人民币汇率波动外资并购上市公司价值效应

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1、.人民币汇率波动与外资并购上市公司的价值效应曾亚敏廖理（清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以85起外资并购中国上市公司事件为样本，考察了收购方货币兑换人民币汇率对外资并购目标方股东收益的影响。实证结果表明：外资并购目标方收益与收购方货币相对人民币强弱成正比。本文结论支持了Froot和Stein（1991）[5]的理论预期：收购方货币相对于东道国货币越强劲，收购方支付溢价的能力越高，跨境并购目标方收益就越高。本文研究意义在于从微观层次分析了汇率与跨境并购之间的关系，验证了资本市场不完备假说对跨境并购动因的解释，并有利于解释现有研究发现的跨境并购财富效应的国别差

2、异现象。并对我国上市企业选择并购时机提供了借鉴。关键词：外资并购；汇率波动；财富效应作者简介：曾亚敏，博士，清华大学经济管理学院博士后研究员，研究方向：外资并购、公司控制权市场。廖理，博士，清华大学经济管理学院教授，研究方向：公司财务。中图分类号：F830.9文献标志码：AAbstract:Weinvestigatetheinfluenceofexchangeratebetweenbidder’sandtarget’scurrencyonthetargets’returnincross-borderacquisitions.Theempiricalresultsreveal

3、thattheabnormalreturnoftargetsispositively(negatively)relatedwiththerelativestrengthofthebidders’(targets’)currencyaftercontrollingothervariables.TheresultsareconsistentwiththetheoreticexpectationofthemodelofFrootandStein(1991).Therelativestrengthofthebidder’scurrencyenhancesbidder’swealth

4、positionandabilitytopaypremiumforthetarget.Thecontributionofthispaperistoexploretherelationshipbetweenexchangerateandcross-borderacquisitionsfromfew-usedmicroperspective,testtheexplanationoftheoryofimperfectcapitalmarketforthemotivationsofcross-borderacquisitions,andhelptoexplainthecountry

5、effectofcross-borderacquisitionsfoundinrecentempiricalresearch.Keywords:Cross-borderacquisitions,Exchangerate,Wealtheffects引言最近数年，人民币升值成为全球宏观经济焦点之一。自2005年7月中国人民银行宣布人民币对美元升值2%以来，人民币对美元汇率屡屡创出新高。人民币不断升值势必对中国的外商直接投资（FDI）产生重大影响。而作为FDI主要形式的外资并购，是否会随着人民币汇率波动而呈现不同的趋势呢？对于汇率与跨境并购二者之间的关系，理论界存在如下两种观点：

6、第一，大多数国际化经济学家并不认为外资并购与汇率之间存在联系（如Kindleberger，1969[10]；Caves，1971[1]；Hymer，1976[8]）。他们的观点建立在完备资本流动性和完备资本市场的假设基础上。在该假设条件下，并购的融资方式无关紧要，因为不管是国内投资者还是国外投资者都可以从相同的国际资本市场融资。汇率的波动并不能改变国外投资者和国内投资者的相对优势。如，当美元贬值时，对于任何国内外企业而言美国都成为一个生产成本降低的地方。美国人可以通过从国际资本市场借入他国货币（机会成本与国外投资者一样）投资国内资产。根据此观点，FDI之所以发生并不是因为汇

7、率波动导致国内外投资者的资本成本存在差异。第二，Froot和Stein（1991）[5]打破资本市场完备假说，通过构建模型，证明了汇率与FDI存在密切...关系。他们认为，当某项国外资产的投资回收信息不对称时，企业家如果只使用外部融资，成本是非常高昂的。在信息不对称情况下，国外投资者需要使用内部融资（自身财富）。而汇率影响着国外投资者内部资金的财富地位：美国贬值增加了国外投资者的财富地位，降低了其资本成本，从而使得他们可以为资产支付更高价格。Froot和Stein（1991）[5]的理论模型有两个推论：其一，东道国