𝑒𝑖,𝑡−1+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟（5.11）为了验证假设H2a和H2b，本研究采用模型如下5.12所示:𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡=𝛽0+𝛽1𝐹𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽2𝑀𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽3𝐹𝑆𝑖,𝑡−1×𝑀𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+𝛽5𝑋𝑖,𝑡−1+𝛽6𝐷𝑀𝑖,𝑡−1+𝛽7𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡−1+𝛽8𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡−1+𝛽9𝑁𝐼5𝑖,𝑡−1+𝛽10𝑂𝑛𝑐𝑎𝑠𝑕𝑓𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡−1+𝛽11𝐴𝑔𝑒𝑖,𝑡−1+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟+𝜀（5.12）为了验证假设H3a和H3b，本研究按照STABLE这一指标进行分组，按照以下模型进行检验，可以得出STABLE=0(交易型机构投资者）和STABLE=1（稳定型机构投资者）两种不同机构投资者类型分组的结果。模型如下5.13、5.14：𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡𝑆𝑇𝐴𝐵𝐿𝐸=0=𝛽0+𝛽1𝐹𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽2𝐼𝑁𝑉𝐻𝑖,𝑡−1+𝛽3𝐹𝑆𝑖,𝑡−1×𝐼𝑁𝑉𝐻𝑖,𝑡−1+𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+𝛽5𝑋𝑖,𝑡−1+𝛽6𝐷𝑀𝑖,𝑡−1+𝛽7𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡−1+𝛽8𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡−1+𝛽9𝑁𝐼5𝑖,𝑡−1+𝛽10𝑂𝑛𝑐𝑎𝑠𝑕𝑓𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡−1+𝛽11𝐴𝑔𝑒𝑖,𝑡−1+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟+𝜀（5.13）𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡𝑆𝑇𝐴𝐵𝐿𝐸=1=𝛽0+𝛽1𝐹𝑆𝑖,𝑡−1+𝛽2𝐼𝑁𝑉𝐻𝑖,𝑡−1+𝛽3𝐹𝑆𝑖,𝑡−1×𝐼𝑁𝑉𝐻𝑖,𝑡−1+𝛽4𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+𝛽5𝑋𝑖,𝑡−1+𝛽6𝐷𝑀𝑖,𝑡−1+𝛽7𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡−1+𝛽8𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡−1+𝛽9𝑁𝐼5𝑖,𝑡−1+𝛽10𝑂𝑛𝑐𝑎𝑠𝑕𝑓𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡−1+𝛽11𝐴𝑔𝑒𝑖,𝑡−1+𝑖𝑛𝑑𝑐𝑑+𝑦𝑒𝑎𝑟+𝜀（5.14）21 南京财经大学硕士学位论文所有变量定义见表5.2：表5.2主要变量定义和计算方法表主模型：变量符号变量名称度量方法Innovation1企业创新投入1R&D占总资产的比重Innovation2企业创新产出2专利的总申请数Patent加1取对数Innovation3企业创新产出3“高质量”发明专利申请数Patenti加1取对数Innovation4企业创新产出4实用型专利和外观设计专利申请总数Patentud加1取对数Innovation5企业创新产出5专利的总授权数加1取对数Innovation6企业创新产出6“高质量”的发明专利授权数加1取对数Innovation7企业创新产出7实用型专利和外观设计专利授权总数加1取对数FS财务冗余现金冗余与负债冗余之和（模型5.9）MS高管持股比例高管所持股数/总股数INVH机构投资者持股比例机构投资者（不包含QFII）的持股比例ROA企业绩效利润总额除以资产总额X股权制衡度第一大股东持股比例/第二至第十大股东持股比例DM“两职”设置董事长与总经理两职合一取1，否则为0lnasset企业规模总资产的自然对数State股权性质虚拟变量若是国企取值为1，否则取0NI5股权集中度以前五大股东持股比例之和衡量Oncashflow经营现金净流量经营现金净流量除以总资产Age企业年龄样本年份-成立年份财务冗余模型：变量符号变量名称度量方法resicash现金冗余实际现金持有比例减期望现金比例resilev负债冗余期望负债比例减实际负债比例Cash现金持有比例货币资金除以总资产Lev资产负债率总负债/总资产Expcash目标现金持有比率现金持有比率在模型5.5回归中的拟合值Explev目标资本结构资本结构在模型5.6回归中的拟合值Grow企业成长性主营业务收入增长率Nwc净营运资本水平（营运资本-现金持有量）/年末总资产Cap资本性支出构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/年末总资产Ddiv股利支付虚拟变量公司当年支付股利取1，否则取0Lev_median行业杠杆率行业年度资产负债率的中位数Tang有形资产水平（存货+固定资产净额）/年末总资产Ndt非债务税盾折旧/年末总资产22 南京财经大学硕士学位论文机构投资者模型：变量符号变量名称度量方法SD机构投资者持股的稳定性机构投资者持股比例/机构投资者近三年持股比率的标准差STABLE稳定型机构投资者SD在该年度该行业的中位数以上（含中位数），则STABLE=1，机构投资者为稳定型机构投资者，否则STABLE=0，此时认为机构投资者为交易型机构投资者23 南京财经大学硕士学位论文第六章实证检验6.1描述性统计本文运用Stata12.0对研究涉及的主要变量进行描述性统计分析，包括创新投入、创新产出、财务冗余程度、现金冗余、负债冗余、机构投资者持股比例、高管持股比例等，结果如下表所示：表6.1描述性统计结果maxminmeansdp50Innovation10.092600.01780.01790.0145Innovation26.82902.5421.6692.639Innovation36.08701.7941.4891.609Innovation46.36501.9671.6241.946FS0.372-0.2560.0002040.128-0.0185resicash0.316-0.2240.0006290.110-0.00995resilev0.218-0.183-0.0006710.0665-0.00106MS0.61700.07120.1430.000182INVH0.77300.1810.1870.115ROA0.196-0.1700.04020.05160.0366X30.290.2663.4524.8821.605NI588.4618.1653.1715.9253.53DM100.2580.4380lnasset25.8319.5721.911.24521.71State100.3800.4850Oncashflow0.226-0.1870.03690.07020.0366Age31415.015.05814注：观测值共7198条由上述统计分析结果可知，本文选取的样本公司，其创新投入的平均水平为0.0178，即创新投入占公司资产的比例为1.78%。根据国际上一个经验研究结论：创新投入的比例低于1%时，企业举步维艰；当创新投入至少为2%时，企业才可能维持其正常的经营运转；而只有当这一数据达到5%以上时，企业才能在市场竞争中保持稳固的地位。可见我国A股上市公司的创新投入力度严重不足。创新投入的标准差为0.0179，且极大值和极小值差距不大，表明我国上市公司对研发创新活动持有相似的态度。从创新产出来看，上市公司之间的创新差距较大，因此，有必要区分专利质量，分别探讨财务冗余对实质性创新和策略性创新的影响，以求丰富实证结果。从描述性分析结果看，上市公司实质性创新的产出水平低于策略性创新水平，说明我国上市公司的创新质量有待提高，需进一步丰富“高质量”的创新产出。本文将通过实证检验，最后提出在提高创新投入的同时，扩大创新产出质量的有效建议。24 南京财经大学硕士学位论文财务冗余水平均值为0.000204，极大值与极小值之间存在差距。现金冗余的均值为0.000629，极大值和极小值差距仍然较大。负债冗余的均值为-0.000671，标准差较现金冗余而言较小，进一步表明财务冗余结构差异较大。因此，本文在分析财务冗余与企业创新关系的同时，需细致分析其不同的构成对创新的影响，比较其作用的方向是否一致。高管持股比例均值为7.12%，总体持股水平偏低，而且标准差为0.143，说明股权激励制度在企业的实施情况相似。在总体持股水平较低的情况下，高管对于创新会出于私利的考虑还是以所有者的身份为企业长远谋划，本文会进行检验。机构投资者持股比例均值为18.1%，机构投资者投资比例处于中等水平，但是极大值和极小值之间差距仍然较大，说明机构投资者的持股意图存在不一致的情况。