中国证券发行市场的逆向选择模型与保荐制度

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1、万方数据2009年6月第3期总第144期开放导报China0peningHeraIdJune2009No．3TotalNo．144【博士论坛l中国证券发行市场的逆向选择模型与保荐制度杨健(南开大学经济学院，天津300071)[摘要]本文建立了逆向选择条件下证券发行市场的基本模型，在进行拓展分析后认为，现实中证券发行市场逆向选择未明显发生的原因之一在于t的大小和质量分布图，并根据历史数据得出了实际的t和质量分布图。本文研究认为，消除信息不对称是证券发行市场得以健康发展的关键，中国证券发行保荐制度的出现既有深刻的历史原因，也得到理论分析和实证的检验。[关键词]证券发行市场

2、逆向选择保荐制度[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1004—6623(2009)03一0106一04[作者简介]杨健(1970一)，四川隆昌人，就职干国信证券股份有限公司投资银行事业总部，南开大学经济学院博士生。研究方向：金融发展、资本市场。一、问题的提出我国证券市场经过十几年的发展，取得了令人瞩目的巨大成就，但也争议与质疑不断，问题主要集中在发行环节和信息披露监管环节上。2004年以前发行市场存在的问题最突出的是：信息披露不完整，欺诈上市屡有发生；上市后业绩下滑甚至亏损；募集资金用途频频改变等等。为了解决上述问题，提高上市公司质量和证券经营机构执业水

3、平，保护投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，2004年证监会推出了保荐制度。本文从信息不对称的阿克洛夫模型的分析框架入手建立了证券发行市场的信息不对称基本模型，并指出保荐制度对消除信息不对称的莺要作用，说明我国保荐制度的产生有其经济学的必然性。二、证券发行市场的阿克洛夫基本模型(一)主要假设发行市场有两类交易者：第一类交易者是发行人的股东或者管理层或者已经上市再次发行股票筹资(以下简称发行人)，他们决定是否发行股票上市，是潜在的卖主；第二类交易者是投资者，他们决定是否购买股票，是潜在的买主。模型假设对于相同质量的发行人，投资者的评价高于股东的评价。具体来说，假设

4、股东和投资者分别具有冯诺伊曼一摩根斯顿效益函数：u12m+qn和u2爿n+3qn／2在上述两个等式中，n=o表示投资者没买新股，n=1表示交易者购买了一个发行人的新股；q是一个非负实数，表明发行人的质量1，q越大表示发行人质量越高；M是一个非负实数，表示投资者对除了新股以外的其他投资。在发行人质量是随机变量的情况下，他们的期望效用为：E(u1)=M+E(q)n=M+unE(u2)=M+3E(q)n／2=M+3un／2式中的u=E(q)表示交易者拥有的发行人的期望质量。假设两类交易者的预算约束分别为：106万方数据yl=M+pn和y2=M+pn在上述两个等式中，n的含义

5、和前文一样；P表示发行价格；y。和y。分别表示投资者和股东的总支付能力；假设y：总大于P，以确保投资者有足够资金投资股票。发行市场充满信息不对称情况：股东清楚自己的公司经营情况，而投资者根据统计信息只知道所有公司的总体和“平均“经营状况，不了解具体每家发行人的经营状况。在此我们假设发行市场的公司质量。q服从闭区间【o，2】上的均匀分布。(二)供给与需求当q—p>o时，股东的最优决策是不发行新股，当q_p

6、分布，期望质量为1；当o≤p<2时，只有质量q∈fo，p1的发行人愿意上市，所以发行人的供给量为pN／2=N71／2dq。由于投资者是“风险中性的”，他们只关心发行公司的期望质量，不在乎具体分布，所以向量函数(s，u)=(s(p)，u(p))足以表达市场供给，其中s(p)和u(p)分别表示供给量和期望质量，他们函数表达式为：(三)市场均衡在本模型中市场均衡是需求量等于供给量的市场状态。求解方程，得到唯一的解P=o。发行市场完全失灵了，信息不对称是逆向选择之所以发生的根本原因。(四)关于以上模型的简单结论模型分析表明，在上述假设条件下发行市场会出现逆向选择，最终导致市场

7、瓯解，无发行人存在。以上模型显然和实际情况有出入，但众多素质良好的公司因为种种原因不愿意上市，投资者恶炒上市公司等状况，正是逆向选择的结果。三、发行市场基本模型的拓展实际上发行市场并没有崩溃，我们只要放松假设条件，即可以得到与实际更吻合的结论。(一)买卖双方的质量评价差异导致实际市场没有崩溃保持其他假设条件不变，发行人和投资者的评价分布为q和tq，即在基本模型中t=3／2。我们理解t越大，表示投资者对新股需求越大。t<3／2时，按照逆向选择作用机理，一开始质量大于t的发行人退出市场，而且强度更大。2>t>3／2时，仍然会发生逆向选择，但强度随着t接近