中国的金融市场化改革新浪潮

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1、CEEM

2、ChinaExternalEnvironmentMonitor中国外部经济环境监测中国社会科学院世界经济与政治研究所世界经济预测与政策模拟实验室专题报告系列2012.004May.72012张斌bjzhangbin@gmail.com1中国的金融市场化改革新浪潮为什么加速金融市场化改革金融危机后，我国加快了人民币国际化进程，人民币离岸市场发展迅速，短短一两年内香港离岸市场规模从不到1000亿增至6000亿。国内的金融理财产品发展迅猛，为投资者和储户提供了新的选择，特别是储户有了更多的机会获得比传统

3、存款收益率更高的投资品，这在一定程度上可以理解为利率市场化进程的推进。今年，官方有很多的关于金融市场化改革的举措：中国人民银行推进更加富有弹性的人民币汇率形成机制，同时也在尝试推进资本项目的渐进开放；国务院批准建立温州金融实验区；温家宝总理对民营金融机构准入机制的讲话。总的来看，金融危机后我国关于金融市场化的政策举措不断增加。为何要加快金融市场化改革？从国际经验看，布雷顿森林体系解体以后，金融市场化改革在发达国家和发展中国家普遍推进。20世纪70年代中后期到90年代中期，发达国家和多数新兴市场经济体实现了高

4、度金融市场化。各国金融市场化的内容差别不大，主要包括以下几个方面：取消政府信贷方面的管制、取消利率管制、放松金融业准入、保持银行自主经营、多元化银行股份结构和国际资本自由流动。相比之下，我国的金融体系很特别。在中国目前这个发展阶段，很多比我国发展水平差的国家，金融市场化程度也比我国高。当然，国际经验是这样，并不必然意味着中国也一定要这样。国际经验只是提供了一个研究视角。中国要不要加快推进金融市场化改革、如何推进金融市场化改革，需要结合理论和中国国情，具体问题具体分析。1本文根据作者在2012年28日在北京大

5、学发展研究院“CMRC中国经济观察”第29次报告会发言整理得到,略有补充和修改。全文即将发表在《金融时报》。CEEM专题报告：2012.004从中国目前的情况来看，加快金融市场化改革的主要压力是当前的金融体系与我国经济结构转型要求不匹配，压力从微观和宏观各个层面表现出来。金融危机之前，我国主要是出口和房地产导向型的增长模式。这种模式下，出口和房地产部门可以天然地提供大量的抵押品，比如出口订单、国外信用证、机械设备和土地等等，这种增长模式对于金融部门风险管理的要求不高。政府和国有银行主导的简单金融服务尽管效率

6、不高，但还是可以基本完成从储蓄向投资的转换，不会成为发展进程中最大的短板。金融危机之后，出口和房地产主导的增长模式越走越难，需要经济结构的转型。转型主要包括两个核心内容：一是制造业与服务业之间的平衡；二是制造业内部产业升级。发展服务业和制造业升级是未来中国经济增长的核心推动力，但这些产业发展面临的不确定性大，需要反复的试错才能找到合适的模式（举个例子，家门口的小店，往往要经过五六次装修和改换门庭，才有一家能长期经营下来）。另外，这些产业的发展很难提供像样的抵押品，诸如新的市场营销、新的经营理念、专利、技术等

7、软要素的价值很难评估，企业也很难拿着这些东西作抵押从银行拿到贷款。这种新的模式对于金融机构的信息甄别和风险管理能力提出了更高的要求，对更复杂的金融服务提出了要求。政府和国有银行主导的简单金融服务远不足以满足这些要求。必须依靠进一步的金融市场化改革才能让金融服务与产业转型和升级相对接。宏观层面上，金融市场化改革面临来的压力也非常突出。汇率和利率的市场化改革不到位，宏观调控政策处处受制。过去近十年，宏观经济面临的最突出问题是被严重干预的人民币汇率引发了人民币单边升值预期，并吸引短期资本流入，货币当局被迫购买大量

8、外汇并释放出相应的人民币。由于基础货币投放过量，货币当局采取大量冲销操作（这些操作的有效性倚赖于资本管制政策）回笼货币，并采取提高法定准备金、信贷额度管理等一揽子措施遏制货币总量的增长。这些措施还不够。当快速增长的广义货币对物价和房价形成巨大压力的时候，其他部委也不得不出面干预商品价格，干预具体的投资项目，并采取一系列措施遏制房价进一步上升。历历在目的现实充分说明，如果汇率市场化改革不到位，宏观调控政策将陷入严重的被动局面，维护物价和经济增长稳定将付出超常代价，而且效果不一定令人满意。改革是否应讲求次序再次

9、回到国际经验上。学术界对70年代中后期以来世界各国的金融市场化改2CEEM专题报告：2012.004革作了很好的综述研究。这些研究发现，总的来看金融市场化改革在提高资源配置效率方面有显著改善，但同时也提高了爆发金融危机的概率。金融市场化改革是个高难度动作，到了一定发展阶段不做不行，做错了麻烦很大，需要特别注意其中的细节。最关键的细节就是金融市场改革的次序安排。受到学术界广泛认同的金融市场化改革次序是“攘外必然安内