从股权制衡度来看，极大值与极小值之间的差距非常大，而且均值为3.452，该值较高，说明上市公司在股权结构安排方面可能存在不合理的因素。从股权集中度来看，标准差较大，说明上市公司在前五大股东持股比例安排上差异较明显。6.2相关性分析相关分析能全面地刻画各个变量之间的相互影响，更强调变量之间关系的确定性，并且能够采用适当和合理的统计指标对变量之间的关系的密切程度进行详尽描述。本文该部分将对各个变量之间是否存在某种明确的关系进行检验并在此前提对前述模型进行多层次回归分析。下表6.2是各个变量相关性检验系数。从表6.2各变量相关性分析可以看出，创新与各变量均表现出明显的相关性，说明解释变量对创新有较高的解释力度。另外，控制变量和创新之间的相关性也较强，说明本文选择的控制变量基本合理，初步验证了回归模型的科学性。从相关分析的结果看，财务冗余与企业创新投入及创新产出之间有很显著的正相关关系。其中，现金冗余不仅能够显著推动企业创新的投入，而且对于创新产出的正向影响也表现的非常明显。在存在现金冗余的情况下，如何合理有效的利用其进行创新，需要深入分析。对于负债冗余来说，会阻碍创新。25 南京财经大学硕士学位论文表6.2相关分析Innovation1Innovation2Innovation3Innovation4FSresicashresilevMSINVHXDMInnovation11Innovation21Innovation31Innovation41FS0.075***0.051***0.041***0.044***1resicash0.093***0.071***0.060***0.066***0.837***1resilev-0.0120-0.021*-0.020*-0.024**0.500***-0.041***1MS0.206***0.054***0.028**0.023*0.109***0.150***-0.040***1INVH0.042***0.063***0.076***0.036***0.050***0.049***0.0160-0.160***1X-0.141***-0.054***-0.044***-0.024**-0.078***-0.092***0.00300-0.187***-0.143***1DM0.118***0.030**0.021*0.005000.072***0.094***-0.020*0.491***-0.00400-0.118***1lnasset-0.216***0.267***0.290***0.271***-0.0140-0.022*0.0130-0.285***0.136***0.216***-0.194***State-0.189***-0.01600.024**0.00300-0.051***-0.075***0.025**-0.373***0.058***0.290***-0.285***NI50.040***0.091***0.062***0.096***0.113***0.125***0.008000.158***0.186***0.096***0.0170ROA0.201***0.140***0.144***0.096***0.084***0.110***-0.024**0.117***0.140***-0.111***0.040***Oncashflow0.103***0.081***0.095***0.046***0.024**0.004000.029**-0.029**0.071***0.00100-0.035***Age-0.173***-0.091***-0.061***-0.082***-0.085***-0.096***-0.00500-0.233***0.049***0.081***-0.096***接上表6.2lnassetStateNI5ROAOncashflowAgelnasset1State0.402***1NI50.170***-0.01201ROA0.00800-0.133***0.174***1Oncashflow0.095***-0.003000.090***0.361***1Age0.145***0.213***-0.277***-0.077***0.01001注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.126 南京财经大学硕士学位论文6.3回归分析6.3.1财务冗余与创新回归分析为了验证假设H1,进行如下回归分析，如下表6.3：表6.3财务冗余与创新回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4FS0.008***0.555***0.436***0.484***(4.742)(4.249)(3.646)(3.718)X-0.000***-0.014***-0.013***-0.009**(-2.689)(-3.881)(-4.014)(-2.397)DM0.002***0.155***0.158***0.078*(3.653)(4.047)(4.484)(1.953)lnasset-0.001***0.570***0.529***0.510***(-5.469)(32.895)(32.283)(29.096)State0.000-0.083**0.029-0.100**(0.036)(-1.967)(0.766)(-2.388)NI50.000**-0.000-0.003**0.001(2.471)(-0.001)(-2.485)(0.690)ROA0.049***4.015***3.714***2.912***(11.099)(10.828)(11.783)(7.913)Oncashflow0.012***-0.387-0.021-0.802***(3.927)(-1.411)(-0.088)(-3.002)Age-0.000***-0.016***-0.012***-0.018***(-7.037)(-4.528)(-3.614)(-4.923)indcd控制控制控制控制year控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,198R-squared0.2920.3050.2830.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从回归结果看，在前期存在更多的财务冗余时，上市公司创新投入会越多，而且创新的成果也会更为丰富，不仅有更多策略性创新专利的申请，而且实质性创新的产出结果也更多。初步验证了假设H1。从股权制衡度来看，第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例的比值越大，越不利于创新的投入及产出。从股权集中度的回归结果来看，前五大股东持股比例越大，越不利于推动创新的产出，尤其减少了“高质量”的实质性创新产出。为分析财务冗余的构成即现金冗余与负债冗余对创新的影响力度是否一致，接下来对现金冗余和负债冗余再一次利用模型5.11进行回归，如下表6.4：27 南京财经大学硕士学位论文表6.4现金冗余、负债冗余与创新回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4resicash0.011***0.951***0.767***0.884***(6.161)(6.146)(5.444)(5.765)resilev-0.002-0.516**-0.444*-0.575**(-0.870)(-2.006)(-1.939)(-2.262)X-0.000**-0.000***-0.013***-0.015***-0.012***-0.014***-0.008**-0.010***(-2.508)(-3.122)(-3.677)(-4.211)(-3.822)(-4.315)(-2.191)(-2.694)DM0.002***0.002***0.146***0.163***0.151***0.165***0.070*0.085**(3.470)(3.937)(3.839)(4.264)(4.296)(4.672)(1.751)(2.128)lnasset-0.001***-0.001***0.570***0.570***0.529***0.529***0.510***0.510***(-5.481)(-5.505)(32.915)(32.750)(32.308)(32.171)(29.142)(28.957)State0.0000.000-0.079*-0.081*0.0320.031-0.097**-0.098**(0.123)(0.055)(-1.890)(-1.925)(0.837)(0.803)(-2.317)(-2.342)NI50.000**0.000***-0.0000.000-0.003***-0.002**0.0010.001(2.273)(2.985)(-0.231)(0.403)(-2.703)(-2.136)(0.456)(1.047)ROA0.048***0.049***3.915***4.062***3.631***3.749***2.815***2.947***(10.871)(11.366)(10.522)(10.921)(11.504)(11.891)(7.628)(7.981)Oncashflow0.013***0.012***-0.345-0.3590.0120.003-0.764***-0.772***(4.091)(3.993)(-1.261)(-1.306)(0.051)(0.011)(-2.860)(-2.885)Age-0.000***-0.000***-0.016***-0.017***-0.012***-0.013***-0.017***-0.018***(-6.954)(-7.324)(-4.429)(-4.750)(-3.522)(-3.803)(-4.825)(-5.123)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,1987,1987,1987,1987,198R-squared0.2940.2890.3070.3040.2850.2820.2490.