定向增发与上市公司长期业绩下滑

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1、2011年第10期总第332期第30卷定向增发与上市公司长期业绩下滑＊徐寿福龚仰树摘要：本文以2006-2009年我国A股市场上市公司定向增发事件为研究样本，从经营业绩的角度考察了上市公司定向增发后的长期业绩状况。本文的研究发现我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，随后在增发后出现下滑趋势，特别是定向增发后一年内的下降幅度在统计上显著为负。本文从盈余管理假说、自由现金流假说和发行对象类别等角度检验了上市公司定向增发后长期经营业绩下滑的影响因素，发现上市公司定向增发前的盈余管理行为和自由现金流水平、定向增发后的过度投资以及大股东及其关联方的认购是造

2、成定向增发后长期经营业绩下滑的重要原因。关键字：定向增发；长期经营业绩；盈余管理；自由现金流；过度投资JEL分类号：G11，G14，G32一、引言配股、增发和发行可转债是我国上市公司股权再融资的基本形式，其中增发又分为公开发行和非公开发行，后者在我国主要指上市公司的定向增发，股改后成为我国上市公司股权再融资的主流形式。传统的股权再融资后，上市公司的长期业绩一般都会出现下滑或恶化，常被称为“SEO（SeasonedEquityOffering）后的业绩下降之谜”，而上市公司的定向增发与公开发行、配股等传统股权再融资方式在准入门槛、发行条①件、发行对象、审批程序等方面存在着显著差别，

3、那么上市公司的定向增发行为是否会产生同样的经济后果，即中国上市公司定向增发后的长期业绩是否也会产生下滑或恶化的现象呢？如果产生，则原因又是什么？对这些问题的解答一方面是对企业融资理论的补充和完善，另一方面也是从长期经济效果的角度对我国定向增发制度效率的检验。由于我国定向增发制度起步较晚，现有可供学者们进行研究的数据较少，鲜有学者对定向增发后上市公司的长期业绩展开研究。本文首次采用现有数据，拟对我国上市公司定向作者简介徐寿福：安徽宣城人，上海财经大学金融学院博士，助理研究员，研究方向为证券投资管理与公司金融；龚仰树：上海财经大学金融学院教授，经济学博士，博士生导师，研究方向为证券投

4、资管理。＊致谢：作者感谢匿名审稿人提出的宝贵意见，当然文责自负。①2006年5月证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，对上市公司各种股权再融资方式的条件均作出了明确规定。－98－定向增发与上市公司长期业绩下滑①向增发后长期经营业绩的变化状况及其原因进行尝试性的探索。二、文献综述与理论分析（一）非公开发行后长期业绩下滑的事实上市公司股权再融资后的长期业绩从20世纪90年代开始就受到了学者们的广泛关注（Ritter，1991；LoughranandRitter，1995；Rangan，1998；Lietal.，2009）。学者们一般从两个方面考察公司股权再融资后的长期业绩状况：一

5、是市场业绩，即长期股价收益率的表现；二是经营业绩，即由资产收益率、净资产收益率等指标刻画的会计业绩。已有研究主要对上市公司实施公开增发、配股等SEO后的长期业绩进行了研究，尽管研究结果受国别、研究样本、数据来源、研究方法以及控制组样本的选择影响而表现出了很大的差异性，但大部分的实证结果都显示，上市公司实施股权再融资后，长期业绩均表现不佳（LoughranandRit-ter，1995；SpiessandAffleck-Graves，1995；Rangan，1998；Teohetal.，1998；Kangetal.，1999；Bravetal.，2000；Hoetal.，2005；

6、Andrikopoulos，2009）。非公开发行的长期业绩表现是否与其他SEO形式存在差异呢？Hertzeletal.（2002）以1980-1996年美国市场619家实施非公开发行的上市公司为研究样本，发现相对于公开发行，非公开发行后的长期经营业绩（会计业绩）表现更差。在发行当年度和随后的三年里，发行公司的营业收入与总资产之比（OIBD/as-sets）和总资产回报率（ROA）均低于同行业平均水平。Chouetal.（2009）着重从投资机会对非公开发行长期业绩的影响角度进行了研究，发现高托宾q的上市公司非公开发行后股价长期表现和公司经营业绩出现恶化，而低托宾q的公司在非公开

7、发行后股价长期表现和公司经营业绩的恶化并不显著。（二）企业非公开发行后长期经营业绩下滑的理论解释1.基于盈余管理的解释盈余管理行为（earningsmanagement）的存在使得财务信息的质量严重下降，无法公允地反映上市公司的真实财务状况和经营绩效，并且严重影响了财务信息对其使用者的决策价值，最终会损害信息使用者的利益。由于以往IPO、配股、公开增发等股权融资对公司盈利能力、财务状况及其他资格有一定的要求，从而直接诱发了中国上市公司的盈余管理行为（孙铮和王跃堂，1999；陈小悦