上市公司ipo募集资金投向,使用效率及其对股权再融资成本的影响

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1、上市公司IPO募集资金投向、使用效率及其对股权再融资成本的影响薛爽,杨静（上海财经大学会计学院，上海市国定路777号，200433）摘要：本文分别按照IPO募集资金是否投资于主营业务、是否投向招股说明书的承诺项目和资金是否闲置进行分类来研究资金的运用对资金使用效率和后续再融资（指IPO后首次配股）成本的影响。我们用上市公司IPO当年和之后3年的会计业绩来衡量资金的使用效率，用市场对配股公告的反应、配股的发行费用率和配股折价幅度来衡量再融资成本。研究发现，IPO募集资金用于主营业务的发展、按照计划投向承诺项目、资金被充分运用所产

2、生的效率要分别高于资金用于非主营业务（多元化）、改变资金投向和资金闲置的情况。而且，资金使用效率对后续再融资成本将产生影响，使用效率高的公司后续融资成本低，表现在市场负面反应较小，发行费率较低和配股折价幅度较小等方面。本文的研究结果对证券监管部门、投资银行和上市公司都具有启示作用。关键词：募集资金使用效率;再融资;发行费用率;配股折价中国图书分类号：F2文献识别码：A1引言上市公司如何使用在股票市场上募集到的资金？资金用途如何影响其使用效率？市场参与者能否对此做出有效判别并依此做出决策从而影响公司的再融资成本？本文研究的目的是

3、为回答这些问题提供实证的数据支持。股票市场实现资源配置的过程实际上是众多企业进行筹资和投资的一个不断循环的过程。企业有资金需求时可以选择在资本市场上进行权益融资，如上市时的首次发行（initialpublicofferings简称IPO）以及上市后的配股或增发（seasonedequityofferings简称SEO）。按照中国证监会的要求，公司在IPO和SEO时，应在招股说明书或配股说明书中对募集资金投向进行可行性分析。通常，这些可行性分析会得到相似的结论：“拟投资项目具有较高的投资回报率、较短的回收期和较低的风险”。投资者

4、依据可行性分析报告所提供的信息、股票发行价格及当时市场价格，做出投资决策。如果有足够的投资者愿意购买拟发行的股票，上市公司就能按计划筹集到资金。公司筹资的目的是投资。投资是企业在市场竞争中持续发展、为股东创造价值的关键而又具有风险的活动。但在实务中，我们却看到越来越多的资金投向和所产生的经济效益与公司上市或配股增发时可行性分析中承诺的资金投向以及高收益、低风险的预期大相径庭。有些公司上市后宣称主业经营风险高，变更募集资金投向；有些公司则以资本运作名义将募集资金投入到新的业务领域，特别是与公司当前业务关联度低的业务领域；还有些公

5、司的募集资金被用来偿还债务、补充流动资金甚至被大股东占用。现有研究结果（如张为国、翟春燕，2004；李海键，2003等）表明，公司上市和增发新股后，净资产收益率等财务指标整体上呈逐年下降的趋势，上市公司募集资金使用效率低下。从理论上来说，如果市场是有效的i，而且上市公司和投资者之间的博弈是多期的，即上市公司需要不断地进行股权融资，则市场会对上市公司的投资行为产生有效约束。这是因为：一方面，公司如果预期到未来还需要继续在资本市场上进行融资，就会对投资行为进行自我约束，否则再融资可能失败。另一方面，投资者在考虑是否进行配股或参与增

6、发时，前次募集资金的使用效率是公有的信息，如果前次募集资金被滥用或效率低于预期，投资者对再融资会要求一个比较高的补偿即较大的折价，从上市公司角度来说就是增加了再融资的成本。资金使用效率低的公司如果进行再融资对投资者来说是一个坏消息，市场应该有更为负面反应ii。承销商方面，在包销的方式下，承销商承担发行失败的风险。所以承销商在帮助公司进行定价和收取承销费用的时候，同样会考虑公司前次募集资金的使用效率。本文实证研究结果表明，IPO募集资金投入到主营业务产生的效率要高于投入到其他行业。变更资金用途或资金闲置会降低资金使用效率。资金使

7、用效率将影响后续再融资成本，IPO资金使用效率低的公司再融资时会有较高的发行费率、较大的折价和相对更差的市场反应。本文的其他部分安排如下：第二部分是文献综述，回顾了现有文献对相关问题的研究成果；第三部分在进行理论分析的基础上提出本文的四个假说；第四部分是有关样本的说明与变量释义；第五部分是实证检验结果；最后，在第六部分总结本文的研究结果并阐释其经济含义。2文献综述2.1关于资金投向和使用效率的研究。国外对募集资金使用问题的研究,主要集中在如何防止公司经理人的过度投资行为和对自由现金流的滥用(Harris和Raviv,1990;

8、Stulz,1990;Jensen,1986)等方面,对于上市公司募集资金使用效率的研究很少。Pierre(2000)研究了法国市场上配股资金使用和公司长期业绩之间的关系。他发现如果配股资金用于新投资项目（包括对内和对外的新项目投资），公司业绩都有一个显著的下降，但为了改善财