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.128 南京财经大学硕士学位论文从表6.4中可以看出，在其他变量保持不变的情况下，现金冗余对创新的推动呈现正相关关系，即当上市公司前期存在较多的现金冗余时，更倾向于在当期投入更多现金或现金等价物进行创新，而相应的产出结果也更为丰富。而表中结果同样显示，在其他条件不变的情况下，负债冗余会阻碍创新，尤其在创新产出方面表现的较为明显。本文认为，导致现金冗余与负债冗余对创新产生不同推动方向的原因可能是现金冗余更为灵活，而负债冗余的使用会加大公司的财务风险，因此并不会推动企业创新。总体来说，在其他变量保持不变的情况下，财务冗余能够推动企业创新。而现金冗余的存在，不仅能推动创新投入，而且产出成果也越多，质量也更为突出，且现金冗余的作用力度相比负债冗余强，负债冗余对创新具有反向推动作用。验证了假设H1。6.3.2财务冗余、股权特征与创新回归分析企业创新的过程充斥着各种不确定性的风险，回收金额也是不固定的，因此，极易引起利益相关者之间的矛盾，存在严重的代理问题。且George(2005)认为只有在公司的股权结构相同，或者不同类型的所有者在冗余资源配置问题上的态度不存在差异时上述结论才成立。因此，为了进一步研究不同类型的所有者在冗余资源配置问题上的态度差异，引入股权特征作为调节变量。6.3.2.1财务冗余、高管持股与创新回归分析表6.5财务冗余、高管持股与创新回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4FS0.009***0.707***0.576***0.613***(4.751)(4.513)(4.062)(3.983)MS0.007***0.783***0.554***0.578***(4.439)(5.728)(4.264)(4.001)FS*MS-0.016-2.133**-1.865**-1.763*(-1.510)(-2.480)(-2.337)(-1.957)X-0.000**-0.013***-0.012***-0.007**(-2.290)(-3.470)(-3.671)(-2.085)DM0.0010.0620.094**0.010(1.553)(1.463)(2.414)(0.233)lnasset-0.001***0.580***0.535***0.517***(-4.838)(32.977)(32.242)(29.169)State0.000-0.0480.054-0.074*(0.748)(-1.140)(1.392)(-1.761)NI50.000*-0.001-0.003***0.000(1.744)(-0.749)(-3.025)(0.147)29 南京财经大学硕士学位论文ROA0.048***3.895***3.627***2.823***(10.886)(10.479)(11.489)(7.649)Oncashflow0.013***-0.3010.044-0.736***(4.182)(-1.097)(0.184)(-2.754)Age-0.000***-0.014***-0.010***-0.016***(-6.465)(-3.874)(-3.084)(-4.421)indcd控制控制控制控制year控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,198R-squared0.2940.3080.2850.249注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表6.5中看出，在其他变量保持不变时，高管持股比例越大，越会弱化财务冗余对创新的影响，使得财务冗余反方向阻碍企业创新。为了进一步分析产生这种变化的原因，对财务冗余的两部分即现金冗余和负债冗余分别利用模型5.12进行再一次回归，分析潜在的影响是否一致。分别如下表6.6。从表6.6中，可以发现，在其他条件保持不变时，高管持股比例越多，现金冗余对创新的投入力度及产出水平反而有所降低。从表6.4中可知，现金冗余不仅能够推动创新的投入，而且能够推动创新的产出，而表6.6的回归结果显示，在高管持股下，现金冗余对创新的影响呈现反方向变化，因此，在高管持股比例越多时，会弱化现金冗余对创新的影响。在其他条件保持不变时，高管持股比例同样不能强化负债冗余对创新的影响。结合表6.1的描述性统计结果，我国上市公司高管平均持股水平较低，且公司之间差距较小，在这种情况下，高管在决策时更多的考虑自身利益，忽视长远发展。在对相关投资项目进行抉择时，通常对于高风险的创新投资采取规避的态度。同时，从另一方面也说明了我国上市公司的股权激励制度设计不够完善，作为受托人的高管考虑更多的还是其业绩薪酬、职业生涯。更会选择能在短期内能给企业带来经济利益的投资决策，减少创新。总体来说，在其他条件保持不变时，高管持股比例会弱化财务冗余对创新的影响力度，而这种影响体现在现金冗余的利用程度上。验证了假设H2b成立。30 南京财经大学硕士学位论文表6.6高管持股比例对现金冗余及负债冗余与创新调节作用的回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4resicash0.013***1.086***0.903***0.981***(6.186)(5.884)(5.445)(5.428)resilev-0.003-0.315-0.267-0.338(-0.886)(-1.076)(-1.038)(-1.177)MS0.007***0.007***0.769***0.725***0.547***0.500***0.551***0.521***(4.420)(4.315)(5.525)(5.330)(4.118)(3.935)(3.766)(3.619)resicash*MS-0.026**-2.406**-2.186**-1.723(-1.979)(-2.291)(-2.242)(-1.556)resilev*MS0.012-2.702-2.494-3.483(0.496)(-1.314)(-1.297)(-1.605)X-0.000**-0.000***-0.012***-0.014***-0.011***-0.013***-0.007*-0.009**(-2.110)(-2.743)(-3.289)(-3.853)(-3.495)(-4.033)(-1.909)(-2.434)DM0.0010.001*0.0580.0680.090**0.099**0.0070.016(1.482)(1.701)(1.380)(1.607)(2.337)(2.536)(0.154)(0.367)lnasset-0.001***-0.001***0.580***0.581***0.535***0.536***0.517***0.517***(-4.894)(-4.729)(32.956)(32.993)(32.245)(32.227)(29.189)(29.119)State0.0000.000-0.046-0.0480.0550.053-0.073*-0.074*(0.825)(0.752)(-1.093)(-1.140)(1.439)(1.388)(-1.729)(-1.750)NI50.0000.000**-0.001-0.001-0.003***-0.003***-0.0000.001(1.623)(2.130)(-0.921)(-0.436)(-3.189)(-2.752)(-0.041)(0.445)ROA0.047***0.048***3.810***3.947***3.556***3.667***2.740***2.858***(10.676)(11.173)(10.217)(10.587)(11.250)(11.609)(7.406)(7.724)Oncashflow0.013***0.013***-0.265-0.2930.0740.050-0.706***-0.720***(4.355)(4.179)(-0.967)(-1.068)(0.309)(0.209)(-2.641)(-2.690)Age-0.000***-0.000***-0.014***-0.015***-0.010***-0.011***-0.016***-0.017***(-6.401)(-6.844)(-3.839)(-4.192)(-3.044)(-3.363)(-4.390)(-4.685)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,1987,1987,1987,1987,198R-squared0.2960.2910.3100.3070.2870.2840.2510.248注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.131 南京财经大学硕士学位论文6.3.2.2财务冗余、机构投资者持股与创新回归分析机构投资者持股与高管持股不同的是，高管直接参与到企业的日常经营管理过程当中，而机构投资者并不直接参与。因此，本文接下来分析机构投资者持股对财务冗余与创新的调节作用，如下表6.7。