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1、社会科学2009年第8期张金清卢晔:次贷衍生品与传统衍生品的比较研究3次贷衍生品与传统衍生品的比较研究———简析从次贷危机到金融海啸的成因张金清卢晔摘要:传统衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同,又决定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制,进而导致本次金融风暴的影响不断扩散和放大。这次金融海啸对我国的启示是除了进一步加强金融创新监管外,还应有国家层面上的更深刻思考。关键词:传统衍生品;次贷衍生品;次贷危机;金融海啸中图分类号:F831文献标识码:A文章编号:025725833(2009)
2、0820029209作者简介:张金清,复旦大学金融研究院教授、博士生导师;卢晔,复旦大学金融研究院研究生(上海200433)一、引言次贷危机即次级住房抵押贷款危机于2007年初在美国初露端倪,2007年8月在美国、欧盟、日本等主要金融市场全面爆发,主要表现为美国房市指标全面恶化、欧美及亚太股市暴跌、货币市场流动性告急、大量金融机构濒临崩溃甚至倒闭等。2008年下半年以来,次贷危机演化成一场更大规模的金融海啸:金融机构破产数量急增,华尔街五大投行逐一沦陷,各项金融指标急剧、短暂和超周期恶化,实体经济也受到严重影响。例如大量企业倒闭、失业率飙升、经济出现较大幅度下滑,等等。为此,国内外大量学者
3、都对危机的成因进行了探讨,概括起来主要有以下几种观点:第一,从次贷市场交易的对象角度来看,次级抵押贷款及随后证券化产品的设计及应用过程①存在较大缺陷,会导致次贷市场畸形发展。例如AllanN1Krinsman、刘克崮、何帆等、潘文波、②李进等都指出,近年来美国市场上泛滥的次级抵押贷款等“创新型贷款”虽然在贷款初期为借款者提供极为优惠的条件,但也使其面临极大的后续还款压力;WillenH1Buiter则将关注的重点投向抵押贷款证券化过程,指出该过程使投资者更倾向于主动承担高风险,此外“贷款—分散”的模式也可能使交易信息损失更大。收稿日期:20092062043本文是教育部人文社科项目“中国商
4、业银行对外开放的适度性研究”(项目编号:07JA790023)和复旦大学“金穗”项目“商业银行开放程度指标评价体系的构建及其在中国的应用”(项目编号:2106JS062)的阶段性成果。①AllanN1Krinsman,“SubprimeMortgageMeltdown:HowdiditHappenandHowwillitEnd?”JournalofStructuredFinance,vol18No12,Summer20071②李进、张凯:《美国次级住房抵押贷款危机及影响》,《广东金融学院学报》2007年第6期。29©1994-2009ChinaAcademicJournalElectron
5、icPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net社会科学2009年第8期张金清卢晔:次贷衍生品与传统衍生品的比较研究第二,从次贷市场交易的参与者行为来看,包括商业银行在内的贷款机构、投资银行、对冲基金、评级机构等错误的或不规范的市场行为进一步促使次贷市场风险集聚。孙立坚、潘文波、林声强指出,贷款机构在开展消费者信贷业务时的恶性竞争导致贷款扩张过度及贷款条件下降;GiovanniDell’Ariccia利用数据验证了商业银行信贷盲目扩张与贷款标准降低之间存在的相关性,指出信贷泛滥可能是当前危机的根源;林声强、何帆等认为,投资银行过
6、度使用资产证券化这类工具,造成单位资产的交易价值无限虚拟化;WillemH1Buiter则指出了评级机构间接导致危机发生的问题所在,包括无序市场中度量模型的失效、风险测度不全面、与评级客户之间存在潜在利益纠葛等。第三,从次贷市场的监管角度来看,创新和监管之间的失衡使次贷产品一步步“过度衍生”,风险放大的程度也超乎想象。刘洪、罗平等认为,本次危机是一场金融衍生品灾难,对复杂衍生品的监管不力导致风险过度转移;WillemH1Buiter也指出美国房屋贷款市场的监管失误放大了经济衰退时危机来临的风险。第四,从危机前次贷市场所处的环境来看,2003至2005年间,美国房地产市场的过度繁荣掩盖了次贷
7、市场蕴含的巨大风险;而2004年6月以来联邦利率持续上升和2005年6月后房价的不断走低,直接导致了风险暴露及危机的爆发。YuliyaDemyanyk等通过分析次贷本身的状况,指出危机爆发前贷款质量已连续六年恶化,然而这一严峻问题却被2003至2005年间美国房价的飞涨所掩盖;刘克崮、朱颖、潘文波、何帆等也通过对次贷危机发生背景的分析,指出危机前美国房市泡沫的破灭和利率的上升是触发次贷危机的直接动因。已有研究有大量可以借
