保险公司资本结构和财务政策的理论分析

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1、西南财经大学硕士学位论文保险公司资本结构和财务政策的理论分析姓名：周铭山申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：孙蓉;赵德武20020401摘要对于保险公司财务问题的研究日益引起人们的关注。传统的视角倾向于偿付能力、资产负债管理等应用性的研究，而与保险公司财务相关的基础理论研究相对较少。究其原因有二：第一，财务管理学相对于公司财务学发展得更为完善，相对而言受经济学等基础学科理论的进展的影响较小。因而从财务管理的角度，也就是从应用研究的角度去分析保险公司财务问题路径相对清晰，难度较小。而以公司财务学为起点，对保险公司财务问题进行基础性的探索分析

2、难度较大，未知程度更高；第二，对基础理论分析意义的认识存在一定的偏差，这在客观上导致了监管层、学术界只注重保险公司财务现实层面操作和监管实践的需要。事实上，从现代公司财务学和财务管理学发展的关系来看，公司财务学中有关资本结构、净资本成本和股利分配等理论都已被应用到财务管理学当中。基础理论分析的必要性和重要性应该受到重视。论文的主体属于对保险公司财务相关问题的基础性理论分析。所使用的研究方法主要遵从现代金融经济学的研究规范。由于分析领域属于基础性分析包含的范畴，所以论文总体上属于规范分析。但由于财务相关问题现实性很强，所以经验分析不可或缺。现代

3、主流金融学正是非常巧妙地将规范分析和经验辩驳穿插在一起。实证分析基本上都是在基础理论指明的路径下进行的。按照论文的行文和逻辑顺序，对论文中所得到的主要理论结果及其含义归纳如下：(1)保险公司债务价值的确定及其应用。一般地，保险公司主要债务(责任准备金)的确定是通过精算得出的数学期望值。它是建立在对一些相关变量(死亡率、利率等)的假设基础上采用现有数理技术的最优估计。跟精算所采用的思想和路径不一样，在金融和财务学中证券定价的基本方法是套利定价。因为保单本身本质上就是一种状态或有证券，与期权合约所具有性质相似，所以对保单债务价值的确定理论上也可以

4、使用套利定价的方式。在这一思路指引下，论文考虑了保单债务价值的确定问题。由于要使用套利定价的基本前提是证券本身存在一个公开交易市场，对于保单债务来说缺乏这样一个连续套利交易约束的机制，因而论文使用了DavidBabble在1998年提出的一个关于保险公司权益价值组成成份的模型得到了保险公司债务现值的计算方式：PV(L)-FV+MV(’rA)+CO—MY(E)用文字表述为：债务的现值=实际资产的市场价值+特许权价值+看涨期权价值．权益的市场价值。其中，特许权价值的含义相当于经济学里的“经济租”，它来源于保险公司所拥有的营业许可证、专业人力资源和

5、市场声誉；看涨期权的价值为股东所拥有的对应于公司资产收益向上攀升的部分用期权原理来确定的数值，它源于RobertMertonl974年应用期权原理对公司财务的分析。这两者均跟保险公司的破产风险相关。一般特许权价值随破产风险上升而下降，而看涨期权价值随破产风险上升而上升。债务现值这一计算方式表明使用实际资产的市场价值减去股东权益的市场价值作为保险公司债务现值的计算结果将低估债务现值金额，低估部分为特许价值和看涨期权价值之和。因而，当保险公司要转让一笔债务时，比如将已承保的某一险种的保单转让给另一家保险公司时，实际应支付的金额为这些保单对应的债务

6、现值扣减因转让保单而引起的特许权价值和看涨期权价值下降部分后的余额。类似的在保险公司间并购重组等其它涉及债务定价的场合均可使用公式来进行推理。(2)保险公司市场价值与资本结构的关系。在公司财务理论中，公司最优资本结构的确定是一个重要问题。传统理论认为：由于债务融资具有税盾效应，因而公司的市场价值与债务权益比率正相关。但是由于当公司财务杠杆I：LNDu大后，破产成本和代理成本上升，因而市场价值随财务杠杆增大并非单调上升，即存在所谓的最优资本结构。论文中的分析表明：对于保险公司来说，财务杠杆上升后，由于权益的看涨期权价值上升，市场价值增大。但由于

7、财务杠杆加大后，投保人的退保行为、预期保费收入现金流下降和法定偿付能力监管等因素，市场价值随财务杠杆比率的上升也并非呈现单调变化。两者之间的关系所呈现的曲线与经典公司财务理论所揭示的曲线相似。在曲线未达到转折点(即驻点)之前，市场价值随财务杠杆比例上升基本上是线性递增，在驻点时达到最大值。而在驻点之右，市场价值加速下跌。因而对于保险公司最优资本结构水平的确定可以借鉴这一曲线所揭示的含义。通常在现实实务中，由于保险公司内部风险控制的需要以及监管者对相关财务指标的规定和检查，理想的资本结构水平应是略小于最大市场价值对应的债务权益比例。(3)在完全

8、市场上资本结构和财务政策的联系。经典MM定理3表明：在无磨擦的完全市场下，财务政策和资本结构是不相关的。论文的分析表明：MM定理3所揭示的在相同财务决策下不同资本结