保险行业2019年Q1观点：健康保障仍处于景气周期

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1、◼利率下行风险：Ø是负面因素，但可以有效化解。Ø折现率提供安全保护Ø资产端结构调整，从债券利率基准到贷款利率基准Ø负债端结构调整，提高死差贡献，降低保本点◼保费增长压力：Ø是负面因素，但保障险赛道维持景气增长，健康险3-5年有望突破万亿保费。Ø从人口结构看：中年社会到老年社会，从储蓄转向死亡保障、生存保障。Ø从景气周期看：经济低迷，风险偏好下降，有支付能力，保障意识上升。Ø从客户和渠道角度看：强链接为基础的需求，渠道能力、客户经营及战略选择是关键。Ø对健康险需求有足够信心，价格战、互联网、开放虽是潜在威胁，但仍不

2、影响增长。Ø投资标的：寿险龙头中国平安，超低估的H寿险股。◼保险公司财务上看是资产负债表经营，业务实质是资金池，创造可持续价值的可靠来源就是低资金成本。◼产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金池成本为-2%以下（包括承保利润），中型公司预计在0%左右。◼寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。龙头公司中国平安。◼能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。这种实力来自于与客户的深度链接能力。目前主要两种方

3、式：渠道驱动和客户深度经营。CONTENTS目录1.利率影响：降低负债成本，有效化解压力2.保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长3.投资策略：选择专注保障业务的公司◼解释1：长期保障业务发展带来低成本负债保险股与股市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部◼解释2：投资端多元化，债券利率作为基准的重要性下降保险股与债市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部◼投资收益率（5%）下调50bp：平安集团内含价值减少4.7%，寿险内含价值减少7.6%。目前估值隐含的长期投资回报率低于4.0%。◼贴现率（11%

4、）下调50bp：平安内含价值增加1.6%，寿险内含价值增加2.5%。◼投资收益率下调50bp（4.5%），贴现率下调150bp（9.5%），内含价值不受影响。内含价值敏感性资料来源：公司财报，中信证券研究部6长久期资金池保费负债/资产赔付+费用利润资料来源：中信证券研究部◼寿险特点：Ø保单期限长，大公司负债久期10-15年以上，资产久期5-8年。Ø利润来源：从精算看，来自三差（死差、费差、利差）+实际与假设差异；从会计上看，来自剩余边际摊销+实际与假设差异。Ø利润主要来自存量（资产），流量（保费）对当期影响较小。

5、◼典型保单：年金、生死两全险◼特点1：从投资收益率中赚利差◼特点2：本金到期归还客户理财型保单利润演示（简化模型）投资收益率波动正利差，向上业绩弹性负债成本，3.5%负利差，亏钱资料来源：中信证券研究部30年◼典型保单：重疾险、死亡保险、意外险◼特点1：从投资收益率中赚利差◼特点2：本金到期未必全返还客户，本金赔付差带来死差利润。◼特点3：预计死差200BP，全口径下保本点约为1.5%，利率下行风险较小。保障型保单除了利差，还从本金赔付中赚死差投资收益率波动正利差，向上业绩弹性到期实际赔付金额小于假设金额，额

6、外获得死差。保障型保单的利润=利差+死差，利润率大约是理财型保单的2-3倍。负债成本，3.5%负利差，亏钱死差30年资料来源：中信证券研究部◼平安寿险新业务价值中长期保障占比为70%，长期保障业务利差仅占25%2017年平安寿险新业务利润源构成资料来源：公司公告、中信证券研究部◼平安寿险剩余边际摊销中长期保障业务占比为72%剩余边际摊销复合增速27.7%，其中保障占比为72%资料来源：公司公告、中信证券研究部◼太保寿险新业务价值中保障占比为73%，剩余边际摊销中保障占比63%太保寿险2016年新业务和剩余边际中

7、保障占比资料来源：公司公告、中信证券研究部◼考虑国债利息免税因素，投资10、20、30年期债券有望获得税前收益率为4.1%、4.5%、4.9%。10、20、30年期国债收益率分别为3.1%、3.4%、3.7%资料来源：WIND，中信证券研究部13◼保险新增配置资金偏另类资产，而另类资产中主要增量是基础设施。非标资产的基准利率是贷款利率，目前6.2%左右水平。一般贷款平均利率为6.2%左右资料来源：WIND、中信证券研究部◼保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率

8、靠拢。日本寿险资金在2000年以前主要做贷款投资◼保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率靠拢。2000年之前，日本贷款利率时影响保险资金投资收益率重要基准◼经历多轮利率周期，平安净投资收益率稳步上行，5年平均为5.6%。◼原因1：跨周期配置资产，阶段性债券利率低点影响不大。◼原因2：资产配置更加多元化，另类固收资产上升