表6.7财务冗余、机构投资者持股与创新回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4FS0.006***0.487***0.323*0.483***(2.649)(2.580)(1.927)(2.583)INVH0.005***0.185**0.250***-0.016(4.604)(1.973)(2.974)(-0.168)FS*INVH0.0100.3600.6140.008(1.094)(0.466)(0.860)(0.010)X-0.000-0.013***-0.011***-0.009**(-1.597)(-3.442)(-3.375)(-2.393)DM0.002***0.154***0.157***0.078*(3.596)(4.020)(4.451)(1.955)lnasset-0.001***0.567***0.525***0.510***(-5.941)(32.477)(31.865)(28.892)State-0.000-0.088**0.023-0.099**(-0.246)(-2.085)(0.590)(-2.371)NI50.000-0.000-0.003***0.001(1.575)(-0.337)(-2.934)(0.710)ROA0.047***3.953***3.631***2.918***(10.737)(10.649)(11.530)(7.919)Oncashflow0.012***-0.390-0.026-0.802***(3.895)(-1.426)(-0.111)(-3.001)Age-0.000***-0.017***-0.013***-0.018***(-7.305)(-4.651)(-3.799)(-4.890)indcd控制控制控制控制year控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,198R-squared0.2940.3060.2840.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表6.7可以发现，在其他条件保持不变的情况下，机构投资者持股比例对财务冗余与创新的调节作用表现的并不显著。接下来，进一步分析在其他条件不变的情况下，机构投资者持股对现金冗余、负债冗余与创新的调节作用，以进一步验证表6.7的回归结果，如下表6.8：从表6.8中可以看出，在其他条件保持不变的情况下，机构投资者持股比例并不会强化现金冗余对创新的影响。在负债冗余的情况下，无论是对策略性创新还是实质性创新的产出结果而言，机构投资者持股比例都强化了负债冗余与创新32 南京财经大学硕士学位论文的影响，而这种影响是一种负向影响。即在这种情况下，机构投资者持股会弱化财务冗余整体对创新的影响。由于机构投资者对上市公司的持股意图是不一致的，因此，为了验证机构投资者持股意图对财务冗余与创新的调节作用，本文接下来利用模型5.10将机构投资者的持股意图进行区分，分别利用模型5.13和模型5.14进行回归分析。如下表6.9。通过分析表6.9，可以发现在财务冗余保持不变时，交易型的机构投资者持股越多，并不会强化对创新投入的影响力度，反而对策略性创新产出的反向影响表现的较为显著。对于稳定型的机构投资者而言，其持股比例对创新的调节作用表现的并不显著，但是从影响方向来看，确实强化了对企业创新的正向影响。因此，在其他变量保持不变时，交易型的机构投资者持股比例越多，越不利于推动企业的创新，而稳定型的机构投资者持股比例越多，越能够推动企业的创新投入。初步验证了假设H3a和H3b。33 南京财经大学硕士学位论文表6.8机构投资者持股比例对现金冗余及负债冗余与创新调节作用的回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4resicash0.009***0.759***0.547***0.670***(3.651)(3.398)(2.810)(3.052)resilev0.000-0.106-0.053-0.011(0.042)(-0.279)(-0.162)(-0.029)INVH0.005***0.005***0.185**0.198**0.250***0.262***-0.018-0.004(4.648)(4.719)(1.979)(2.112)(2.983)(3.105)(-0.187)(-0.043)resicash*INVH0.0141.0921.2461.238(1.311)(1.196)(1.506)(1.360)resilev*INVH-0.016-2.434-2.338-3.286**(-0.916)(-1.493)(-1.596)(-2.032)X-0.000-0.000**-0.012***-0.014***-0.010***-0.012***-0.008**-0.010***(-1.429)(-1.999)(-3.260)(-3.761)(-3.206)(-3.656)(-2.217)(-2.697)DM0.002***0.002***0.146***0.162***0.150***0.163***0.070*0.086**(3.411)(3.867)(3.816)(4.238)(4.265)(4.635)(1.762)(2.141)lnasset-0.001***-0.001***0.567***0.567***0.525***0.525***0.510***0.511***(-5.950)(-5.912)(32.507)(32.450)(31.917)(31.848)(28.927)(28.869)State-0.000-0.000-0.085**-0.086**0.0250.024-0.096**-0.097**(-0.164)(-0.224)(-2.012)(-2.038)(0.656)(0.633)(-2.305)(-2.318)NI50.0000.000*-0.001-0.000-0.003***-0.003***0.0010.001(1.389)(1.946)(-0.509)(-0.027)(-3.100)(-2.719)(0.585)(1.004)ROA0.046***0.048***3.851***3.977***3.545***3.642***2.822***2.928***(10.492)(10.942)(10.336)(10.665)(11.239)(11.554)(7.641)(7.912)Oncashflow0.013***0.012***-0.351-0.3620.005-0.002-0.767***-0.774***(4.055)(3.970)(-1.282)(-1.319)(0.023)(-0.007)(-2.872)(-2.890)Age-0.000***-0.000***-0.016***-0.018***-0.012***-0.014***-0.017***-0.019***(-7.219)(-7.703)(-4.525)(-4.942)(-3.684)(-4.073)(-4.736)(-5.152)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,1987,1987,1987,1987,198R-squared0.2960.2920.3080.3050.2860.2840.2500.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.134 南京财经大学硕士学位论文表6.9不同类型机构投资者持股比例对财务冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型FS0.008***0.0030.717***0.0880.499**-0.0500.745***0.102(2.973)(0.689)(3.087)(0.272)(2.427)(-0.173)(3.237)(0.317)INVH0.004**0.005***0.2690.1250.342**0.1660.106-0.089(2.454)(3.409)(1.631)(0.976)(2.315)(1.441)(0.636)(-0.679)FS*INVH-0.0000.020-1.2831.706-0.0151.582-2.450*1.569(-0.025)(1.503)(-1.015)(1.524)(-0.012)(1.546)(-1.891)(1.421)X-0.000-0.000-0.015***0.001-0.011***-0.004-0.009**0.003(-1.240)(-1.623)(-3.207)(0.163)(-2.764)(-0.635)(-2.036)(0.423)DM0.002***0.002**0.169***0.139**0.139***0.178***0.095*0.056(2.679)(2.505)(3.170)(2.518)(2.883)(3.455)(1.753)(0.955)lnasset-0.001***-0.001***0.522***0.598***0.486***0.549***0.454***0.549***(-3.960)(-4.270)(19.353)(25.628)(19.620)(24.477)(16.512)(23.426)State0.000-0.000-0.169***-0.051-0.0380.050-0.223***-0.021(0.584)(-0.675)(-2.703)(-0.883)(-0.679)(0.942)(-3.682)(-0.367)NI50.000**0.000-0.0020.001-0.005***-0.001-0.0000.001(1.969)(0.576)(-1.326)(0.554)(-3.678)(-0.610)(-0.117)(0.663)ROA0.045***0.048***4.082***3.764***3.778***3.408***2.990***2.761***(7.642)(7.470)(7.579)(7.370)(8.398)(7.804)(5.660)(5.394)Oncashflow0.008*0.016***-0.532-0.248-0.3810.342-0.654*-0.936**(1.806)(3.672)(-1.372)(-0.644)(-1.134)(1.027)(-1.757)(-2.460)Age-0.000***-0.000***-0.014**-0.018***-0.012**-0.012***-0.011**-0.022***(-4.749)(-5.508)(-2.484)(-3.757)(-2.378)(-2.666)(-2.044)(-4.471)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2860.3050.2680.3450.2470.3190.2160.284注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.135 