信用风险转移机制的研究

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1、摘要20世纪90年代后期，随着银行“发起——分销’’模式的逐渐推广，信用风险转移市场经历了狂飙式增长，成为全球金融市场上最令人瞩目、最受投资者热捧的领域。2007年7月，一场源于美国房地产泡沫下迅速增长的次贷信用风险累积的次贷危机爆发，并且通过CRT市场的风险转移和传染，使得最初次贷市场并不大的损失最终演变成一场导致众多金融机构陷入困境、实体经济严重受损的系统性金融危机。危机前被热捧的、被期望能“增强金融体系稳定性"但是危机中却制造了“大规模杀伤性武器"的CRT市场也因此遭受重创并饱受质疑。然而，中国版“CDS”交易于去年末的首次上线以及官方关于发展ABS市场的种种表态却说明，中国C

2、RT市场在几近停滞后有开始有了启动的动向。本文在提出有效信用风险转移和分担模式的基础上，通过信用风险转移机制的微观实现机制的分析，探讨CRT的宏观稳定性影响，并寻求“如何发挥CRT市场的风险分担和金融稳定功能并避免系统性风险的发生”这一重要问题的答案。论文的最后部分探讨了在该模式下中国CRT市场的发展之路。本文得到以下主要结论：(1)由于银行体系的内在脆弱性，银行自身承担风险或者消化风险损失的容量是先天有限的；而传统信用风险管理方式的局限性也迫使银行开始探索和实行“发放——分销"模式，即银行发放贷款，积聚信用风险之后，再将它分销出去，从而转移信用风险。(2)有效信用风险转移和分担模式

3、以“降低银行风险并增强金融体系稳定性’’为评价标准，应当具备五个特点：降低单个银行的风险以及银行体系更安全、信用风险的转入方比移出方能更好地承受风险、代理问题能有效地克服和减轻、市场信息透明、定价有效、流动性强；具有有效防范系统性风险的约束机制。(3)不同的CRT工具各具特性。银行中介借助于资产证券化这一过程，利用资产池的“资产组合作用”、真实出售的风险剥离和结构转换功能，实现信用风险向ABS投资者的转移。作为最主要的信用衍生品，CDS实现了信用风险的单独分离和交易，并有效促进了CRT市场的流动性与定价的有效性。但是CDS交易本身也会在文档编制、交易对手违约和清算等方面产生新的风险。

4、CDO虽然较有效地分散了非系统性风险，但是面对系统性冲击时，CDO尤其是高层级CDO的抗风险能力会急速下挫，表现出系统性脆弱的特点。(4)银行(包括影子银行系统)活跃于CRT市场上，以达到对冲信用风险、分散投资组合、优化资本利用、赚取信用价差等目的。CRT行为不仅影响着银行自身的资产组合风险程度和规模、资本规模、流动性、盈利性、声誉等方面，还会对企业融资的规模、渠道、风险结构以及社会福利造成深远的影响。(5)银行体系以及金融体系都可能会面临着由于CRT行为带来的金融不稳定问题。对这个问题的探讨，理论上存在着“稳定论"“不稳定论"“不确定论"三大类不同的主张。本文的实证检验结果表明，C

5、RT行为虽然能使得银行个体风险降低，但是却增加了系统性风险。(6)保险公司的传统业务并无引发系统性风险的可能，但是，保险公司参与CRT交易却有可能引发系统性风险。对冲基金在CRT市场上的重要性也使得对冲基金可能会通过两种主要途径引发系统性风险：一是几家大型对冲基金的破产(因为其被迫进行平仓)可能会立刻导致风险在无关联性的资产类别之间蔓延，二是对冲基金可能会使得为其提供贷款的银行产生巨额损失，最终对实体经济产生影响。(7)“有效信用风险转移和分担"的模式的失败是次贷危机爆发并且造成巨大的破坏作用的原因。次贷危机之后，“宏观审慎监管"取代原有的“微观审慎监管"成为全球金融监管改革的主导思

6、想。(8)国际CRT市场的发展历史及教训，为我国CRT市场指明了清晰的发展方向：发展简单CRT工具，防范系统性风险。本文的创新点体现在以下几个方面：“有效信用风险转移和分担模式”的提出；信用风险转移行为对银行风险与系统性风险影响的实证分析；对信用风险跨部门转移的研究；基于“有效信用风险转移和分担模式”以及“系统性风险防范"的中国CRT市场的设计。关键词：信用风险转移，系统性风险，金融稳定，次贷危机UAbstractWiththegradualpopularizationof“originateanddistribution'’modelofbanks，thecreditrisktra

7、nsfermarkethasexperiencedexplosivegrowthandbecomethemostgloriousandfavoritemarketintheworldsincelate90sinthelastcentury．喊1esinceJuly2007，derivingfromtherapidcreditriskaccumulationofsub-primemortgagestimulatedbyUSresidentialrealest