我国股票发行注册制改革_问题_路_省略_究_基于国际比较与中国实践的思考_宋国良

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1、【改革实践】我国股票发行注册制改革：问题、路径与过渡期政策研究——基于国际比较与中国实践的思考◎宋国良刘志丹黄大康摘要：2013年11月，证监会高调启动注册制改革，新股发行机制改革成为政府及业界颇为关注的话题，未来我国究竟是走向注册制还是保持当前的核准制，直接决定了我国股票市场乃至资本市场的发展方向。本文首先对比分析国际上两种常用股票发行制度的优劣，同时总结了我国各阶段股票发行机制的特点以及经验，进而从发行过程中不同参与主体的角度，对我国新股发行当前存在的问题及瓶颈进行探讨，进行综合分析并给出过渡期的政策建议，从而进行了

2、对中国特色的注册制的探索。关键词：注册制核准制国际比较过渡期政策作者宋国良系对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任、经济学博士；刘志丹、黄大康系对外经济贸易大学金融学院学生。新金融评论/ChinaFinanceReview126我国股票发行注册制改革：问题、路径与过渡期政策研究2013年11月15日，十八届三中全会《决定》明确指出“要推进股票发行注册制改革”，11月30日，证监会就发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，高调启动注册制改革，停摆一年多的IPO得以重启。然而2014年新股发行重启仅一个多月就暴露

3、出大量问题，如券商寻租、“三高”加剧、存量老股高价套现、操纵股价恶意圈钱等问题接踵而来，证监会“被迫”放缓进度。股票发行制度的改革不能靠推行注册制的“单兵突进”，改革也不是一蹴而就的大跃进，而是多部门协同稳步推进的过程，是一项复杂的系统工程，即使在市场经济体系发达的美国，注册制也经历了长期探索。因此，认清我国现状，研究与探索适合中国国情的新股发行体制改革的路径和过渡期政策安排，是一个迫在眉睫的问题。①一、典型发行制度概念界定及其比较（一）相关概念界定股票发行审核制度通常包括审批制、核准制和注册制三种，目前国际成熟市场通行

4、的股票发行审核制度主要指核准制与注册制，通常认为两者最核心的区别在于是否对拟发行股票进行实质审查。事实上，实质审查具有双层含义：一是审批机关对披露内容的真实性做出判断，二是审批机关对披露内容的投资价值做出判断，通常所指仅包括第二种。所谓审批制，是指一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。如果取得了指标和额度，就等于取得了保荐，股票发行仅仅是形式。因此，行政审批制下公司发行股票的竞争焦点

5、主要是争夺股票发行指标和额度。①部分定义引自中国证监会网站。1272014年第2期（总第10期）【改革实践】所谓核准制，是指在证券发行人申请发行证券时，不仅要符合《公司法》和《证券法》规定的条件，公开披露所有与发行证券有关的信息，而且要求发行人将发行申请报送监管部门，由证券监管部门进行实质性审核，并有权根据国家政策否决不符合实质条件的证券发行申请。所谓注册制，是指在市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依

6、法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。（二）核准制与注册制的比较较中国在公元2000年以前实行的行政审批制而言，核准制取消了指标和额度管理，引进中介机构判断企业是否满足股票发行条件，同时，监管机构对股票发行的合规性和投资价值进行实质审查，有权否决股票发行的申请。而注册制则更进一步，监管层直接放手让市场自身进行价值判断，把监

7、管重点放在信息披露监管及事后监管和查处违法违规方面，表1和表2为审批制、核准制与注册制更明晰的比较。表1三种发行制度的比较



























资料来源：证监会网站。新金融评论/ChinaFinanceReview128我国股票发行注册制改革：问题、路径与过渡期政策研究表2核准制与注册制的利弊比较




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