南京财经大学硕士学位论文为了验证结果的可靠性，分别对现金冗余和负债冗余再一次利用模型5.13和模型5.14深入分析。如下表6.10：表6.10的结果表明，当其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例越多，并不会强化现金冗余对创新的影响，而表6.4的结果表明，现金冗余能够推动企业创新。结合表6.10，交易型机构投资者持股不会强化现金冗余对创新的影响。对比稳定型机构投资者，当稳定型的机构投资者持股比例越多时，现金冗余对创新的影响表现较为显著，尤其对于企业创新的总产出以及策略性创新产出而言表现的较为明显，也即稳定型机构投资者持股能够强化现金冗余对企业创新的影响。表6.11的结果表明，当其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例并不会强化负债冗余对创新的影响，但是从影响方向来看，确实使得企业创新反方向变化。而对比稳定型机构投资者来说，负债冗余的负向推动作用在策略性创新产出中也表现的较为明显。产生这种变化的原因主要是，对于机构投资者而言，无论持股意图如何，都不希望企业的举措影响企业整体的财务风险。而负债冗余的使用相比较现金冗余而言并不灵活，以增加企业的财务风险为代价，因而，任何持股意图的机构投资者都不愿意看到企业财务风险较为突出，且很多机构投资者并不会投资于财务风险较大的企业。与高管不同的是，高管直接参与到日常的管理监督中，而机构投资者并不直接对企业进行监督管理，而是在持股比例较高时，影响企业的重大决策，因此在创新的投入及产出方面会存在差异。结合表6.9、6.10及6.11，在其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例会弱化财务冗余整体对创新产出的影响,而且主要体现在负债冗余的使用中。对稳定型的机构投资者而言，其持股比例会强化现金冗余对创新产出的影响，更注重公司的长远发展。上述分析验证了假设H3a和H3b。36 南京财经大学硕士学位论文表6.10不同类型机构投资者持股对现金冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型resicash0.010***0.0071.069***0.2170.671***0.2531.086***0.013(3.510)(1.504)(3.864)(0.566)(2.797)(0.748)(3.997)(0.033)INVH0.004**0.005***0.2550.1320.330**0.1710.077-0.083(2.378)(3.462)(1.553)(1.029)(2.239)(1.488)(0.460)(-0.632)resicash*INVH0.0100.019-1.1342.999**0.6182.051*-1.5343.591***(0.628)(1.246)(-0.738)(2.287)(0.434)(1.738)(-0.990)(2.768)X-0.000-0.000-0.014***0.002-0.011***-0.003-0.009*0.003(-1.043)(-1.581)(-3.005)(0.285)(-2.614)(-0.508)(-1.828)(0.542)DM0.002**0.002**0.160***0.132**0.133***0.170***0.0840.051(2.530)(2.376)(3.008)(2.394)(2.755)(3.314)(1.553)(0.865)lnasset-0.001***-0.001***0.522***0.598***0.486***0.549***0.453***0.548***(-3.992)(-4.252)(19.347)(25.690)(19.622)(24.557)(16.513)(23.496)State0.000-0.000-0.167***-0.048-0.0360.052-0.221***-0.020(0.635)(-0.613)(-2.662)(-0.844)(-0.642)(0.987)(-3.644)(-0.339)NI50.000*0.000-0.0020.001-0.005***-0.001-0.0000.001(1.848)(0.386)(-1.483)(0.441)(-3.777)(-0.788)(-0.281)(0.629)ROA0.044***0.047***4.032***3.626***3.750***3.291***2.929***2.634***(7.587)(7.222)(7.491)(7.063)(8.325)(7.510)(5.563)(5.128)Oncashflow0.009**0.017***-0.464-0.239-0.3280.343-0.584-0.926**(1.982)(3.728)(-1.199)(-0.622)(-0.973)(1.033)(-1.572)(-2.440)Age-0.000***-0.000***-0.013**-0.018***-0.012**-0.012***-0.010*-0.021***(-4.644)(-5.503)(-2.371)(-3.671)(-2.292)(-2.605)(-1.879)(-4.364)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2880.3070.2700.3470.2480.3210.2180.287注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.137 南京财经大学硕士学位论文表6.11不同类型机构投资者持股对负债冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation1Innovation2Innovation3Innovation4交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型resilev0.002-0.001-0.2290.0890.033-0.262-0.2790.455(0.399)(-0.142)(-0.483)(0.139)(0.082)(-0.472)(-0.611)(0.710)INVH0.005***0.005***0.285*0.1270.371**0.1690.107-0.089(2.737)(3.394)(1.767)(0.987)(2.541)(1.462)(0.655)(-0.672)resilev*INVH-0.049*-0.002-2.954-2.926-2.875-1.710-4.417-4.299*(-1.788)(-0.065)(-1.050)(-1.270)(-1.149)(-0.828)(-1.586)(-1.865)X-0.000-0.000*-0.016***-0.001-0.012***-0.005-0.010**0.001(-1.461)(-1.945)(-3.347)(-0.102)(-2.908)(-0.858)(-2.164)(0.201)DM0.002***0.002***0.176***0.143***0.147***0.180***0.100*0.061(2.894)(2.632)(3.311)(2.606)(3.053)(3.503)(1.835)(1.031)lnasset-0.001***-0.001***0.518***0.602***0.484***0.552***0.449***0.553***(-4.102)(-4.143)(19.216)(25.694)(19.543)(24.527)(16.377)(23.493)State0.000-0.000-0.168***-0.048-0.0370.053-0.221***-0.019(0.612)(-0.650)(-2.681)(-0.828)(-0.658)(1.003)(-3.650)(-0.321)NI50.000**0.000-0.0020.001-0.005***-0.0010.0000.001(2.380)(0.655)(-0.989)(0.527)(-3.406)(-0.678)(0.218)(0.619)ROA0.046***0.048***4.195***3.719***3.867***3.345***3.094***2.717***(7.882)(7.549)(7.752)(7.237)(8.545)(7.664)(5.830)(5.271)Oncashflow0.008*0.017***-0.535-0.195-0.3940.387-0.641*-0.889**(1.747)(3.817)(-1.370)(-0.507)(-1.158)(1.169)(-1.706)(-2.335)Age-0.000***-0.000***-0.015***-0.020***-0.013**-0.013***-0.012**-0.023***(-5.013)(-5.816)(-2.645)(-4.033)(-2.564)(-2.910)(-2.155)(-4.747)indcd控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2830.3030.2670.3440.2450.3190.2150.283注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.138 南京财经大学硕士学位论文6.4稳健性检验6.4.1财务冗余与企业创新稳健性检验为了再次检验假设H1结论的可靠性,进行如下回归分析，表6.12：表6.12财务冗余与企业创新稳健性回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7FS0.493***0.307***0.484***(3.847)(3.061)(3.721)X-0.012***-0.011***-0.008**(-3.441)(-4.025)(-2.394)DM0.112***0.084***0.078*(2.926)(2.785)(1.955)lnasset0.545***0.430***0.510***(31.818)(29.612)(29.081)State-0.095**0.044-0.099**(-2.306)(1.349)(-2.384)NI50.001-0.001*0.001(0.553)(-1.680)(0.687)ROA3.531***2.693***2.912***(9.719)(10.284)(7.911)Oncashflow-0.518*-0.014-0.801***(-1.946)(-0.072)(-2.999)Age-0.018***-0.012***-0.018***(-5.179)(-4.230)(-4.924)indcd控制控制控制year控制控制控制Observations7,1987,1987,198R-squared0.2870.2770.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从稳健性回归结果看，在前期存在更多的财务冗余时，将对专利授权的产出数产生正向的推动作用。进一步验证了假设H1结论的可靠性，即财务冗余能够推动企业创新。接下来，为了进一步验证财务冗余的构成即现金冗余与负债冗余对创新的影响力度是否与前述的分析结果一致，本研究接下来分别对现金冗余和负债冗余再一次利用模型5.11进行回归分析，如下表6.13：39 南京财经大学硕士学位论文表6.13现金冗余、负债冗余与企业创新稳健性回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7resicash0.865***0.494***0.885***(5.692)(4.179)(5.769)resilev-0.508**-0.183-0.575**(-2.022)(-0.963)(-2.262)X-0.011***-0.013***-0.011***-0.012***-0.008**-0.010***(-3.246)(-3.742)(-3.898)(-4.273)(-2.188)(-2.691)DM0.105***0.120***0.080***0.089***0.070*0.085**(2.730)(3.117)(2.656)(2.943)(1.753)(2.130)lnasset0.545***0.544***0.430***0.429***0.510***0.509***(31.853)(31.699)(29.639)(29.539)(29.127)(28.941)State-0.092**-0.094**0.0460.045-0.096**-0.098**(-2.236)(-2.264)(1.404)(1.368)(-2.314)(-2.338)NI50.0000.001-0.002*-0.0010.0010.001(0.334)(0.919)(-1.815)(-1.403)(0.453)(1.044)ROA3.438***3.570***2.644***2.724***2.814***2.946***(9.428)(9.793)(10.078)(10.405)(7.626)(7.979)Oncashflow-0.481*-0.491*0.008-0.002-0.763***-0.772***(-1.806)(-1.840)(0.040)(-0.012)(-2.857)(-2.882)Age-0.018***-0.019***-0.012***-0.013***-0.017***-0.018***(-5.087)(-5.383)(-4.174)(-4.373)(-4.826)(-5.125)indcd控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,1987,1987,198R-squared0.2890.2860.2770.2760.2490.247注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表6.13中可以看出，在其他变量保持不变的情况下，现金冗余对创新的推动呈现正相关关系，而负债冗余的作用下会减少企业创新的产出。总体来说，在其他变量保持不变的情况下，财务冗余能够推动企业创新。其中，现金冗余对企业创新具有正向推动作用，而负债冗余反方向阻碍企业创新。综上所述，进一步验证了假设H1成立的可靠性。40 南京财经大学硕士学位论文6.4.2财务冗余、股权特征与企业创新稳健性检验6.4.2.1财务冗余、高管持股与创新回归分析表6.14财务冗余、高管持股与企业创新稳健性回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7FS0.603***0.351***0.614***(3.928)(2.962)(3.987)MS0.653***0.1540.578***(4.738)(1.405)(4.002)FS*MS-1.580*-0.569-1.765*(-1.839)(-0.846)(-1.960)X-0.011***-0.011***-0.007**(-3.094)(-3.907)(-2.081)DM0.0340.067**0.010(0.803)(1.972)(0.235)lnasset0.553***0.431***0.517***(31.891)(29.398)(29.154)State-0.0670.051-0.074*(-1.595)(1.546)(-1.757)NI5-0.000-0.002*0.000(-0.094)(-1.827)(0.144)ROA3.431***2.669***2.822***(9.421)(10.163)(7.646)Oncashflow-0.448*0.005-0.735***(-1.683)(0.023)(-2.751)Age-0.017***-0.012***-0.016***(-4.630)(-4.030)(-4.422)indcd控制控制控制year控制控制控制Observations7,1987,1987,198R-squared0.2890.2770.249注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1从表6.14中看出，在其他变量保持不变时，高管持股比例会弱化财务冗余对创新产出专利授权数的影响。为了进一步检验产生这种变化的原因与前述分析是否一致，对财务冗余的两部分即现金冗余和负债冗余分别再次利用模型5.12进行回归。如下表6.15。从表6.15中，可以发现，在其他条件保持不变时，高管持股比例越多，越会弱化现金冗余对创新的影响，阻碍企业创新。而在其他条件保持不变时，高管持股比例同样不能强化负债冗余对创新的影响。41 南京财经大学硕士学位论文总体来说，在其他条件保持不变时，高管持股比例会弱化财务冗余对创新的影响力度，而这种影响体现在现金冗余的利用程度上。验证了假设H2b成立的可靠性。42 南京财经大学硕士学位论文表6.15高管持股对现金冗余及负债冗余与创新调节作用的稳健性检验VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7resicash0.953***0.546***0.982***(5.262)(3.927)(5.432)resilev-0.339-0.140-0.338(-1.188)(-0.659)(-1.176)MS0.633***0.611***0.1460.1470.551***0.521***(4.515)(4.452)(1.309)(1.360)(3.768)(3.620)resicash*MS-1.699-0.770-1.726(-1.618)(-0.949)(-1.559)resilev*MS-2.275-0.585-3.484(-1.100)(-0.350)(-1.605)X-0.010***-0.012***-0.010***-0.011***-0.007*-0.009**(-2.924)(-3.433)(-3.786)(-4.171)(-1.906)(-2.431)DM0.0310.0400.065*0.070**0.0070.016(0.728)(0.932)(1.926)(2.062)(0.156)(0.369)lnasset0.553***0.553***0.431***0.432***0.517***0.517***(31.889)(31.883)(29.401)(29.359)(29.175)(29.104)State-0.065-0.0660.0520.051-0.073*-0.074*(-1.557)(-1.584)(1.583)(1.563)(-1.725)(-1.746)NI5-0.0000.000-0.002*-0.001-0.0000.001(-0.262)(0.200)(-1.926)(-1.594)(-0.044)(0.442)ROA3.352***3.473***2.623***2.701***2.739***2.857***(9.171)(9.505)(9.977)(10.281)(7.404)(7.722)Oncashflow-0.417-0.4360.0260.011-0.705***-0.720***(-1.564)(-1.633)(0.132)(0.056)(-2.638)(-2.687)Age-0.016***-0.018***-0.012***-0.012***-0.016***-0.017***(-4.594)(-4.900)(-3.996)(-4.202)(-4.390)(-4.686)indcd控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制Observations7,1987,1987,1987,1987,1987,198R-squared0.2910.2880.2780.2760.2510.248注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.143 南京财经大学硕士学位论文6.4.2.2财务冗余、机构投资者持股与创新回归分析为了验证假设H3a和H3b结论成立的可靠性，本文接下来利用模型5.10将机构投资者的持股意图进行区分，分别进行回归分析。如下表6.18。通过分析表6.18，可以发现在财务冗余保持不变时，交易型的机构投资者持股越多，越会弱化对创新产出的影响力度。而对于稳定型的机构投资者而言，其持股比例的调节作用表现的虽然不明显，但是仍然可以看出，会强化对企业创新的影响。为了再次验证上述分析的可靠性，分别对现金冗余和负债冗余利用模型5.13和模型5.14深入分析。如下表6.19和表6.20：表6.19的结果表明，当其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例越多，并不会强化现金冗余对创新的影响。表6.20的结果表明，交易型机构投资者持股比例会强化负债冗余对企业创新的负向影响，即阻碍企业创新。对比稳定型机构投资者，当稳定型的机构投资者持股比例越多时，越会强化现金冗余对创新产出的影响。而负债冗余的负向推动作用在创新产出中也表现的较为明显。综上所述，在其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例会弱化财务冗余对创新产出的影响，主要体现在负债冗余的反向推动作用。对稳定型的机构投资者而言，其持股比例会强化现金冗余对创新产出的影响。上述分析验证了假设H3a和H3b结论的可靠性。44 南京财经大学硕士学位论文表6.18不同类型机构投资者持股比例对财务冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型FS0.713***0.1310.339**-0.0540.745***0.102(3.141)(0.407)(1.977)(-0.221)(3.237)(0.317)INVH0.1720.0180.288**0.0820.105-0.090(1.053)(0.140)(2.396)(0.823)(0.634)(-0.679)FS*INVH-2.373*1.543-0.4921.420-2.444*1.570(-1.868)(1.398)(-0.515)(1.631)(-1.887)(1.422)X-0.013***0.001-0.010***-0.004-0.009**0.003(-2.849)(0.134)(-2.831)(-0.788)(-2.034)(0.426)DM0.121**0.101*0.0630.104**0.095*0.056(2.289)(1.802)(1.577)(2.286)(1.754)(0.956)lnasset0.491***0.579***0.394***0.448***0.453***0.549***(18.415)(25.195)(18.599)(22.262)(16.501)(23.416)State-0.201***-0.041-0.0280.075-0.223***-0.021(-3.324)(-0.722)(-0.614)(1.616)(-3.679)(-0.365)NI5-0.0010.001-0.003***-0.000-0.0000.001(-0.462)(0.653)(-2.603)(-0.355)(-0.117)(0.660)ROA3.582***3.331***2.726***2.439***2.989***2.760***(6.870)(6.596)(7.549)(6.572)(5.658)(5.392)Oncashflow-0.567-0.471-0.1510.150-0.653*-0.935**(-1.526)(-1.243)(-0.558)(0.541)(-1.755)(-2.457)Age-0.014***-0.021***-0.013***-0.011***-0.011**-0.022***(-2.691)(-4.368)(-3.209)(-2.712)(-2.044)(-4.472)indcd控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2510.3270.2430.3100.2160.284注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.145 南京财经大学硕士学位论文表6.19不同类型机构投资者持股对现金冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型resicash0.973***0.1280.301-0.0051.086***0.013(3.603)(0.338)(1.525)(-0.018)(3.997)(0.034)INVH0.1440.0240.274**0.0860.076-0.083(0.882)(0.190)(2.288)(0.869)(0.458)(-0.633)resicash*INVH-1.3643.215**0.6052.420**-1.5293.592***(-0.891)(2.483)(0.533)(2.429)(-0.987)(2.769)X-0.012***0.001-0.010***-0.003-0.009*0.003(-2.667)(0.244)(-2.776)(-0.679)(-1.826)(0.545)DM0.111**0.095*0.0600.099**0.0850.051(2.110)(1.702)(1.500)(2.190)(1.554)(0.866)lnasset0.491***0.578***0.394***0.448***0.453***0.548***(18.399)(25.262)(18.597)(22.352)(16.503)(23.485)State-0.199***-0.039-0.0270.076*-0.221***-0.019(-3.289)(-0.688)(-0.593)(1.645)(-3.641)(-0.337)NI5-0.0010.001-0.003***-0.001-0.0000.001(-0.590)(0.589)(-2.595)(-0.437)(-0.281)(0.626)ROA3.532***3.201***2.722***2.352***2.929***2.634***(6.783)(6.311)(7.507)(6.327)(5.561)(5.127)Oncashflow-0.505-0.460-0.1250.154-0.583-0.925**(-1.361)(-1.218)(-0.461)(0.556)(-1.570)(-2.438)Age-0.014**-0.021***-0.013***-0.011***-0.010*-0.021***(-2.543)(-4.271)(-3.145)(-2.633)(-1.879)(-4.365)indcd控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2520.3290.2430.3120.2180.287注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.146 南京财经大学硕士学位论文表6.20不同类型机构投资者持股对负债冗余与创新的调节回归结果VARIABLESInnovation5Innovation6Innovation7交易型稳定型交易型稳定型交易型稳定型resilev-0.1120.4270.3520.362-0.2790.455(-0.245)(0.673)(1.047)(0.777)(-0.611)(0.711)INVH0.1740.0190.302**0.0820.107-0.089(1.087)(0.146)(2.540)(0.829)(0.654)(-0.672)resilev*INVH-4.784*-4.057*-3.377*-3.220*-4.411-4.302*(-1.737)(-1.775)(-1.735)(-1.857)(-1.584)(-1.866)X-0.014***-0.001-0.010***-0.005-0.010**0.001(-2.985)(-0.099)(-2.987)(-0.950)(-2.163)(0.203)DM0.126**0.106*0.068*0.106**0.100*0.061(2.378)(1.893)(1.705)(2.323)(1.837)(1.033)lnasset0.488***0.582***0.393***0.451***0.449***0.553***(18.326)(25.279)(18.614)(22.355)(16.366)(23.482)State-0.199***-0.039-0.0270.077*-0.221***-0.019(-3.293)(-0.676)(-0.594)(1.656)(-3.647)(-0.319)NI5-0.0000.001-0.003**-0.0010.0000.001(-0.140)(0.623)(-2.401)(-0.460)(0.218)(0.617)ROA3.678***3.292***2.774***2.402***3.093***2.716***(7.018)(6.476)(7.645)(6.490)(5.828)(5.270)Oncashflow-0.557-0.423-0.1620.178-0.640*-0.889**(-1.485)(-1.116)(-0.592)(0.644)(-1.704)(-2.332)Age-0.015***-0.022***-0.014***-0.012***-0.012**-0.023***(-2.801)(-4.646)(-3.339)(-2.952)(-2.155)(-4.748)indcd控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制Observations3,5403,6583,5403,6583,5403,658R-squared0.2500.3260.2430.3100.2150.283注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.147 南京财经大学硕士学位论文第七章研究结论及建议7.1研究结论在前几章理论分析的基础上，本文的实证分析部分以全部A股上市公司为研究样本，样本年度为2011年至2014年。本文实证检验了财务冗余作用于企业创新的两种方向，并在进一步分析不同特征的所有者持股对上述关系的调节作用下，通过建立回归模型进行实证分析，得到了如下结论：（1）财务冗余与企业创新呈正相关关系，即财务冗余越多，企业利用冗余资源进行创新的动力有所提高，不仅推动企业加大创新的投入力度，更显著的影响创新的产出。而且在深入分析后发现，冗余财务资源对创新的推动作用主要体现在对现金冗余的利用中。（2）在其他条件保持不变时，高管持股比例越多，会弱化财务冗余对创新的影响，且这种影响主要体现在现金冗余的利用中。另外从委托代理关系看，高管属于受托人，其利益目标与所有者存在分歧。本文实证结果说明对于我国目前的上市公司给予高管的股权激励设计的并不完善，高管并不倾向于对能够给企业带来长期价值的创新投入更多。（3）在其他条件保持不变时，交易型的机构投资者持股比例越多，越会弱化对创新产出的影响，这种负向影响体现在负债冗余的反向推动中，这也说明其持股意图不在于通过企业长期价值的提升而获得股票增值的利益，相反更乐于追求短期利益，如通过股价的短期波动获得利差。因此，这类机构投资者不太关注公司的长期价值，对能够提高公司长期价值的创新也缺乏参与决策的动力。相反，其他条件保持不变时，稳定型的机构投资者持股比例越多，越会强化财务冗余对创新的投入力度，而且更注重实质性创新，以稳定公司的长远发展，这种影响主要体现在现金冗余的利用中。7.2建议本文在文献综述、理论分析的基础上，通过实证分析考察了财务冗余与企业创新的关系，以及不同特征的所有者持股对上述关系的调节作用。实证结果显示，我国上市公司的创新力度显著不足，没有将冗余资源合理的利用到创新的活动中，而委托代理矛盾是这一问题的关键原因之一。我国目前的资本市场制度有待完善，投资者的保护制度和措施不够健全，在这样的情况下，不仅不利于企业提高竞争力，有损企业长期价值，也不利于投资者利益的提高。本文从高管、交易型机构投资者与稳定型机构投资者方面分析了股东的投资意图和持股态度如何影响企业的创新，从企业自身以及相关法律等方面为提高企业创新提供相应的建议。48 南京财经大学硕士学位论文7.2.1进一步完善高管股权激励制度本文的研究表明，高管持股比例会弱化财务冗余对企业创新的影响，而且主要体现在现金冗余资源的利用中。现金冗余资源相较于负债冗余资源而言，支配及使用的灵活度更大，也进一步说明了对高管进行股权激励并不会扩大财务冗余资源的分配力度。因此，需要对高级管理人员进行更为完善的股权激励，使高管的利益与企业的长远利益保持一致，促使高管们在决策时采取有利于企业长远利益的行为，从根本上增加创新的投入，丰富创新的产出结果，提高企业核心竞争力。对经营者在一定范围内的股权激励能够使经营者目标与公司的长期价值相统一，使经营者为股东利益最大化而努力工作，提高企业创新的投入及产出以使企业的竞争力从本质上得到提高。另外，我国企业还应该完善对企业经营者的约束机制，以使财务冗余得到最大的利用。7.2.2完善投资者保护制度本文实证结果表明，交易型的机构投资者持股比例会弱化财务冗余对企业创新的正向影响，而相比较稳定型的机构投资者而言，其持股比例则会强化财务冗余对企业创新的正向影响。在我国目前的资本市场运行中，仍然有较多的交易型机构投资者参与，这类机构投资者主要着眼于短期持股带来的价差收益，而非通过长期持有股票以分享公司长期价值提升带来的增值收益。归根到底，产生这种现象的原因是我国不完善的资本市场制度以及公司相关治理机制的缺失。我国投资者在缺乏制度保障的资本市场中，参与投资的动力以及能力都会有所降低，因而，很难真正成为稳定型的机构投资者。目前，我国的资本市场正在不断的完善以及持续的调整，投资者保护制度也得到社会各界广泛的关注。在构建相关保护制度时，需要重点营造良好的投资环境，加强保护措施的防护，尽力消除投资者的后顾之忧。只有这样，才能从根本上改变投资者的短视行为，让其更为看重公司未来的长期价值，更加积极的投入到能够为企业带来竞争力的投资决策中。一方面，随着经济社会的发展，对公司治理制度提出的要求越来越严格，现代企业必须紧跟发展的需要，持续完善相关制度的构建；同时，强化会计信息披露的规范性，降低信息不对称引发的代理成本，吸引更多稳定型的机构投资者参与到公司的投资中。另一方面，完善的投资者保护制度也有利于吸引优质的外国投资者。在外国投资者参与下，企业的资源配置会更为合理，风险承受能力将大为提升，市场竞争力得以加强，最终作用于企业整体价值的提升过程中。49 南京财经大学硕士学位论文7.3研究局限与展望第一，本文以全部A股上市公司为研究对象，但是不同行业的财务冗余程度是存在差异的。因此，在以后的研究中应该重点考虑存在财务冗余的行业，分析这些行业中，财务冗余对创新投入和产出的影响。这样得出的结论和建议更加具体，现实意义更强，针对性和可行性更高。第二，对财务冗余的度量，本文只通过建立数理模型，通过回归分析计算出企业的冗余财务资源数量，再以此作为解释变量，衡量其与创新投入及产出的关系。因此，本文度量方法上的合理性有待进一步验证。第三，本文研究股权特征对财务冗余和创新的调节作用，但是股权特征并未全面展开，只以高管和机构投资者作为本文研究的重点，这样的做法仍然无法全面刻画股权特征的影响。其他类型的所有者也仍然可能对公司的决策产生重大的影响，在后续的研究中，可以进一步补充其他类型的所有者对财务冗余和创新的调节作用。50 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南京财经大学硕士学位论文后记时光荏苒，研究生生涯即将结束，回想刚入校时的场景，紧张和激动溢于言表。至今仍清晰的记得与师兄师姐们依依惜别的场景，而如今却到了自己毕业的时节。研究生期间，专业课程的学习不仅丰富了我的专业知识，也让我领略到了授课老师们严谨治学、积极向上的精神面貌。与同学的相处让我的生活多姿多彩，课余时间的实习经历，也让我从他们身上学到了不少为人处世的方法。首先，最要感谢的就是我的导师孟翠湖老师，研究生期间在学习以及生活中给予了许多关心和帮助。在她的指引下我顺利走上了学术的道路，导师将为人处世的哲学和与智慧注入到我的心中。人的成长并不总是一帆风顺，但是我很庆幸的是在每一次面对困难时，导师的指导都给了我莫大的勇气和能力。在毕业论文的写作中，导师一直以来的悉心指导，给予了毕业论文许多建议，使我顺利完成了毕业论文的写作。其次，我要感谢我的毕业答辩老师，感谢他们在每次答辩过程中给予的建议，使我的论文更为完善。我要感谢我的同窗好友，感谢他们在我遇到困难时给予我的安慰和鼓励，与我一起探讨学术上的问题，感谢他们的陪伴与支持。假如没有他们，我的研究生生活不会如此多姿多彩。最后，我要感谢我的家人，一直以来，他们都是我坚强的后盾，让我在遇到困难的时候迎难而上，在我失落的时候有一个栖息的港湾，在我开心的时候能把这种愉悦放大很多倍。要感谢的还要很多很多，我会怀着这种感激之情、怀着对生活的热爱，在接下来的岁月里，一直努力奋斗下去。56